백억 달러 규모의 레버리지 광인, 마이크로스트래티지(MicroStrategy)가 전환사채를 어떻게 활용하고 있는지 한눈에 분석해본다
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백억 달러 규모의 레버리지 광인, 마이크로스트래티지(MicroStrategy)가 전환사채를 어떻게 활용하고 있는지 한눈에 분석해본다
비트코인을 빚내서 매입하는 데 있어 마이크로스트래티지는 경험 많은 노장인 반면, 비트코인 채굴 기업이나 셀머와 같은 신생 세력은 훨씬 더 큰 리스크에 직면할 수 있음을 깨닫게 될 것이다.
Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰글: Tom Carreras, James Van Straten, Stephen Alpher
번역: BitpushNews
마이클 세일러(Michael Saylor)와 마이크로스트래티지(MicroStrategy, MSTR)는 돈을 만드는 금융 '허점'을 발견한 걸까?
사람들이 이런 생각을 하는 것을 탓하기는 어렵다.
Saylor가 이끄는 이 회사는 4년 전부터 비트코인(BTC) 매입을 시작했지만, 지난 10개월 동안 독특한 전략을 통해 60억 달러 이상을 조달했으며, 그 목적은 자산부에 더 많은 비트코인을 추가하는 것이었다. 12월 15일 기준으로 이 회사의 자산부에는 43만 9,000개의 비트코인이 보유되어 있으며, 현재 약 10만 6,000달러 수준의 가격을 반영하면 가치는 약 460억 달러에 달한다.
마이크로스트래티지는 대출을 받거나 더 많은 기업 주식을 발행하여 이러한 자금을 조달하지 않았다(수십억 달러 규모의 주식 발행은 별도로 진행했다). 대신 이 회사는 전환사채(convertible bonds)를 판매했다. 전환사채란 특정 날짜나 조건에서 주식으로 전환할 수 있는 채무 증권이다. 그리고 여기서 끝나지 않는다. 10월에 수립된 계획에 따르면, 세일러와 회사는 향후 3년간 이러한 채권을 통해 최소한 추가로 180억 달러를 더 조달할 계획이다.
이러한 전환사채에 대한 수요는 매우 높아서, 비트코인 채굴업체 MARA 홀딩스(MARA)를 포함한 다른 기업들도 유사한 방식을 따라 수십억 달러를 조달하며 자본을 강화하고 있다.
하지만 이는 한 가지 질문을 제기한다. 이렇게 많은 부채를 발행하는 것이 궁극적으로 해당 기업들과 전체 암호화폐 시장에 위험을 초래할 가능성은 없을까?
암호화 헤지펀드 Lekker Capital의 설립자인 Quinn Thompson은 코인데스크(CoinDesk)에 "비트코인 가격이 장기간 저조하거나 하락세를 보인다면, [이들 기업들은] 자금 조달을 위해 더 많은 주식을 발행해야 할 수도 있고, 기존 주주들의 지분이 희석될 수 있다. 또는 구매 가격보다 낮은 가격에 비트코인을 처분해야 할 수도 있다"고 말했다. 그러나 Thompson은 이들 기업이 파산할 가능성은 없다고 본다.
전환사채의 작동 원리
전환사채는 담보 제공(대출처럼)이나 즉각적인 주식 희석 없이도 기업이 신속하게 자금을 조달할 수 있도록 도와주는 금융 상품이다. 이러한 채권의 가격은 약정된 이자율, 기초 주식, 주식의 변동성, 기업의 신용 등급 등을 기반으로 책정된다.
예를 들어, 11월 비트코인 채굴기업 비티디어(Bitdeer, BTDR)는 연 5.25% 이자율의 전환사채를 발행해 3억 6,000만 달러를 조달했다. 이 채권은 2029년 12월 1일 만기이며, 전환가는 주당 15.95달러로, 당시(11월 21일) 주식 거래가보다 약 42.5% 높은 수준이었다.
즉, 투자자들은 공개시장에서 단순히 해당 기업의 주식을 사는 대신, 이러한 채권을 보유함으로써 안정적인 수익을 얻으면서 동시에 주가가 급등할 경우 그 수혜를 누릴 수 있다. 더 나아가 전환사채는 하방 리스크 보호 기능도 제공한다. 특정 일자에 이 채권은 원금과 이자를 합친 금액으로 현금상환(cash redemption)될 수 있기 때문에, 만기 전에 주가가 폭락하더라도 투자자는 거의 확실하게 투자금을 회수할 수 있다.
그러나 마이크로스트래티지의 경우는 특별하다. 미국 기준금리는 약 5%에 달하지만, 이 회사는 0% 이자율의 전환사채에도 수요가 있다는 사실을 알아냈다. 왜일까? 바로 변동성 때문이다. 마이크로스트래티지의 보통주는 실질적으로 비트코인에 대한 레버리지 포지션으로 간주되며, 최근 30일 평균 내재변동성(implied volatility)은 106에 달했고, 과거에는 그보다 더 높았다. 비교하자면 S&P 500 지수의 내재변동성은 일반적으로 약 15이며, 비트코인 자체의 내재변동성은 약 60 수준이다.
주식의 변동성은 MSTR 전환사채의 가격 움직임에 영향을 미치며, 숙련된 시장 참여자들은 이러한 변동성을 시장중립적(market-neutral) 방식으로 거래함으로써 상당한 수익을 창출할 수 있다.
자산운용사 Syz Capital의 실행 파트너이자 전환사채 전문가인 Richard Byworth는 온 더 마진(On The Margin) 팟캐스트 인터뷰에서 한 전환사채 차익거래 트레이더와의 대화를 언급했다.
이 트레이더는 자신이 현재 얼마나 바쁜지를 설명하며 "Richard, 나는 이제 거의 암호화폐 '데겐(degen)' 트레이더가 되어버렸어... 정말 미친 세상이야. 화장실 다녀오는 사이에 델타(delta, 옵션 가격의 민감도를 나타내는 그리스 문자) 조정을 제대로 못 해놓으면 돌아오자마자 수백만 달러의 리스크를 안게 될지도 몰라. 시장이 너무 빨라"라고 말했다.
결국 마이크로스트래티지의 전환사채에 대한 수요는 엄청나서, 회사는 일 년에 다섯 차례나 발행하는 등 전례 없는 속도로 대량의 채권을 판매할 수 있었다.
현재까지 회사는 만기가 2027년에서 2032년 사이인 여섯 건의 미상환 전환사채를 보유하고 있다. 이 중 두 건은 이자율 0%, 또 다른 두 건은 0.625%, 다섯 번째는 0.875%, 마지막 하나는 2.25%이다. 이러한 이자율이 매우 낮기 때문에, 마이크로스트래티지는 현재 주가보다 훨씬 높은 가격에 주식을 매각하면서도 평균 0.811%의 낮은 부채 이자율(연간 약 3,500만 달러)만 지불하면 된다. 이 정도 금액은 회사 수익으로 쉽게 감당 가능하다.
암호화 데이터 기업 Amberdata의 파생상품 담당 이사 Greg Magadini는 코인데스크에 "내재변동성이 계속 높은 수준을 유지한다면, MSTR이 점점 더 많은 전환사채를 발행할 것이라고 확신한다. 즉, 더 많은 비트코인을 매입할 것이라는 의미다. 나에게 있어서 비트코인 반등의 첫 신호 'TOP'은 바로 MSTR의 내재변동성 하락과 함께 나타날 것이다"라고 말했다.
전환사채 열풍
위에서 언급한 비트코인 채굴 기업 외에도 의료기기 회사인 셈러 사이언티픽(Semler Scientific, SMLR)이 있는데, 이 회사는 5월 말 비트코인 재무 전략을 발표했다. 지금까지 이 회사는 자산부의 현금과 주식 발행을 통해 조달한 자금으로만 비트코인을 매입했지만, 지난 화요일 주식에 옵션 거래가 허용됨에 따라, MicroStrategy와 유사한 형태의 채무 조달을 노리는 투자자와 트레이더들에게 더욱 매력적인 대상이 되었다.
MinerMag에 따르면, 오직 6월부터 12월 5일 사이에 비트코인 채굴 기업들이 부담한 부채는 약 52억 달러에 달한다. MARA와 Core Scientific은 0% 이자율의 전환사채를 발행한 반면, 비티디어(Bitdeer), 아이렌(IREN), 테라울프(TeraWulf, WULF) 등의 다른 기업들은 2.75%에서 8.5% 사이의 다양한 이자율로 채권을 발행했다.
그러나 모든 기업이 같은 이유로 이 전략을 채택한 것은 아니다. MARA와 Riot Platforms(RIOT)은 마이크로스트래티지를 따라 자산부에 더 많은 비트코인을 추가하기 위해 전환사채 수익금을 활용하고 있지만, Core Scientific과 같은 기업들은 운영비, 자본지출, 잠재적 인수합병에 자금을 사용하려는 목적이 있다. 한편, 비티디어는 채굴 장비 제조 사업을 더욱 확장하는 것을 목표로 하고 있다고 밝혔다.
언제든 만기는 온다
그러나 전환사채는 공짜 돈이 아니다. 앞서 언급했듯이, 채권이 만기되면 투자자들은 약정된 주당 가격으로 주식으로 전환할지, 아니면 주가가 기대에 못 미칠 경우 현금으로 상환받을지를 선택할 수 있다.
따라서 위험은 이러한 기업들의 주가가 장기간 크게 하락하여, 투자자들이 주식 대신 현금으로 교환하려는 유인이 생기는 데 있다. 마이크로스트래티지의 경우, 이는 회사가 일부 비트코인 자산을 처분해 투자자들에게 상환해야 할 상황을 초래할 수 있다. 비트코인 채굴 기업들은 다양한 채굴 자산을 매각해야 할 수도 있다. 최악의 경우, 이들 기업은 파산에 직면할 수도 있다.
비트코인을 강제로 매각하는 것이 반드시 세계 종말을 의미하는 것은 아니다. 적어도 기업의 평균 매입가격이 매각가격보다 낮기만 한다면 충분한 여유가 있다. 예를 들어, 마이크로스트래티지의 비트코인 보유분은 평균 61,725달러에 매입되었기 때문에 어느 정도 버퍼 공간이 존재한다. 문제는 비트코인이 몇 년마다 80% 폭락하는 경향이 있다는 점이다. 올해만 해도(강세장 중반기에) 가격이 한때 40% 가까이 하락한 적이 있었으므로, BTC 가격이 마이크로스트래티지의 평균 매입가격 아래로 떨어지지 않는다는 보장은 없다.
그럼에도 불구하고, 마이크로스트래티지의 채권은 서로 다른 시기에 발행되어 만기도 다양하다. 즉, 모든 부채를 한꺼번에 상환할 필요가 없어 리스크가 분산된다. 다시 말해, 비트코인과 MSTR 주가가 상당 기간 지속적으로 침체 상태여야만 회사의 상황이 진정으로 위험해질 수 있다. 또한 마이크로스트래티지의 대부분의 채권은 이미 전환 요건을 충족했으며, 이는 또 다른 이점이다. 게다가 회사는 새로운 전환사채를 발행해 만기를 연장할 수 있으며, 조건이 다소 불리하더라도 이를 선택할 수 있다.
어떤 의미에서 마이크로스트래티지는 부채를 이용해 비트코인을 사오는 데 있어 숙련된 베테랑이라 할 수 있으며, 비트코인 채굴 기업이나 셈러 사이언티픽(Semler, 실제로 채권 발행을 결정할 경우)과 같은 후발 주자들은 잠재적 시장 사이클 정점 근처에서 막대한 부채를 떠안음으로써 더 큰 리스크에 직면할 수 있다.
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CoinDesk
