비트레인: 초심, 재탄생, 비약

2024.12.10

비트레인: 초심, 재탄생, 비약

비트디어(BitDeer)의 가치 평가 잠재력 분석

2024.12.10 - 08:34:27

比特小鹿

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

비트디어(BitDeer)의 가치 평가 잠재력 분석

글: Joy Lou

비트디어(BTDR, 나스닥 상장)가 11월 경영 실적을 발표하며 시장의 주목을 받고 있는 A2 마이너(Sealminer A2)의 양산을 개시하고, 최초로 외부에 3만 대를 판매했다.

첫 번째 성장 축: 자체 설계 칩, 마이너 판매, 자영 광장 운영

자체 설계 칩 기술은 항상 마이너 제조업체의 핵심 경쟁력이다. 비트디어는 지난 6개월 동안 A2 마이너용 칩과 A3 마이너용 칩의 첫 번째 웨이퍼 투입에 성공했다.

그림 1: 비트디어 기술 로드맵, 출처: 비트디어 공식 웹사이트

그림 2: 비트디어 주요 마이너 사양 예측, 출처: 모델 예측, 회사 안내

공개된 정보에 따르면, A2 마이너의 현재 운영 사양은 시중에서 판매 및 운용 중인 모든 마이너 가운데 역사상 가장 앞선 위치에 있다. 아직 출시되지 않은 A3 마이너도 알려진 사양만으로 볼 때, 세계에서 단일 해시레이트가 가장 큰 마이너가 되며 에너지 효율 면에서도 선도할 것으로 보인다. 단기적으로 이 제품의 외부 판매 가능성은 극히 낮으며, 우선적으로 자사 광장에 배치될 전망이다.

그림 3: 글로벌 최신 마이너 업체 및 마이너 사양, 출처: 비트메인, 비트디어, 신마 마이너, 캐난테크놀로지 공식 웹사이트

전력 인프라 부문에서는 11월 말 기준 미국, 노르웨이, 부탄에 총 895MW 규모의 전력장비를 설치 완료했다. 현재 1,645MW 규모의 프로젝트가 건설 중이며, 그 중 1,415MW는 2025년 중후반까지 모두 완공될 예정이다. 국성증권의 전화회의 회의록에 따르면, 회사는 추가 전력 프로젝트 인수를 위해 전담 부서를 설립했으며, 2026년에도 1GW 이상의 새로운 전력 인프라를 추가할 가능성이 있다. 전체 자영 전력장비의 평균 전기 요금은 0.04달러/kWh 미만으로, 동종업계 대비 절대적인 비용 우위를 확보하고 있다.

그림 4: 비트디어 완공 및 건설 중인 전력장비, 출처: 회사 공식 웹사이트

위와 같은 경영 실적을 바탕으로, 비트디어의 1EH/s 모델은 다음과 같다.

그림 5: 비트디어 1EH/s 모델, 출처: 모델 예측

해당 모델의 주요 가정은 마이너 감가상각 기간 4년(북미 재무기준 상 5년 가능), 전력장비 감가상각 기간 15년(북미 재무기준 상 20년 가능), 기타 비용(인건비 및 유지관리 등 포함)은 매출 대비 5%(회사 과거 실적은 1–1.5% 수준)이다. 모델 분석 결과, 비트디어 자영 광장의 정지 가격은 비트코인 3.5만 달러 수준이다.

그림 6: 비트디어 자영 광장 세전 이익률과 비트코인 가격 관계, 출처: 모델 예측

비트코인 가격이 15만 달러를 넘어서면, 비트디어 자영 광장의 세전 이익 증가율은 비트코인 가격 상승 속도를 초과하게 된다. 비트코인 가격이 20만 달러에 도달하면, 자영 광장의 세전 이익률은 약 80%에 근접할 전망이다.

비트디어의 첫 번째 성장 축에 대해 시장은 여전히 두 가지 의문을 제기하고 있다.

첫째, 마이너 판매와 자사 사용 간 배분 비율 문제다. 앞서 언급한 바와 같이, 비트디어는 2025년 중순경 2.3GW의 전력 인프라를 확보할 전망이다. 해당 전력장비에 모두 A3 마이너를 배치할 경우, 자영 해시레이트는 약 220EH/s에 근접하게 되며, 전망망 해시레이트의 선형 성장을 고려하면 2025년 말 기준 전체 네트워크 해시레이트의 약 20%를 차지할 것으로 예상된다. 회사의 2024년 3분기 보고서에 따르면, 보유 현금 및 현금성 자산은 2.91억 달러이며, 11월 말 기준 3.6억 달러 규모의 전환사채 발행과 0.4억 달러의 옵션 행사로 현재 보유 현금은 약 6.9억 달러 수준이다. 전력장비 투자 및 자영 운영 수요를 고려할 때, 자영 해시레이트 구축과 수익 발생 사이의 시간차로 인해 추가 자금 조달이 필요할 수 있으나, 현재 주가가 저평가되어 있어 회사의 유상증자 의사가 낮다. 따라서 현금 흐름 수요 측면에서 볼 때, 1만 장의 4nm 웨이퍼 생산은 연간 4.8억 달러의 순현금흐름을 창출하며(4개월 마이너 회전 기간 기준), 이를 자영 해시레이트 구축에 재투자할 경우(전체 A3 마이너 배치 기준) 약 60EH/s의 추가 해시레이트를 확보할 수 있다. 2025년 이후에는 비트디어의 전반적인 현금 흐름 문제가 해결되며, 마이너 판매와 채굴 사업의 병행을 통해 생산된 비트코인이 판매가 아닌 자사 보유 형태로 전환될 수 있을 것이다.

그림 7: 영업현금흐름 추정 모델, 출처: 모델 예측

둘째, 비트메인과 비트디어의 경쟁 관계다. 상업적 경쟁의 핵심은 여전히 마이너 성능과 자영 운영 비용에 있다. 공개 데이터와 실험실 데이터에 따르면, 비트디어는 이미 출시된 마이너 성능과 자영 운영 비용 측면에서 충분한 경쟁 우위를 확보하고 있으며, 고도화된 공정 칩의 발전에 따라 산업 하류에 위치한 마이너 시장도 상류 공급망의 경쟁 구도 변화에 영향을 받게 될 것이다.

두 번째 성장 축: AI 컴퓨팅 파워

마이너 판매와 자영 광장 운영 외에도, 회사는 11월 경영 실적 보고서를 통해 스마트 클라우드 서비스 TIER3 데이터센터에 NVIDIA H200 칩을 배치하여 AI 컴퓨팅 파워 구축을 시작했다고 밝혔다.

오기함(吳忌寒)은 2018년 「컴퓨팅 파워의 아름다움」이라는 글에서 "컴퓨팅 파워는 인류가 더 높은 문명으로 나아가는 효과적인 수단일 수 있으며, 엔트로피 증가와 맞서 싸우는 가장 효과적인 방법"이라고 적었다.

초심은 여전하다.

티엔펑(天风) 리서치 보고서에 따르면, 현재 북미 주요 비트코인 채굴 기업들의 전력 배치 계획은 1GW를 초과하며, 이미 전력 공급이 이루어진 규모는 3,471MW이고, 2028년 이전에 총 5,969MW를 완료할 전망이다. 이러한 전력 배치는 북미 데이터센터의 전력 수요의 56%를 충족시킬 수 있다. 비트디어는 12월 6일 티엔펑 전화회의에서 단기적으로 최소 200MW 규모의 전력을 활용해 NVIDIA의 고성능 칩을 배치하고, MEGA 7 등 고객에게 클라우드 호출 서비스를 제공할 예정이며, COREWEAVE 모델을 본따갈 것이라고 밝혔다.

투자 제안 및 가치 평가

천시지리인화(天時地利人和)는 현재 시점에서 비트디어에 대한 투자를 설명하는 가장 적절한 표현이다. 회사는 오랜 축적을 바탕으로 첫 번째 성장 축과 두 번째 성장 축이 동시에 상승하며 시너지를 낼 가능성이 높으며, 현재 나스닥 상장 광업주 중에서 가장 높은 가성비를 지닌 종목이다.

다만 회사의 가치 평가 방식과 수익 모델 내에서의 가치 정의는 여전히 도전 과제다. 단순한 마이너 판매 수익 기반의 평가나 자영 광장 평가만으로는 비트디어의 실제 경영 실적을 충분히 반영하기 어렵다. 따라서 두 가지 사업 모델을 통합한 아래의 모델을 제시한다.

그림 8: 비트디어 마이너 판매 모델 계산, 출처: 모델 예측

그림 9: 비트디어 자영 광장 예측 모델, 출처: 모델 예측

현재 북미 주요 광업주들의 평균 평가 방식은 1.7억 달러/EHs로 시장의 공감대에 가장 근접한 수치다. 향후 2년 내 비트디어의 실제 자영 광장 규모는 120~220EH/s 범위에 이를 것으로 예상되며, 이에 따른 시가총액은 약 204억 달러에서 374억 달러 사이가 될 전망이다. 이는 현재 주가 대비 4.8~9.7배의 상승 여력을 의미한다.