암호화 세계의 이카로스 신화: 높은 FDV가 프로젝트의 자멸을 초래하다

2024.09.13

암호화 세계의 이카로스 신화: 높은 FDV가 프로젝트의 자멸을 초래하다

FDV는 밈이 아니다.

2024.09.13 - 08:13:20

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

FDV는 밈이 아니다.

작가: 0xLouisT

번역: TechFlow

그리스 신화에서 이카로스와 그의 아버지 다이달로스는 미노스 왕의 함정을 벗어나기 위해 깃털과 밀랍으로 날개를 만들어 사용했다. 다이달로스는 아들에게 말했다. "너무 낮게 날면 바닷물이 날개를 적실 것이고, 너무 높이 날면 태양의 열기가 밀랍을 녹일 것이다."

하지만 이카로스는 비행의 쾌감에 취해 점점 더 높이 올라갔고, 아버지의 경고를 잊어버렸다. 태양의 열기는 그의 날개를 붙들고 있던 밀랍을 녹여버렸고, 결국 이카로스는 바다 속으로 추락하고 말았다. 이 이야기의 교훈은 바로 지나친 오만함이 종종 자멸로 이어진다는 것이다.

현재의 사이클에서 나는 이카로스의 이야기와 놀라울 정도로 유사한 현상을 목격하고 있다. 이카로스가 비행의 흥분에 매료되었듯이, 많은 암호화 프로젝트들도 높은 시가총액(밸류에이션)의 유혹에 사로잡혀 있다. 두 경우 모두 지속 불가능한 약속과 과대평가된 시가총액이 결국 스스로의 파멸을 초래한다.

왜 이러한 FDV 열풍이 발생하는가?

낮은 유통량과 높은 FDV(Fully Diluted Valuation, 완전희석시가총액)의 열풍 뒤에는 어떤 이유들이 있을까? 몇 가지 요인이 작용하고 있다.

앵커링 효과: 초기 기준점을 기반으로 판단을 내리는 인지적 편향이다. 창립자가 자신의 프로젝트 가치를 10억 달러라고 생각한다면, 그들은 시장에 100억 달러의 FDV로 출시하여 초기 기준점을 설정하려 할 수 있다. 이후 토큰 가격이 90% 하락하더라도 여전히 창립자가 생각하는 '합리적인 가치'로 회귀할 수 있기 때문이다.
벤처캐피탈 평가: 2021~2022년 벤처캐피탈 자금의 과잉은 프라이빗 투자 라운드에서의 밸류에이션 팽창을 초래했다. VC들은 각 라운드에서 지나치게 높은 가격을 지불했고, 공공시장은 이러한 높은 밸류에이션에 매력을 느끼지 못했다. 하지만 어떤 프로젝트도 마지막 프라이빗 라운드보다 낮은 밸류에이션으로 토큰 생성 이벤트(TGE)를 진행하고 싶어 하지 않아, 더 높은 밸류에이션으로 출시할 방법을 강제로 찾아야 했다.
인센티브 및 재정 전략: 명목상 100억 달러의 FDV는 프로젝트의 재정적 위상을 높이며, 최고의 인재 유치, 토큰 보유 인센티브 제공, 생태계 보조금 지급, 파트너십 구축 등에 유리하게 작용한다. 즉, 명목상 높은 가치를 통해 성장을 촉진하는 전략이다.
공급 배분 문제: ICO 이후 및 미국 증권거래위원회(SEC)의 규제 조치 이후, 커뮤니티에 토큰을 분배하는 것이 점점 어려워졌다. 에어드롭이나 커뮤니티 인센티브 방식조차 출시 초기에 의미 있는 비율의 토큰을 유통시키지 못하며, 이는 여전히 업계의 주요 도전 과제다.
장외 거래(OTC) 및 헷징: 높은 출시 가격은 할인된 장외 거래 판매 또는 퍼프(perps, 영구선물계약)를 통한 헷징을 통해 실현되며, 이를 통해 초기 자금을 확보할 수 있다. 다만 대규모 거래에서는 실행이 어렵다.
성공에 대한 인식: 이는 우리가 사고하는 방식을 반영한다. 더 높은 밸류에이션은 성공의 환상을 창출하며, 사람들은 성공처럼 보이는 프로젝트에 끌리고 참여하고자 한다.

이 모든 것은 어떻게 시작되었는가?

당신이 10억 개의 공급량을 가진 토큰 A를 만들고, Uniswap 풀에서 1 USDC와 페어링한다고 가정하자. 그러면 토큰 A의 명목 가격은 1달러가 되고, 따라서 FDV는 10억 달러가 된다. 그러나 이 밸류에이션은 완전히 인위적인 것이며, 토큰의 실제 가치는 극히 제한적이다.

높은 FDV 토큰 역시 마찬가지다. 실제 유통 공급량은 전체 공급량의 극소수에 불과하다. 초기 에어드롭의 매도 압력이 사라진 후 대부분의 물량은 마켓메이커와 고래들(WHALE)이 보유하게 되며, 이들은 시장 가격에 큰 영향을 미칠 수 있다. 따라서 10억 달러의 FDV는 실제로는 수천만 달러의 자금으로도 실현 가능하다.

높은 FDV와 관련된 문제점

이러한 높은 FDV 메타는 TGE 시 유동성 구매자와 프라이빗 투자자 간의 비용 구조 및 공급 배분에 큰 불균형을 초래한다(아래 이미지 참조). 이러한 과도한 불균형은 시장 가격이 합리적인 수준으로 회귀할 때까지 두 집단 간의 긴장 관계를 지속시킨다.

TGE 구매자들은 구매 직후부터 손실 상태에 놓이며, 벤처캐피탈은 보유 물량 언락 후 매도를 유도받는다. 커뮤니티 구매자들이 이러한 흐름을 인식하게 되면 구매를 중단하게 되고, 이것이 최근 새로운 토큰에 대한 관심이 급격히 줄어든 이유다.

더 건강한 상황이라면 커뮤니티와 VC 간의 가격 차이가 적어야 하며, 진정한 가격 발견(price discovery)이 가능하도록 해야 한다(아래 참조).

효율적인 시장에서는 가격 발견이 필연적이다. 단기적으로는 가격 발견을 일시적으로 왜곡할 수 있지만, 이는 본질적 가치로의 회귀를 지연시킬 뿐이다. 그러나 시장의 발전 과정은 서로 연결되어 있으므로, 지속적인 하락세는 균형에 직접 도달하는 것보다 훨씬 더 고통스럽다.

결론

이카로스 신화에는 '너무 낮게 날지 말라'는 중요한 교훈도 담겨 있다. 이카로스가 낮게 날면 날개가 젖을 수 있다고 경고받았듯이, 지나치게 낮은 밸류에이션으로 토큰을 출시하는 것도 성장 가능성을 억제할 수 있다. 이는 파트너십 체결을 어렵게 하고, 인재 유지도 힘들게 하며, 전반적인 성공에도 부정적 영향을 미칠 수 있다. 따라서 높은 FDV 상황을 피하는 것만큼이나, 프로젝트가 충분히 성숙하기 전까지는 조기 토큰 발행을 삼가는 것도 중요하다.

핵심 요약

FDV는 밈이 아니다: 높은 FDV로 토큰을 출시하지 말라. 이카로스처럼 지나치게 높은 밸류에이션으로 시장을 조작하려는 시도는 장기적으로 역효과를 낼 가능성이 크다. 유동성 투자자에게 있어 높은 FDV 토큰은 경고 신호이며, 일반적으로 인플레이션 리스크가 있는 자산은 회피하거나 오히려 숏(short) 포지션을 취하곤 한다.
현명한 벤처캐피탈 조달: 필요할 때에만, 그리고 성장 전략과 일치할 때에만 자금을 조달하라. 단순히 가장 높은 밸류에이션을 제시하는 VC가 아닌, 함께 일하고 싶은 VC를 선택하라. 지속 불가능한 밸류에이션 압박을 피해야 한다.
조기 토큰 발행 피하기: 프라이빗 마켓에서 높은 FDV를 달성했다는 이유만으로 토큰을 발행하지 말라. 토큰 출시 전에 시장에서의 매력도와 제품-시장 적합성(PLF)이 명확히 나타나 있어야 한다.
토큰 배분: 이는 별도의 주제로 깊이 있게 다뤄야 하지만, 효과적인 가격 발견을 위해서는 토큰 출시 시 유통 공급량을 최대한 늘려야 한다. 전체 공급량의 5%가 아니라, 최소 20%에서 50%까지 유통시키는 것을 목표로 해야 한다. 다만 현재의 규제 환경상 이러한 유통 목표를 달성하기는 어렵다.
유동성 관리자와의 소통: 유동성 관리자(Liquidity Managers)는 TGE 이후 프로젝트의 리스크를 감수하는 성숙한 투자자들로서, 가격 발견 과정에서 벤처캐피탈보다 더 중요한 역할을 한다.