아서 헤이스 신규 기고문: 유동성 영향으로 암호화 시장, 9월 하락세 탈피 전망… BTC 다음 행선지는 100만 달러
작가: ARTHUR HAYES
번역: TechFlow
(여기 표현된 모든 견해는 저자의 개인적 의견이며 투자 결정의 근거로 삼아서는 안 되며, 투자 거래에 참여하라는 권유나 조언으로 해석되어서도 안 됩니다.)
물, 물, 어디를 봐도 물뿐,
모든 나무판은 수축했네;
물, 물, 어디를 봐도 물뿐,
마실 한 방울조차 없구나.
—— 콜리리지, 『노수의 노래』
나는 프리미엄 커피를 좋아하지만 집에서 내린 커피는 항상 실패한다. 나는 원두에 꽤 많은 돈을 썼지만, 내 커피는 언제나 카페 것보다 떨어진다. 내 추출을 개선하기 위해 나는 세부 사항에 더 주목하기 시작했다. 내가 간과했던 중요한 요소 중 하나는 바로 물의 질이었다.
물은 커피 품질에 매우 중요하다. 최근 『Standart』 제35호에 실린 한 기사는 나에게 깊은 인상을 주었다.
나는 바리스타로서 일할 때 비슷한 경험을 했다. 그때 나는 커피 한 잔의 구성 성분 중 98% 이상이 물이며, 에스프레소의 경우 약 90%가 물이라는 사실을 알게 되었다.
이러한 인식은 종종 늦게 찾아온다. 아마도 커피 품질을 개선하기 위해 새 장비를 구입하는 것이 더 매력적으로 느껴지기 때문일 것이다. “아, 너는 콘형 그라인더를 쓰고 있구나! 그래서 커피가 탁한 거야. 평면 그라인더로 바꿔!” 하지만 문제의 핵심이 재료가 아니라 용매 자체에 있다면? 만약 우리가 용매 자체에 집중한다면 커피 문제를 해결할 수 있지 않을까? —— 랜스 헤드리크, 『물의 화학에 관하여』
나의 다음 단계는 이 저자의 조언을 이해하고 가정용 증류수기를 주문하는 것이었다. 나는 지역 카페에서 미네랄 농축액을 판다는 것을 알고 있었는데, 이를 물에 첨가하면 로스팅된 커피의 풍미를 최대한 살릴 수 있는 완벽한 기반을 만들 수 있었다. 올해 겨울이면 내 아침 커피는 정말 맛있어질 것이다… 그렇게 되길 바란다. 양치산 등반 전에 내 ‘블랙 골드’ 커피를 맛볼 모험심 강한 친구들에게 축복을 빈다.
맛있는 커피를 내리기 위해서는 좋은 물이 필수적이다. 투자로 눈을 돌리면, 물 또는 유동성이 비트코인(sats)을 축적하는 데 역시 중요하다. 이것이 내가 쓰는 모든 글에서 반복되는 주제다. 그러나 우리는 자주 그 중요성을 잊고, 수익 능력을 좌우한다고 생각하는 사소한 것들에만 집착한다.
법정화폐 유동성이 어떻게, 어디서, 왜 그리고 언제 창출되는지를 파악할 수 있다면, 투자에서 손실을 입기는 어렵다. 수 알리(Su Zhu)나 케일 데이비스(Kyle Davies)처럼 행동하지 않는 한 말이다. 금융 자산이 달러와 미국 국채(UST)로 가격이 책정된다면, 전 세계 통화와 달러 부채의 규모가 가장 중요한 변수라고 추론할 수 있다.
우리가 주목해야 할 대상은 연방준비제도(Fed)가 아니라 미국 재무부다. 이를 통해 우리는 팍스 아메리카나(Pax Americana)의 법정화폐 유동성이 증가하거나 감소하는 상황을 정확히 판단할 수 있다.
우리는 "재정 주도(fiscal dominance)" 개념으로 돌아가야 한다. 이를 통해 예렌 재무장관이 파월 연준 의장을 자신의 '베타 남편 수건 하녀 소년'으로 만든 이유를 이해할 수 있다. 보다 심층적인 논의는 내가 쓴 Kite or Board라는 제목의 글을 참고하라. 재정 주도 시기에 국가 재정 조달의 필요성은 중앙은행의 인플레이션 우려를 압도한다. 즉, 은행 신용과 명목 GDP 성장률은 인플레이션이 목표치를 지속적으로 초과하더라도 높은 수준을 유지해야 한다.
시간과 복리는 중앙은행에서 재무부로 권력이 이전되는 시점을 결정한다. 부채/GDP 비율이 100%를 초과하면 수학적으로 부채는 경제 성장보다 훨씬 빠르게 증가하게 된다. 이 사건의 지평선(event horizon) 이후에는 부채 공급을 통제하는 기관이 황제로 봉명된다. 재무부가 언제, 얼마나 많은 부채를 발행하며 만기가 도래할 때 어떤 형태로 재발행할지를 결정하기 때문이다. 또한 정부가 현재 상태를 유지하기 위해 부채 주도 성장에 의존하고 있기 때문에 결국 중앙은행에게 지시하여 인쇄기를 돌려 재무부의 수표를 현금화하게 만든다. 중앙은행의 독립성은 더 이상 중요하지 않다!
코로나19의 발발과 미국 정부가 국민들에게 자택 격리를 요구하고 순응에 대한 보답으로 자극 수표를 지급한 것은 부채/GDP 비율을 빠르게 100%를 넘기게 했다. "할머니"에서 "나쁜 여자" 예렌으로의 변신은 시간문제였다.
아직 미국이 완전한 악성 인플레이션 상황에 빠지지 않았기 때문에, 예렌은 더 많은 신용을 창출하고 자산 시장을 부양할 간단한 방법을 갖고 있다. 연준의 대차대조표에는 소독된 두 개의 자금 풀이 있는데, 이를 시장에 방출하면 은행 신용 성장을 촉진하고 자산 가격을 끌어올릴 수 있다. 첫 번째 풀은 역환매조건부매매(RRP) 자금 풀이다. 나는 이미 이 풀에 대해 자세히 설명한 바 있으며, 이는 머니마켓펀드(MMF)가 연준에 현금을 하루 동안 예치하고 이자를 받는 방식이다. 두 번째 풀은 은행 준비금으로, 연준이 이 풀에도 유사한 방식으로 이자를 지급한다.
자금이 연준의 대차대조표에 있을 때, 금융시장에서 재담보로 활용되어 광의통화나 신용 확장을 발생시킬 수 없다. 연준은 준비금과 RRP에 각각 이자를 제공함으로써 유동성 공급을 "소독"했고, 그 결과 양적완화(QE) 정책은 실물경제의 신용 급증보다는 금융자산 가격 인플레이션을 유도했다. 만약 QE가 이런 식으로 소독되지 않았다면, 은행 신용은 실물경제로 유입되어 생산과 상품/서비스 인플레이션을 증가시켰을 것이다. 현재 팍스 아메리카나의 총 부채 수준을 고려할 때, 강력한 명목 GDP 성장과 상품/서비스/임금 인플레이션은 정부가 세수를 늘리고 레버리지를 낮추기 위해 필요한 바로 그 상황이다. 따라서 "나쁜 여자" 예렌이 등장하여 상황을 바로잡는다.
예렌은 인플레이션 따위에 신경 쓰지 않는다. 그녀의 목표는 명목 경제 성장을 만들어 세수가 증가하고 미국의 부채/GDP 비율이 낮아지는 것이다. 어떤 정당이나 그 지지자들도 지출 삭감을 약속하지 않은 상황에서 적자는 예측 가능한 미래까지 계속될 것이다. 게다가 연방 적자의 규모가 평화 시기 역사상 최대이기 때문에, 그녀는 정부 자금 조달을 위해 사용 가능한 모든 도구를 활용해야 한다. 구체적으로 말하면, 연준 대차대조표의 자금을 실물경제로 가능한 한 많이 이전하는 것을 의미한다.
예렌은 은행과 머니마켓펀드(MMF)가 원하는 것을 제공해야 한다. 그들은 신용 위험이 없고 금리 리스크가 최소한인 수익성 현금성 도구를 원하며, 이는 연준에 보유한 자금의 대체 수단이어야 한다. 만기 1년 미만의 국채(T-bill)는 준비금 잔액 이자(IORB)나 RRP 금리보다 다소 높은 수익률을 제공하므로 완벽한 대체재가 된다. 국채는 시장에서 레버리지를 적용할 수 있는 자산으로, 신용과 자산 가격 상승을 유도할 수 있다.
예렌이 3.6조 달러 규모의 국채를 발행할 능력이 있을까? 물론 가능하다. 연방 정부는 2조 달러의 연간 적자를 운영하고 있으며, 이는 재무부가 발행하는 부채 증권으로 조달되어야 한다.
그러나 예렌이나 2025년 1월 그녀를 계승할 사람은 정부 자금 조달을 위해 반드시 국채를 발행할 필요는 없다. 그녀는 유동성이 낮고 금리 리스크가 높은 장기 국채를 판매할 수 있다. 이러한 증권은 현금성 자산이 아니다. 게다가 수익률 곡선의 형태 때문에 장기 부채 증권의 수익률은 국채보다 낮다. 은행과 MMF의 수익 동기 때문에 연준에 보유한 자금을 국채 이외의 것으로 교환하는 것은 불가능하다.
그렇다면 우리 암호화폐 트레이더들이 연준의 대차대조표와 더 넓은 금융 시스템 사이의 자금 흐름을 왜 신경 써야 하는가? 아래 아름다운 차트를 보라.
역환매조건부매매(RRP)(흰색 선)가 정점에서 하락하면서 비트코인(노란색)은 저점에서 반등했다. 보다시피 밀접한 관계가 존재한다. 자금이 연준의 대차대조표를 떠날 때 유동성이 증가하며, 비트코인 같은 제한된 금융 자산의 가격이 상승한다.
왜 이런 일이 일어날까? 재무부 차입 자문위원회(TBAC)에게 물어보자. 그들의 최신 보고서에서 TBAC는 국채 발행 증가와 MMF가 RRP에 보유한 자금 사이의 관계를 분명히 밝혔다.
큰 규모의 하룻밤 RRP 잔고는 국채에 대한 강한 수요를 나타낼 수 있다. 2023~24년 동안 하룻밤 RRP 자금은 거의 1:1 비율로 국채로 전환되었다. 이 전환은 기록적인 국채 발행이 원활히 흡수되는 데 기여했다. —— 슬라이드 17, TBAC 2024년 7월 31일
국채 수익률이 RRP 금리보다 약간이라도 높으면, 머니마켓펀드는 현금을 국채로 전환한다. 현재 1개월 만기 국채 수익률은 RRP 자금보다 약 0.05% 높다.
다음 질문은, 나쁜 여자 예렌이 RRP에 남아 있는 3000억~4000억 달러의 자금을 국채로 유도할 수 있느냐는 것이다. 나쁜 여자 예렌을 의심한다면, 당신은 제재를 당할지도 모른다! 기본 생필품(식량, 에너지, 의약품) 구매를 위한 달러 접근 기회를 잃었을 때 무슨 일이 벌어지는지 경험한 개발도상국의 불쌍한 영혼들에게 물어보라.
최근 발표된 2024년 3분기 분기 차입 공고(QRA)에서 재무부는 올해 말까지 2710억 달러의 국채를 발행하겠다고 밝혔다. 좋다. 하지만 여전히 RRP에 자금이 남아 있다. 그녀는 더 많이 할 수 있을까?
재무부의 매입 프로그램에 대해 간단히 언급하자. 이 프로그램을 통해 재무부는 유동성이 낮은 국채 이외의 부채 증권을 매입한다. 재무부는 일반계좌(TGA)를 줄이거나 국채를 발행하여 매입 자금을 조달할 수 있다. 재무부가 국채 공급을 늘리고 다른 유형의 부채 공급을 줄이면 순 유동성 증가가 발생한다. 자금은 RRP를 떠나며 달러 유동성에 긍정적이며, 다른 유형의 국채 공급이 줄어들면서 보유자들은 리스크 커브를 따라 이 금융 자산의 대체재를 찾게 된다.
2024년 11월 기준 최신 매입 프로그램은 총 300억 달러 규모의 비국채를 매입할 예정이다. 이는 추가로 300억 달러의 국채 발행에 해당하며, RRP 자금 유출 총액은 3010억 달러에 달한다.
이는 탄탄한 유동성 주입이다. 그러나 나쁜 여자 예렌은 얼마나 강력할까? 그녀는 소수민족 대통령 후보인 모말라 해리스(Momala Harris)의 승리를 얼마나 원하는가? 나는 그녀를 '소수민족'이라고 부르는데, 해리스가 청중에 따라 자신을 다르게 표현할 수 있는 독특한 능력을 갖췄기 때문이다. 나는 그녀를 지지한다!
재무부는 TGA를 약 7500억 달러에서 0으로 낮춤으로써 엄청난 유동성을 주입할 수 있다. 그들은 2025년 1월 1일에 부채 한도가 발효되기 때문에 법적으로 정부 폐쇄를 피하거나 연기하기 위해 TGA를 지출할 수 있기 때문이다.
나쁜 여자 예렌은 연말까지 최소 3010억 달러에서 최대 1조 500억 달러의 유동성을 주입할 것이다. 쾅! 이것은 모든 유형의 리스크 자산, 암호화폐를 포함하여, 선거를 맞춰 화려한강세장을 만들어낼 것이다. 만약 해리스가 여전히 그 오렌지색 인간을 이기지 못한다면, 그녀는 백인 남성으로 바뀌어야 할 것이다. 나는 그녀/그가 그런 초능력을 가지고 있다고 믿는다.
수류탄
지난 18개월 동안 RRP를 통해 2.5조 달러를 금융시장에 주입한 것은 매우 인상적이다. 그러나 여전히 방출을 기다리는 거대한 잠재 유동성이 잠들어 있다. 예렌의 후계자가 2025년 이후 연준이 보유한 은행 준비금에서 자금을 끌어내 더 광범위한 경제에 주입할 수 있는 상황을 만들 수 있을까?
재정 주도 시대에는 모든 것이 가능하다. 하지만 어떻게?
수익성 있는 은행은 규제 당국이 동일하게 대우하고 후자의 수익률이 더 높다면, 하나의 수익성 현금 도구를 다른 것으로 교환한다. 현재 국채 수익률은 연준이 보유한 준비금보다 낮기 때문에 은행은 국채를 매입하지 않는다.
하지만 내년에 RRP가 거의 0이 되고, 재무부가 계속해서 시장에 대량의 국채를 쏟아낸다면 어떻게 될까? 충분한 공급과MMF가 RRP에 예치된 자금으로 국채를 구매할 수 없다는 점은 가격 하락을 의미하며,수익률은 상승할 것이다. 국채 수익률이 초과준비금 이자율보다 몇 베이시스포인트 높아지면, 은행들은 준비금을 활용해 대량으로 국채를 매입할 것이다.
예렌의 후계자——내가 내기한다면 제이미 다이먼(Jamie Dimon)일 것이라고 생각한다—— 집권당의 정치적 이익을 위해 시장에 국채를 계속 쏟아부을 유혹을 뿌리칠 수 없을 것이다. 추가로 3.3조 달러의 은행 준비금 유동성이 금융시장에 주입되기를 기다리고 있다. 나와 함께 외쳐보자: 국채, 베이비, 국채!
나는 TBAC이 조용히 이러한 가능성을 암시하고 있다고 믿는다. 앞선 보고서의 또 다른 문단을 소개하며, 내 해설은 [굵게] 표시했다:
앞으로 고려해야 할 여러 요인이 있으며, 미래 국채 발행의 비중을 연구할 필요가 있다:
[TBAC는 재무부가 미래를 고려하고 국채 발행 규모가 얼마여야 하는지 검토하기를 원한다. 보고서 전체에서 그들은 국채 발행이 총순부채의 약 20% 수준을 유지해야 한다고 주장한다. 나는 그들이 무엇이 이 비율을 증가시킬 수 있는지, 그리고 왜 은행이 이러한 국채의 주요 매입자가 될지를 설명하려 하고 있다고 본다.] —— TBAC 2024년 7월 31일, 슬라이드 26
은행 규제 환경의 진화와 지속적인 평가(유동성 및 자본 개혁 등), 그리고 은행과 딜러들이 주요 국채 시장에서 (예상되는) 미래 미국 국채 만기 및 공급을 중개하고 보관하는 데 있어 의미 있는 참여에 미치는 영향
[은행은 더 엄격한 담보 요구를 유발하는 장기 어음이나채권를 더 많이 보유하고 싶어 하지 않는다. 그들은 조용히 말한다. 우리는 수익성과 리스크 측면에서 너무 높기 때문에 장기 부채를 더 이상 매입하지 않을 것이다. 주요 딜러들이 파업하면 재무부는 곤란해진다. 누가 막대한 부채 경매를 흡수할 자산 잔고를 갖고 있겠는가?]
시장 구조의 진화와 국채 시장 회복력 이니셔티브에 미치는 영향, 예를 들어,
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SEC의 중앙결제 규정, 이는 커버링 결제기관에 막대한 마진을 예치하도록 요구할 것이다
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[국채 시장이 거래소 중심으로 전환하면 딜러들이 수십억 달러의 추가 담보를 예치해야 한다. 그들은 이러한 비용을 감당할 수 없으며, 결과적으로 참여도가 낮아질 것이다.]
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미래(예상되는) 미국 국채 경매 규모 및 현금 관리와 기준 국채 발행의 예측 가능성
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[적자가 계속 이렇게 거대하다면 발행되는 부채는 크게 증가할 수 있다. 따라서 국채가 버퍼로서의 역할이 더욱 중요해질 것이다. 즉, 더 높은 국채 발행이 필요하다는 의미다.]
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미래 머니마켓펀드 개혁과 국채에 대한 잠재적 구조적 수요
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[RRP가 완전히 소진된 후MMF가 시장으로 돌아오면 국채 발행은 20%를 초과할 것이다.]—— TBAC 2024년 7월 31일, 슬라이드 26
은행들은 실질적으로 파업했으며 더 이상 장기 국채를 매입하지 않는다. 나쁜 여자 예렌과 수건남 파월은 은행 시스템을 거의 붕괴시켰다. 그들은 은행들을 국채로 가득 채운 후 2022년부터 2023년까지 금리를 인상했기 때문이다… 안식하라, 실버게이트 은행, 실리콘밸리 은행, 사인처 은행. 살아남은 은행들은 다시 한번 탐욕스럽게 고가의 국채를 매입했다가 무슨 일이 벌어지는지 보기 원하지 않는다.
예시: 2023년 10월 이후 미국 상업은행은 비국채 국채 증권의 단지 15%만을 매입했다. 이것은 예렌에게 매우 나쁘다. 왜냐하면 연준과 외국인이 철수할 때 은행들이 나서기를 기대하기 때문이다. 나는 은행들이 국채를 매입한다면 책임을 기꺼이 수행할 것이라고 생각한다. 국채는 은행 준비금과 유사한 리스크 특성을 가지지만 더 높은 수익률을 제공하기 때문이다.
과부제조기
달러-엔 환율이 160에서 142로 움직인 것은 글로벌 금융시장에 격렬한 파장을 일으켰다. 많은 사람들이 지난주에 팔 수 있는 것은 모두 팔라고 지시받았다. 그 순간은 교과서적인 상관관계였다. 달러-엔은 100에 도달할 것이며, 다음 물결은 헤지펀드 투자자들이 엔 캐리트레이드를 청산하는 것뿐만 아니라 일본기업(Japan Inc.)의 외자 회수에 의해 주도될 것이다. 그들은 미국 국채와 미국 주식(주로 NVIDIA, Microsoft, Google 등의 대형 기술주)을 매도할 것이다.
일본은행이 금리를 인상하려 하자 글로벌 시장이 격렬하게 반응했다. 그들은 타협했고 금리 인상은 고려하지 않는다고 발표했다. 법정화폐 유동성 측면에서 최악의 시나리오는 엔 캐리트레이드가 횡보하며 새로운 저비용 엔 포지션이 생성되지 않는 것이다. 엔 캐리트레이드의 위협이 사라짐에 따라 나쁜 여자 예렌의 시장 개입이 다시 주목된다.
탈수
물이 없으면 죽는다. 유동성이 없으면 붕괴된다.
올해 4월 이후 왜 암호화폐 리스크 시장은 횡보하거나 하락했는가? 대부분의 세금이 4월에 발생했기 때문에 재무부는 차입을 줄일 필요가 있었다. 우리는 4월에서 6월 사이 발행된 국채 수량이 감소한 것을 확인할 수 있다.
국채 순 감소로 인해 시장에서 유동성이 제거되었다. 정부의 총 차입이 증가하더라도 재무부가 제공하는 현금성 도구의 순 감소는 유동성 감소를 초래한다. 따라서 자금은 여전히 연준의 대차대조표, 즉 RRP에 묶여 있으며 금융 자산 가격 상승을 추진할 수 없다.
이 비트코인(노란색)과 RRP(흰색) 차트는 1월부터 4월까지 국채가 순 발행될 때 RRP가 하락하고 비트코인이 상승한 것을 보여준다. 4월부터 7월까지 국채가 시장에서 순 회수될 때 RRP는 상승하고 비트코인은 횡보하며 여러 차례 격렬한 하락을 겪었다. 나는 7월 1일에서 멈춘다. 왜냐하면 엔화 강세로 인한 매도세 이전의 상호작용을 보여주고 싶기 때문이다. 당시 위험자산 전반이 매도됐다.
따라서 나쁜 여자 예렌의 말에 따르면, 지금부터 연말까지 3010억 달러의 국채가 순 발행될 것이다. 이 관계가 성립한다면 비트코인은 엔화 가치 상승으로 인한 매도세를 빠르게 회복할 것이다. 비트코인의 다음 목표는 10만 달러다.
알트코인의 계절은 언제 오는가?
알트코인은 고베타 비트코인의 암호화 베팅이다. 그러나 이번 사이클에서는 비트코인과 이더리움이 미국 상장된 ETF에 상장되면서 구조적 매수가 존재한다. 4월 이후 비트코인과 이더리움은 조정을 겪었지만, 알트코인 시장의 참사를 피했다. 알트코인의 계절은 비트코인이 7만 달러, 이더리움이 4000 달러를 돌파한 후에야 돌아올 것이다. 솔라나(Solana)도 250달러를 넘어설 것이나, 상대적 시가총액을 고려할 때 솔라나의 상승이 전체 암호화 시장에 미치는부의 효과는 비트코인과 이더리움에 비해 훨씬 작다. 연말까지 달러 유동성에 의해 주도되는 비트코인과 이더리움의 반등은 매력적인 알트코인 파티의 귀환을 위한 탄탄한 기반을 마련할 것이다.
거래 설정
국채 발행과 매입 프로그램이 백그라운드에서 진행됨에 따라 유동성 상황은 개선될 것이다. 만약 해리스가 흔들리고 주식시장 상승을 위해 더 많은 화력을 필요로 한다면, 예렌은 TGA 자금을 줄일 것이다. 어쨌든 내 예상으로는 암호화폐가 9월부터 횡보 하락 궤도에서 벗어날 것이다. 따라서 나는 북반구 여름 말의 약세기를 활용해 암호화 리스크에 대한 투자를 늘릴 것이다.
미국 선거는 11월 초에 열린다. 예렌은 10월에 조작의 절정에 이를 것이다. 올해보다 더 좋은 유동성 시점은 없다. 따라서 나는 이 흐름을 탈 것이다. 나는 암호화 투자 포트폴리오 전체를 정리하지는 않겠지만, 더 투기적인 모멘텀 거래에서 수익을 실현하고 자본을스테이킹된 이테나 USD(sUSDe)에 보관할 것이다. 암호화 시장 상승은 트럼프의 승리 가능성을 높였다. 트럼프의 승리 확률은 미수습 암살 시도와 스로우 조(Slow Joe)의 참담한 토론회 이후 정점에 달했으며, 카마라 해리스는 일류 정치 꼭두각시지만 80대 식물인간은 아니다. 그것이 바로 그녀가 트럼프를 이기기 위해 필요한 전부다. 선거는 동전 던지기다. 나는 혼란을 바깥에서 지켜보며 미국 부채 한도가 인상된 후 시장에 재진입하는 편이 낫다. 나는 이것이 1월 또는 2월 사이에 발생할 것으로 예상한다.
한번 미국 부채 한도의 쇼가 끝나면 유동성이 재무부와 연준에서 빠져나와 시장을 정상화시킬 것이다. 그때 진정한 강세장이 시작된다. 100만 달러의 비트코인은 여전히 내 기본 전망이다.
P.S.: 나쁜 여자 예렌과 수건남 파월이 손을 잡으면 중국도 마침내 기다려온 재정 자극책을 발표할 것이다. 2025년의 미중 암호화 강세장은 화려할 것이다.
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Arthur Hayes
