VC 관점: 높은 FDV, 낮은 유통량이라는 만성 독소를 어떻게 해결할 것인가?

2024.07.01

VC 관점: 높은 FDV, 낮은 유통량이라는 만성 독소를 어떻게 해결할 것인가?

시간 차원 외의 가능성을 탐색하고, 유동성과 마일스톤이라는 새로운 매개변수를 도입한다.

2024.07.01 - 10:24:06

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시간 차원 외의 가능성을 탐색하고, 유동성과 마일스톤이라는 새로운 매개변수를 도입한다.

글: Ro Patel, Hack VC 파트너

번역: Azuma, Odaily Star Daily

토큰 락업 설계 현황

현재 시장 사이클에서 "높은 FDV, 낮은 유통량" 방식의 토큰 발행이 점차 주류 트렌드로 자리 잡고 있으며, 이는 투자자들이 시장의 지속 가능한 투자 가능성을 우려하게 만들고 있다. 2030년까지 암호화폐 시장에는 다수의 토큰들이 점진적으로 언락될 예정이며, 수요가 상당히 증가하지 않는 한 시장은 이러한 잠재적인 매도 압력을 반드시 감당해야 할 것이다.

기존 관례상 네트워크/프로토콜 기여자들(팀 및 초기 투자자 포함)은 보상으로 일정 비율의 토큰을 받으며, 이 토큰들은 특정한 시간 구조에 따라 락업된다. 네트워크/프로토콜 초기 개발의 주요 세력인 기여자들에게 적절한 보상을 제공하는 것은 당연하지만, 동시에 TGE 이후 공개 시장에서 토큰을 보유한 투자자들을 포함한 다른 이해관계자들의 이익과 균형을 맞추어야 한다.

여기서 배분 비율 설계가 매우 중요하다. 락업된 토큰의 비중이 너무 크면 토큰 유동성에 부정적 영향을 미쳐 가격 하락을 유발하고, 모든 보유자의 이익을 해칠 수 있다. 반대로 기여자들에게 충분한 보상이 이루어지지 않으면 그들의 개발 동기가 저하되어 결국 모든 보유자의 이익을 해치게 된다.

토큰 락업의 전통적 파라미터에는 배분 비율, 락업 기간, 언락 기간, 지급 빈도 등 시간 차원에서만 작용하는 요소들이 있다. 현재 상황을 고려할 때, 이러한 전통적 파라미터만으로는 해결책의 가능성을 제한하기 때문에 새로운 파라미터를 도입해 새로운 가능성을 탐색할 필요가 있다.

아래에서는 현재 시장에서 가장 일반적인 토큰 락업 모델을 개선하기 위해 '유동성' 또는 '마일스톤'이라는 새로운 차원을 추가할 것을 제안한다.

유동성 기반 락업 메커니즘

유동성의 정의는 절대적이지 않으며 다양한 방식으로 여러 차원에서 측정할 수 있다.

유동성을 측정하는 한 가지 방법은 토큰의 체인 내 및 중심화 거래소(CEX)에서의 매수 호가 깊이를 확인하는 것이다. 모든 매수 호가 깊이를 누적하여 합산하면 하나의 숫자 값을 얻을 수 있는데, 이를 여기서 bLiquidity(매수 유동성)라고 명명할 수 있다.

락업 조건을 설계할 때 프로젝트는 bLiquidity와 pbLiquidity(매수 유동성의 백분율, 이론상 0~1 사이의 값)라는 두 가지 새로운 파라미터를 도입할 수 있으며, 스마트 계약 레벨에서는 다음과 같이 표현할 수 있다:

min(정상 베스팅에 따른 인출 가능 토큰 수, pbLiquidity * bLiquidity * 토큰 단위 FDV)

다음으로 유동성 기반 락업 메커니즘이 어떻게 작동하는지 예시를 통해 설명하겠다.

어떤 토큰의 총 공급량이 100개이고, 이 중 12%(12개의 토큰)가 락업 조건을 갖는 기여자들에게 배분되며, 각 토큰 가격이 1달러라고 가정하자(단순화를 위해 토큰 가격은 변하지 않는다고 가정).

시간 기반 락업 방식을 사용하면, 이 토큰들이 TGE 후 12개월 동안 선형적으로 해제된다고 가정할 때, 기여자는 매월 1개의 토큰(즉, 1달러)을 언락할 수 있다.

유동성 기반 추가 락업 조건을 도입하고, 이번 락업 조건에서 설정된 pbLiquidity 값을 20%, bLiquidity를 10달러(즉, 12개월 동안 해당 토큰의 매수 유동성이 최소 10달러 이상 유지됨)라고 가정하자. 첫 번째 달에 계약은 자동으로 10달러의 bLiquidity 값에 pbLiquidity 20%를 곱하여 결과값 2달러를 산출한다.

앞서 제시한 min 함수(전통적 메커니즘과 추가 메커니즘 중 작은 값 선택)에 따르면, 이때 계약은 1개의 토큰을 자동으로 해제하는데, 이는 전통적 메커니즘에 따른 해제 가치(1달러)가 추가 메커니즘에 따른 해제 가치(2달러)보다 작기 때문이다. 그러나 만약 위의 bLiquidity 값을 2달러로 변경한다면, 계약은 0.4개의 토큰만 해제할 것이다. 왜냐하면 전통적 메커니즘의 해제 가치(1달러)가 추가 메커니즘의 해제 가치(20% × 2달러 = 0.4달러)보다 크기 때문이다.

이것이 유동성에 따라 락업 구조를 동적으로 조정하는 잠재적 방식이다.

장점

현재 시장의 주류 락업 모델은 기본적으로 시간 차원에만 초점을 맞추며, 특정 가격에서 해제된 물량을 소화할 만큼의 유동성이 존재하는지를 간접적으로 고려할 뿐이다. 유동성 기반 락업 모델은 프로젝트가 자사 토큰의 유동성 구축을 능동적으로 추진하도록 요구하며, 이를 특정 인센티브와 결합시킨다.
공개 시장 투자자들에게는 더 강력한 신뢰 신호가 전달된다. 유동성이 충분할 경우에만 예정된 토큰이 해제되며, 그렇지 않으면 유동성 상태에 부합하는 일부만 해제되기 때문에 유동성이 새 매도 압력을 감당하지 못해 토큰 가격이 급락하는 사태를 방지할 수 있다.

잠재적 도전 과제

토큰이 항상 충분한 유동성을 확보하지 못하면 기여자들의 보상(언락) 주기가 크게 늘어날 수 있다.
추가 규칙으로 인해 토큰 언락 빈도 및 주기 계산이 더욱 복잡해질 수 있다.
허위 매수 유동성을 유도할 가능성도 있다. 그러나 이를 회피하는 방법은 다양하다. 예를 들어 현재 가격 근처의 일정 비율 내 bLiquidity만 고려하거나, 일정 락업 조건이 있는 LP 포지션만 고려하는 방식이 있다.
기여자들이 언락 계약에서 지속적으로 토큰을 취득하면서 즉각 판매하지 않고 점차 많은 물량을 축적한 후 일괄적으로 매도할 수 있는데, 이는 유동성에 중대한 영향을 미치고 토큰 가격 하락을 유발할 수 있다. 그러나 이는 대규모 웨일이 이미 유통 중인 토큰을 능동적으로 축적한 후 일괄 매도해 가격을 하락시키는 리스크와 유사하게 시장 전반에 존재하는 문제이다.
DEX에서 bLiquidity 값을 가져오는 것보다 CEX에서 해당 값을 가져오는 것이 훨씬 어렵다.

다음 마일스톤 기반 락업 모델 논의에 앞서, 프로젝트는 충분한 유동성을 확보하여 '정상적인' 언락 진행을 보장하는 방안을 고려해야 한다. 잠재적 아이디어 중 하나는 락업된 LP 포지션에 대한 인센티브를 제공하는 것이며, 또 다른 방법은 유동성 제공자를 더 많이 유치하는 것이다. 예를 들어 우리가 "TGE 준비 시 고려해야 할 10가지 사항"에서 언급했듯이, 유동성 제공자가 프로젝트 재고에서 토큰을 빌릴 수 있도록 허용함으로써 더 많은 참여를 유도하고 자사 토큰 주변에 보다 안정적인 시장을 구축할 수 있다.

마일스톤 기반 락업 메커니즘

토큰 락업 모델을 개선할 수 있는 또 다른 잠재적 차원은 '마일스톤'이다. 예를 들어 사용자 수, 거래량, 프로토콜 수익, 총 락업 가치(TVL) 등의 정량화 가능한 데이터 파라미터는 모두 프로토콜의 매력도를 평가하는 데 활용될 수 있다.

앞서 유동성 기반 락업 설계와 유사하게, 프로토콜은 다양한 마일스톤을 추가 파라미터로 도입하여 이진형 토큰 락업 조건을 설계할 수 있다.

예를 들어, 100% '정상' 언락을 실현하기 위해서는 프로토콜이 1억 달러의 TVL, 100명 이상의 일일 활성 사용자, 일평균 거래량 1000만 달러 이상 등을 달성해야 한다. 이러한 수치가 미달되면 최종적으로 해제되는 토큰 물량은 최초 설정 목표보다 적어진다.

장점

마일스톤 기반 락업 메커니즘은 토큰이 대량 해제될 시점에 프로토콜이 일정한 매력도와 유동성을 갖추도록 보장한다.
시간 차원에 대한 의존도가 낮다.

단점 / 도전 과제

데이터는 조작 가능하며 특히 활성 사용자 수와 거래량 같은 통계는 더 쉽게 조작될 수 있다. 상대적으로 TVL 지표는 조작이 어렵지만, 자본 효율성을 중시하는 일부 프로젝트에서는 이 지표의 중요성이 낮아진다. 수익은 조작이 더 어렵지만, 일부 활동(예: 트레이딩 스내핑)을 통해 더 많은 수수료를 발생시키고 이로부터 수익을 창출할 수 있으므로 간접적으로는 여전히 조작 가능하다.
데이터 조작 가능성을 평가할 때 가장 중요한 것은 각 집단의 동기를 주목하는 것이다. 팀과 투자자(즉, 언락 계획에 관련된 집단)는 통계를 조작할 동기를 갖고 있지만, 공개 시장 투자자들은 언락을 가속화할 이유가 거의 없으므로 통계 조작을 시도할 가능성은 낮다.
체인 외 법적 계약은 이러한 동기를 가진 집단의 악의적 행위 의도를 크게 줄일 수 있다. 예를 들어, 프로젝트는 사전에 규칙 위반에 대해 엄격한 처벌 기준을 마련할 수 있다. 예컨대 팀원이나 투자자가 트레이딩 스내핑 또는 기타 데이터 조작 행위를 하는 것이 발견될 경우, 기존의 토큰 지분을 박탈할 수 있다.