리서치 리포트 해석: MRVL의 광학 AI가 폭발적 성장을 맞이했지만, 왜 높은 밸류에이션으로 인해 모건 스탠리의 유명 애널리스트는 관망 태도를 취했을까?
저자: Rita
TechFlow 리서치 요약
모건스탠리 애널리스트 조셉 무어(Joseph Moore)는 5월 28일 마벨(Marvell, MRVL)에 대한 리서치 보고서를 업데이트했다. 마벨은 최근 사상 최고 실적을 기록한 분기 보고서를 발표했으며, 경영진은 연간 전망치를 대폭 상향 조정했다. 월가의 대부분 기관은 이에 대해 긍정적인 시각을 보이고 있다. 그러나 무어는 소수의 비동조 애널리스트로, ‘중립’(Equal Weight) 등급을 유지하면서 목표 주가를 172달러에서 195달러로 인상했다—단 두 차례 모두 당시 주가보다 낮은 수준이었다. 그는 AI 관련 기회가 실제로 존재한다고 인정하지만, 현재 주가는 이미 이러한 성장 기대를 충분히 반영하고 있다고 판단한다. MRVL 주식을 보유하거나, AI 칩 및 광인터커넥트(value chain) 관련 종목을 탐색 중인 투자자라면, 이와 같은 반대 의견이 어떤 논리에 기반하고 있는지 주목해볼 가치가 있다. 본 글에서는 해당 보고서를 정리·해설하였다.
세 가지 핵심 결론
① 분기 실적이 사상 최고 수준이며, 경영진이 연간 전망을 대폭 상향 조정함. 2026년 4월을 기준으로 한 이번 분기(마벨 2027 회계연도 1분기) 매출은 24.18억 달러로, 전년 동기 대비 약 28% 증가하며 시장 예상치(24.06억 달러)를 약간 상회했다. 주당 순이익(EPS)은 0.80달러로, 시장 예상과 일치했다. 더 중요한 것은 향후 전망이다: 경영진은 FY27(2027 회계연도) 전체 매출 전망치를 약 115억 달러(전년 대비 약 40% 증가)로, FY28은 약 165억 달러(전년 대비 약 45% 증가)로 각각 상향 조정했다. 다음 분기 매출 지침의 중간값은 27억 달러로, 전년 동기 대비 35% 증가하며 시장 예상치보다 약 1억 달러 높다.
② 무어는 ‘중립’ 등급을 부여한 이유: 주가가 이미 성장을 완전히 반영함. 195달러의 목표 주가는 2027년 캘린더 연도 예상 EPS(주식보상비용 포함 기준)를 기준으로 약 40배의 주가수익률(P/E)에 해당한다. 무어는 마벨과 선호 종목인 엔비디아(NVIDIA)를 비교했다: 양사 주가는 유사 수준(약 198달러 vs 212달러)이지만, 엔비디아의 다음 회계연도 EPS는 약 13달러로, 마벨의 약 6달러보다 두 배 이상 높다. 무어는 마벨 주가가 이 수준에서 안정적으로 유지되려면, 지속적인 이익 상향 조정, 네트워크 점유율 확대 증거, 또는 맞춤형 칩의 대규모 양산 확실성 등 세 가지 조건이 동시에 입증되어야 한다고 판단한다—그러나 현재 이 세 가지 조건 모두 실현되지 않았다.
③ AI 성장은 두 축으로 진행되며, 하나는 빠르게 달리고, 다른 하나는 서서히 오르고 있음. 빠르게 성장하는 축은 광인터커넥트다. 무어는 FY27 성장 전망치를 약 50%에서 70% 이상으로 대폭 상향 조정했으며, 특히 광모듈 제품군은 향후 몇 분기 내 연간화 매출 10억 달러에 도달할 것으로 예상된다. 아직 성장 초기 단계에 있는 축은 클라우드 사업자들을 위해 특별히 설계된 맞춤형 AI 칩이다. 무어는 FY28에 대한 기대감을 높이고 있으나, 새로운 대규모 고객사의 양산은 FY28부터 시작될 예정이므로, 올해는 아직 관련 매출을 확인할 수 없다.
‘중립’ 등급의 근거: 기회는 진짜이지만, 가격 역시 진짜임
무어는 마벨의 AI 관련 기회 자체를 부정하지 않는다. 오히려 세 가지 주요 성장 동력을 모두 상향 조정했다. 문제는 주가가 이미 앞서 나갔다는 것이다.
예상 EPS 대비 40배라는 밸류에이션 뒤에는 여러 전제가 동시에 성사되어야 한다: 광인터커넥트의 지속적 매출 확대, 맞춤형 칩의 성장 단계에서 대규모 양산 단계로의 전환, 그리고 스토리지 및 엔터프라이즈 사업의 하락세 반전. 이 세 가지 전제 중 하나라도 실패한다면, 해당 밸류에이션은 지탱되기 어렵다.
무어는 보고서에서 특히 엔비디아와의 비교를 강조했다. 양사 주가는 유사하나, 엔비디아의 다음 회계연도 EPS는 마벨의 두 배 이상이다. 즉, 같은 금액으로 구매할 수 있는 이익 기반이 크게 다르다는 의미다. 이것이 그가 ‘중립’ 등급을 부여한 핵심 근거 중 하나다.
마벨이 AI value chain에서 차지하는 위치는 어디인가?
마벨은 GPU를 제조하지 않는다. 대신 GPU 간, 혹은 랙(rack) 간 데이터 전송을 위한 인프라 솔루션을 제공한다. AI 훈련 클러스터 규모가 커질수록 칩 간 전송해야 할 데이터 양도 급증하므로, 고속 광인터커넥트 수요는 더욱 커진다. 이는 현재 마벨의 가장 견고한 사업부문이며, 무어가 가장 높은 가시성을 부여한 영역이기도 하다—Inphi 인수를 통해 확보한 광모듈 제품군은 향후 몇 분기 내 연간화 매출 10억 달러에 도달할 전망이다. 또 다른 성장 포인트는 클러스터 내부의 ‘Scale-up’ 광학 솔루션으로, 약 1.5억 달러에서 3억 달러 이상으로 성장할 것으로 예상된다.
맞춤형 칩은 또 다른 성장 로직이다. 클라우드 사업자들은 단일 GPU 공급업체에 대한 의존도를 줄이기 위해 마벨과 협력하여 자체 AI 전용 칩을 개발한다. 무어는 FY28에 대한 기대감을 높이고 있는데, 그 근거는 세 가지다: 기존 맞춤형 칩 사업, 이에 연계된 부가 매출, 그리고 FY28부터 양산에 들어갈 새로운 대규모 고객사. 다만 양산은 내년부터 시작되므로, 올해는 관련 매출을 확인할 수 없다.
반면 스토리지, 엔터프라이즈 데이터센터, 기존 네트워크 사업부문은 여전히 재고 정리 과정에 있으며, 단기적으로 명확한 회복 신호는 아직 보이지 않는다.
모건스탠리가 베팅하는 것, 베팅하지 않는 것, 주시하는 것
모건스탠리는 마벨의 광인터커넥트 로직이 타당하다는 점과 AI 데이터센터 수요가 지속될 것이라는 전제에 베팅하고 있다. 이는 목표 주가 인상과 장기 전망 상향 조정에도 반영되어 있다. 그러나 현재 주가에 추가 상승 여력이 있다고 보지 않으며, 따라서 ‘초과매수’(Overweight)가 아닌 ‘중립’ 등급을 선택했다.
주의 깊게 관찰해야 할 세 가지 신호는 다음과 같다: 첫째, 광모듈 제품군이 향후 몇 분기 내 연간화 매출 10억 달러에 도달할 수 있을지 여부; 둘째, 새로운 대규모 고객사의 맞춤형 칩 프로젝트가 FY28에 예정대로 양산 및 매출 확대로 이어질지 여부; 셋째, 스토리지 및 엔터프라이즈 사업부문의 회복 신호가 언제 나타날지 여부. 이 세 가지 신호 중 하나라도 기대에 못 미칠 경우, 40배 밸류에이션은 재검토되어야 한다.
본 문서는 TechFlow 리서치가 제3자 증권사 리포트를 정리·해설한 내용입니다. 본문에서 인용된 투자의견, 목표 주가, 실적 전망 및 기타 판단은 해당 증권사 애널리스트의 개인적 견해이며, 그 소속 기관의 입장만을 대변합니다. TechFlow 리서치의 입장이나 투자 권고를 의미하지 않습니다.
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시장에는 위험이 존재하며, 모든 투자 결정은 독자 본인의 책임 하에 이루어져야 합니다. 본 문서는 어떠한 증권의 매수 또는 매도를 권고하는 근거가 될 수 없습니다.
데이터 출처: Marvell 2027 회계연도 1분기 실적 발표 자료(SEC 8-K) · 모건스탠리 리포트(조셉 무어, 2026년 5월 28일) · 공개 애널리스트 등급 종합 자료(MarketBeat, GuruFocus, Benzinga)
TechFlow 리서치 · TideResearch · 2026년 6월
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