Coinbase 리서치 보고서: 리스테이킹, 옛일들이 다시 새롭게 태어날 때
글: Coinbase Research
번역: TechFlow
이더리움의 지분 증명(PoS) 합의 메커니즘은 약 1120억 달러에 달하는 암호화 분야에서 가장 큰 경제적 보안 기금이다. 그러나 네트워크 보안을 보장하는 검증자들은 ETH를 스테이킹함으로써 얻는 기본 보상에만 의존하지 않는다. 유동성 스테이킹 토큰(LST)은 참가자들이 자신의 ETH와 컨센서스 레이어 수익을 DeFi 영역으로 가져오는 오랜 방법이었으며, 다른 거래에서 매매하거나 담보로 재스테이킹할 수 있다. 이제 재스테이킹(re-staking)의 등장은 유동성 재스테이킹 토큰(LRT) 형태로 새로운 계층을 추가하고 있다.
비교적 성숙한 이더리움 스테이킹 인프라와 과잉된 보안 예산 덕분에 EigenLayer는 총 잠금 가치(TVL) 기준으로 124억 달러를 기록하며 이더리움 생태계 내 두 번째로 큰 DeFi 프로토콜로 성장했다. EigenLayer는 검증자들이 자신의 스테이킹된 ETH를 재스테이킹하여 능동형 검증 서비스(AVS)에 대한 추가 보상을 제공받고 수익을 창출할 수 있게 한다. 따라서 유동성 재스테이킹 프로토콜 형태의 중개기관도 더욱 흔해지며, LRT의 성장을 가속화하고 있다.
그렇긴 하지만 우리는 기존 스테이킹 제품들과 비교했을 때, 재스테이킹과 LRT는 보안적·재무적으로 추가적인 리스크를 수반할 수 있다고 본다. AVS의 수가 증가하고 LRT가 운영 전략을 다양화함에 따라 이러한 리스크는 점점 더 불투명해질 수 있다. 그럼에도 불구하고 재스테이킹(및 스테이킹) 보상은 새로운 형태의 DeFi 프로토콜을 위한 기반을 마련해주고 있다. 스테이킹 발행량을 최소 가능 발행량(MVI)까지 줄이는 것에 관한 별도 논의 또한 진행되고 있는데, 이러한 제안이 실현된다면 장기적으로 재스테이킹 수익의 상대적 중요성이 더욱 커질 수 있다. 따라서 재스테이킹 기회에 대한 관심은 올해 암호화 분야에서 가장 중요한 주제 중 하나가 되고 있다.
이더리움 재스테이킹의 기초
EigenLayer의 재스테이킹 프로토콜은 2023년 6월 이더리움 메인넷에 출시되었으며, AVS는 2024년 2분기에 예정된 다단계 론칭의 다음 단계에서 시작될 예정이다. 실제로 EigenLayer의 '재스테이킹' 개념은 데이터 가용성 레이어, 롤업, 브릿지, 오라클, 크로스체인 메시징 등의 이더리움 신규 기능을 보호하기 위해 검증자가 방법을 구축할 수 있게 하며, 이 과정에서 추가 보상을 받을 수도 있다. 이것은 검증자에게 '보안을 서비스로 제공(security-as-a-service)'하는 새로운 수입원을 제공한다는 의미이다. 왜 이것이 이렇게 뜨거운 화제가 되었을까?
가장 큰 PoS 암호화폐로서 ETH는 현재 적대적 다수 공격으로부터 네트워크를 보호하기 위해 막대한 경제적 기반을 보유하고 있다. 동시에 증가하는 검증자 수와 스테이킹된 ETH의 양은 네트워크 보호에 필요한 수준을 초과하고 있다는 평가도 있다. 머지(Merge, 2022년 9월 15일) 당시에는 1370만 ETH가 스테이킹되어 있었으며, 당시 네트워크 TVL인 2210만 ETH를 보호하기에 충분하다고 여겨졌다. 현재는 약 3130만 ETH가 스테이킹되어 있어 ETH 기준으로는 세 배 이상 증가했지만, 이더리움의 TVL은 오히려 2022년 말 대비 감소한 1490만 ETH 수준이다(아래 그림 참조).
이러한 과잉 스테이킹된 이더리움과 그 기반 자산의 안정성, 유동성, 신뢰성은 다른 탈중앙화 서비스의 보안을 지원하는 데 독특하게 위치하게 만든다. 즉, 재스테이킹이라는 개념은 이더리움 고유 가치의 연장선상에서 거의 피할 수 없는 것으로 본다. 그러나 세상에 공짜 점심은 없다. 이러한 서비스의 정확성을 보장하기 위해 재스테이킹은 행동 검증 수단으로 사용되며, 전통적인 담보와 마찬가지로 몰수 또는 벌금(slash) 처벌을 받을 수 있다. 반대로, 재스테이킹 운영자는 서비스에 대해 추가적인 이더리움(또는 AVS 토큰)을 보상받는다.
재스테이킹 심층 분석
지금까지 EigenLayer의 TVL 성장은 놀라웠으며, 이더리움 최대 유동성 스테이킹 프로토콜인 Lido에 이어 두 번째 순위를 차지하고 있다. EigenLayer는 대부분의 절차에 예치 한도를 유지하면서도, 실시간 AVS 출시 이전에 이를 달성했다. 즉, 지속되는 재스테이킹 수요와 사용자의 단기 포인트 및 에어드랍 관심을 분리하기는 어렵다. 프로토콜이 성숙함에 따라 장기적으로 재스테이킹된 이더리움의 수량은 계속 증가할 수 있지만, 포인트 마이닝 종료 또는 초기 AVS 보상이 예상보다 낮아질 경우 단기적으로 TVL이 감소할 가능성도 있다고 본다.
EigenLayer는 다양한 기반 LST 풀 또는 EigenPods를 통한 원생 스테이킹 ETH를 활용해 기존 스테이킹 생태계 위에 구축된다. 절차적으로 검증자들은 EigenPods에 인출 주소를 지정함으로써 Eigen 포인트를 획득하며, 이는 미래에 프로토콜 보상으로 교환될 수 있다. EigenLayer에 잠긴 LST(150만 ETH)는 전체 LST의 약 15%를 차지하며, EigenLayer에 잠긴 ETH 총량은 스테이킹에 사용된 모든 ETH의 거의 10%(310만 ETH)를 차지한다. 실제로 2023년 10월 이후 스테이킹 수요가 안정세에 접어든 이후, 최근 새로운 검증자들의 참여 관심은 재스테이킹 때문이라고 생각한다. 2024년 2월에는 200만 개 이상의 ETH가 새로 스테이킹되었는데, 이는 EigenLayer의 예치 한도가 일시적으로 해제된 시점과 맞물린다. 일부 LST 제공업체들은 재스테이킹 관심을 활용해 자사 플랫폼에 새 사용자를 유치하기 위해 목표 APY를 높이고 있다.
LST의 인기를 바탕으로, 다양한 포인트 및 에어드랍 방식을 제공하는 6개 이상의 프로토콜이 있는 풍부한 LRT 생태계가 형성되었다. EigenLayer에 보호된 300만 ETH 중 약 210만(62%)이 2차 프로토콜에 의해 패키징되었다. 우리는 이전에 유동성 스테이킹 시장에서도 유사한 패턴을 경험했으며, 산업이 발전함에 따라 대안의 다양성이 중요할 것이라 믿는다.
장기적으로 보면, 스테이킹 참여율 증가로 인해 원생 스테이킹 발행량이 감소하면(검증자가 더 많아질수록 수익률은 낮아짐), 재스테이킹은 이더리움 수익의 점점 더 중요한 채널이 될 수 있다. 원생 스테이킹 이더리움 발행량을 줄이려는 별도 논의는 재스테이킹 수익의 관련성을 더욱 높일 수 있다(비록 아직 초기 논의 단계이긴 하지만).
AVS의 수익은 출시 후 상대적으로 낮을 것으로 예상되며, 이는 단기적으로 LRT에 도전 과제가 될 수 있다. 예를 들어, 최대 LRT 중 하나인 Ether.fi는 '자산운용(vault management)'을 위해 TVL에 대해 연간 2%의 플랫폼 수수료를 부과한다. 그러나 모든 LRT가 동일한 수수료 구조를 가지는 것은 아니며, 이 면에서는 경쟁의 여지가 있다. 만약 우리가 이 2% 수수료를 손익분기 비용 계산의 기준으로 삼는다면, 124억 달러의 재스테이킹 가치를 기준으로 AVS는 연간 약 2억 달러의 수수료를 지불해야 균형을 맞출 수 있는데, 이는 지난 1년간 Aave나 Maker가 수취한 수수료보다 더 높은 금액이다. 이는 AVS가 얼마나 많은 비즈니스를 창출해야 ETH 스테이커들의 총 수익을 높일 수 있는지를 묻게 만든다.
능동형 검증 서비스(AVS)의 등장
현재까지 메인넷에 AVS가 출시되지는 않았다. 첫 번째 출시 예정 AVS는 2024년 2분기 초에 선보일 EigenDA로, 데이터 가용성 레이어로서 Celestia나 이더리움의 blob 저장 역할과 유사할 것이다. Dencun 업그레이드로 인해 L2 비용이 최대 90% 감소한 이후, 우리는 EigenDA가 저렴한 L2 거래를 위한 또 다른 도구가 될 것이라 본다. 그러나 EigenDA를 활용하기 위해 L2를 구축하거나 이주하는 것은 느린 과정이며, 프로토콜이 상당한 수입을 발생시키기까지는 수개월이 걸릴 수 있다.
EigenDA의 초기 수익을 추정하기 위해, 이를 이더리움 blob 저장 비용과 비교할 수 있다. 현재 Arbitrum, Optimism, Base, zkSync, StarkNet 등 주요 L2들은 하루에 약 10ETH씩 blob 거래에 지출하고 있다(아래 그림 참조). 만약 EigenDA가 유사한 사용 수준을 보인다면, 우리의 보수적인 추정에 따르면 연간 재스테이킹 보상은 약 3500 ETH에 달하며, 이는 추가 보상으로 약 0.1%에 해당한다. 여러 AVS가 추가되면 수익이 빠르게 증가할 수 있지만, 초기 몇 달간의 수수료는 예상보다 낮을 수 있다고 본다.
EigenLayer 생태계에서 개발 중인 다른 AVS에는 상호 운용성 네트워크, 빠른 최종성 레이어, 위치 증명 메커니즘, Cosmos 체인 보안 부팅 프로그램 등이 있다. AVS의 기회 영역은 매우 광범위하며 계속 확장되고 있다. 재스테이커는 자신이 보유한 ETH 담보로 어떤 AVS를 보호할지 선택할 수 있지만, 새로운 AVS가 추가될수록 이 과정은 점점 더 복잡해진다.
잠재적 문제점
여기서 질문이 제기된다: 다양한 LRT는 어떻게 AVS 선택, 잠재적 벌점(slash), 궁극적인 토큰 금융화를 처리할 것인가? 전통적인 스테이킹에서는 검증자의 책임과 수입 간의 일대일 관계가 명확하여, 모든 요소를 고려했을 때 LST는 상대적으로 단순한 개념이다. 그러나 재스테이킹의 경우, 다대일 구조는 수익과 손실의 누적 및 배분 방식에 있어 사소하지 않은 복잡성을 더하며, LRT 발행자 측의 다양성도 더해진다. LRT는 기본 ETH 스테이킹 보상뿐 아니라 일련의 AVS 보안 보상도 지급한다. 이는 곧 다른 LRT 발행자가 지급하는 잠재적 보상도 서로 다를 수 있음을 의미한다.
이 시점에서 많은 LRT 모델은 아직 완전히 명확하지 않다. 그러나 각 프로젝트마다 단일 LRT를 두고, 특정 프로토콜 내 모든 토큰 홀더들은 통일된 AVS 인센티브 및 감점 조건에 적용받을 수 있다. 이러한 메커니즘의 설계는 LRT 제공자에 따라 달라질 수 있다.
하나의 제안은 계층화 접근법으로, LRT 발행자가 '고위험' 및 '저위험' AVS의 조합을 채택할 수 있다는 것이다. 다만 이는 아직 정의되지 않은 리스크 기준을 설정해야 한다. 또한 아키텍처 설계에 따라 토큰 홀더의 최종 보상은 여전히 모든 AVS의 전체 실적에 기반해 지급될 수 있으며, 이는 리스크 계층화 프레임워크의 목적에 어긋날 수 있다. 또는, DAO가 어떤 AVS를 선택할지 결정할 수 있으나, 이는 DAO 내 핵심 의사결정자가 누구인지에 대한 질문을 제기한다. 아니면 LRT 제공자가 EigenLayer의 인터페이스 역할을 하며, 사용자가 어떤 AVS를 채택할지 결정권을 유지하도록 할 수도 있다.
새롭게 부각되는 리스크
그러나 출시 초기에는 EigenDA가 유일한 보호 가능한 AVS이므로 재스테이킹 과정은 운영자에게 상대적으로 간단할 것이다. 그러나 EigenLayer의 특징 중 하나는 하나의 AVS에 투입된 ETH를 다른 AVS에 추가로 재투입할 수 있다는 점이다. 이는 수익을 증가시킬 수 있지만 리스크도 증가시킨다. 동일한 스테이킹된 ETH를 여러 AVS에 제출하면 서비스 간 벌점(slash) 및 청구 조건의 계층 구조를 파악하는 데 어려움이 따른다. 각 서비스는 자체 맞춤형 벌점 조건을 생성하므로, 하나의 AVS가 부정행위로 인해 재스테이킹된 ETH를 벌점 처리하고, 다른 AVS는 피해 참가자에게 보상으로 이를 사용하고자 할 수 있다. 이는 궁극적으로 벌점 충돌을 초래할 수 있는데, 앞서 언급했듯 EigenDA는 초기 출시 시점에는 벌점 조건이 없다.
이 설정을 더욱 복잡하게 하는 것은 EigenLayer의 '풀 보안(pool security)' 모델인데, 여기서 AVS는 공동 ETH 스테이킹 풀을 활용해 서비스를 보호하며, '귀속 가능한 보안(attributable security)'을 통해 추가로 맞춤화할 수 있다. 즉, 개별 AVS는 해당 서비스 전용으로 보호되는 추가 재스테이킹 ETH를 얻을 수 있으며, 이는 고가를 지불하려는 AVS를 위한 보험 또는 안전망 형태다. 따라서 더 많은 AVS가 출시됨에 따라 운영자의 역할은 더욱 기술적으로 복잡해지고, 벌점 규칙을 따르는 것도 더 어려워진다. LRT는 이러한 재스테이킹 복잡성 위에서 다양한 잠재 전략과 리스크를 토큰 홀더로부터 추상화한다.
이것이 문제인 이유는 궁극적으로 사람들은 LRT 제공자가 제공하는 보상이 가장 높은 곳으로 흘러갈 것이기 때문이다. 따라서 LRT는 시장 점유율을 확보하기 위해 수익을 극대화하려는 유인이 있지만, 이는 더 높고 숨겨진 리스크 비용을 초래할 수 있다. 즉, 절대 보상보다는 리스크 조정된 보상이 중요하다고 보지만, 이를 투명하게 파악하기는 어렵다. LRT DAO가 경쟁력을 유지하기 위해 재스테이킹을 여러 번 극대화하려는 유인이 생길수록 추가 리스크가 발생할 수 있다.
또한, LRT가 보상 전부를 ETH로 지급한다면, 비-ETH AVS 보상에도 매도 압력이 발생할 수 있다. 즉, LRT의 지급이 전적으로 ETH로 이루어진다면, 재스테이킹의 가치 축적이 제한될 수 있는데, 이는 LRT가 LRT 토큰 홀더들에게 보상을 재분배하기 위해 원생 AVS 토큰을 ETH(또는 그에 상응하는 가치)로 전환해야 하기 때문이다.
또한 LRT는 매우 중요한 평가 리스크도 존재한다. 예를 들어, 장기간 스테이킹 인출 대기가 발생할 경우(Dencun 포크 이후 검증자 회전 제한이 14에서 8로 감소), LRT가 그 기초 가치와 일시적으로 분리될 수 있다. 만약 LRT가 DeFi 내에서 널리 받아들여지는 담보 형태가 된다면(예: LST처럼 대출 프로토콜에서), 이는 낮은 유동성 시장에서 특히 청산을 악화시킬 수 있다.
이는 먼저 DeFi 프로토콜들이 LRT의 담보 가치를 제대로 평가할 수 있어야 하는 것을 전제로 한다. 실제로 LRT는 시간이 지남에 따라 위험 구성이 변화하는 다양한 자산 포트폴리오를 나타낸다. 새로운 멤버가 추가되거나 제거될 수 있으며, AVS 자체도 수익이나 상환 능력 리스크를 변경할 수 있다. 가정적으로 시장 하락이 동시에 여러 AVS에 영향을 미쳐 LRT를 불안정하게 만들고 강제 청산과 시장 변동성을 가중시킬 수 있다. 재귀적 차용(recursive borrowing)은 이러한 손실을 더욱 증폭시킨다. 반면에, LRT를 원리금과 수익 요소로 분해할 수 있는 프로토콜은 부분적으로 도움이 될 수 있는데, 토큰화된 원금은 원래 담보로 사용할 수 있고, 토큰화된 수익은 금리 스왑에 사용할 수 있기 때문이다.
마지막으로, 일부 경우 재스테이킹 메커니즘의 대규모 장애가 이더리움의 기반 합의 프로토콜을 위협할 수 있는데, 이는 이더리움 공동 창시자 Vitalik Buterin이 강조한 바 있다. 재스테이킹된 ETH의 양이 전체 스테이킹된 ETH에 비해 충분히 크다면, 네트워크를 불안정하게 만들 수 있는 잘못된 결정을 실행할 경제적 유인이 생길 수 있다.
결론
EigenLayer의 재스테이킹 프로토콜은 미래 검증자들에게 의미 있는 ETH 보상원을 제공하며, 이더리움 상에서 다양한 신규 서비스와 미들웨어의 초석이 될 전망이다. EigenDA에서 Lagrange의 AVS에 이르기까지 이더리움 생태계 자체를 크게 풍부하게 할 수 있다.
그럼에도 불구하고, 기반 프로토콜 주변에 LRT가 채택됨에 따라 불투명한 재스테이킹 전략이나 기초 자산과의 일시적 분리에서 비롯된 숨겨진 리스크가 발생할 수 있다. 다양한 발행자들이 어떤 AVS와 함께 보호할지를 어떻게 선택하고, 리스크와 보상을 LRT 홀더에게 어떻게 분배할지 여전히 미결된 문제다. 또한 초기 AVS 수익은 시장이 설정한 높은 기대치를 충족하지 못할 수 있지만, AVS 채택이 증가함에 따라 상황이 바뀔 것으로 예상한다. 그럼에도 불구하고, 우리는 재스테이킹이 이더리움의 개방형 혁신의 핵심이며, 생태계 인프라의 핵심 구성 요소가 될 것이라 본다.
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