스테이킹, 리스테이킹 및 LRTfi: 조합 가능한 자본 효율성과 중립성
글쓴이: LongHash Ventures
번역: 백화 블록체인
본문 핵심 요점:
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조합 가능한 자본 효율성과 스테이킹을 암호화 네이티브 기준 금리로 보기
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스테이킹, 리스테이킹 및 LRTfi
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스테이킹 및 리스테이킹의 집중화와 외부성 문제 해결
우리의 연구에 따르면, 이더리움, 솔라나, 폴리곤의 주요 레이어는 성숙 단계에 접어들고 있으며, 비트코인과 코스모스의 스테이킹 메커니즘도 계속 발전하고 있다. 이더리움의 경우 최종 결과는 두 가지 가능성이 있다. 이더리움의 가치가 유지된다면, 상위 참여자들의 지분이 33% 근처까지 접근하되 이를 초과하지 않는 과점 상태가 형성될 수 있다. 반대로 가치 유지에 실패한다면 LST(Layer 2 네트워크)의 확립으로 이어질 수 있다. 한편 코스모스에서는 ICS(Inter-Chain Standard)가 초기 단계에 있고, 솔라나의 스테이킹 비율은 이미 90%에 도달했다.
리스테이킹의 하위 레이어는 고수익을 향한 경쟁을 촉발하며, 자본은 가장 높은 수익률을 제공하는 프로젝트, 특히 LRT(Layer 2 스테이킹 토큰) 풀로 유입되고 있다. 레이어 2 네트워크 중 최초로 스테이킹 메커니즘을 도입한 블래스트(Blast)와 맨타(Manta)는 전 세계적으로 큰 반향을 일으키며 순식간에 10억 달러 이상의 총 잠금 가치(TVL)를 유치했다. 그러나 공급이 충분하고 수요가 강세인 상황에서 AVS(Automated Vault Strategies)와 리스테이킹 기반 레이어 2 네트워크로부터 예상되는 수익은 여전히 불확실하다. 또한 비트코인, 코스모스, 솔라나 내 리스테이킹 메커니즘 모두 초기 단계에 머물러 있다.
세 번째 레이어에서는 합성 안정화폐, 수익 최적화, 수익 토큰화 등 혁신의 다양성을 확대하기 위한 방향이 추진되고 있다. 이 레이어에서는 조합 가능성보다 자본 효율성과 리스크가 더 중요하게 작용한다. 이 영역에서의 핵심 성공 요소는 최소한의 리스크로 최대한의 조합성을 실현하는 것이다.
1. 조합 가능한 자본 효율성과 암호화 네이티브 기준 금리로서의 스테이킹
조합성(composability)은 Web3의 특징으로, 마찰 없고, 최소 요건이 낮으며, 자기 관리(self-custody)가 가능하다는 점에서 차별화된다. 전통 금융과 비교하면, 수익 중첩(yield stacking)은 높은 마찰을 동반한다. 예를 들어 국채를 담보로 대출을 받는 경우 제3자 보관기관, LTV 비율의 개별 심사, 노동 비용을 정당화하기 위한 높은 최소 요건 등 여러 마찰점이 존재한다.
LST(Layer 2 스테이블코인)의 등장은 컨센서스 레이어의 수익과 실행 레이어 DeFi 활동 간의 조합성을 가능하게 했다. 이러한 조합성 덕분에 2020년의 DeFi 여름이 가능했던 것이다. 세월이 흘러 3년이 지난 지금, 조합성은 너무 자연스러워져 거의 당연시되고 있다. 우리는 무마찰 수익 중첩을 통해 자본 효율성을 높이는 것이 익숙해졌다. 예를 들어 LPToken을 발행하여 스테이킹하거나(초유동성 스테이킹, superliquid staking), LST를 발행해 LP 포지션에 입금함으로써 수익을 중첩할 수 있다.
자기 관리, 낮은 최소 요건, 무마찰성—이러한 특성은 Web3만의 것이며, 금융 시장 전반의 효율성 향상 가능성을 부각시킨다. 자신의 주식 보유분을 토큰화하여 주식 거래 플랫폼의 LP에 참여할 수 있다고 상상해보라. 자신의 부동산 지분을 토큰화하고 쉽게 재스테이킹 수익에 활용할 수 있다고 생각해보라. LSTfi를 통해 우리는 조합성이 전통 금융에 어떤 의미를 가질 수 있는지를 엿볼 수 있다.
LSTfi를 통해 우리는 조합성이 전통 금융에 무엇을 의미하는지를 살짝 엿볼 수 있다.
근본적으로 암호화 분야에는 다섯 가지 유형의 수익원이 있으며, 이들은 중첩 가능하다. 즉, 조합 가능하다는 의미다. 하나의 수익원에서 발생한 IOUToken은 다른 수익원의 입력 토큰으로 사용될 수 있다.
물론 위험과 수익은 항상 함께 간다. 이 다섯 가지 기본 수익원 중에서 스테이킹 수익이 가장 안전하다. 이더리움 스테이킹 시작 이후, 959,000개의 노드 운영자 중 겨우 226명만이 패널티를 받았다. 반면 주권국가 국채는 일반적으로 최저 리스크 투자로 칭송받지만, 최근 이탈리아, 스페인, 포르투갈, 아일랜드, 그리스(더 나아가 연속 디폴트한 베네수엘라와 에콰도르까지) 모두 채권 디폴트 사례가 있다. 황금 표준으로 여겨지는 미국 국채조차 1930년대에 금본위제에서 탈퇴하며 무제한 인쇄로 채무를 상환하면서 사실상 '디폴트'한 적이 있다. 국채 디폴트는 국가의 채무 상환 능력과 관련되며, 그 리스크 수준은 '스테이킹 수익'보다는 '대출 수익(borrowing yield)'에 더 가깝다. 주권국가 채권 수익은 미래 채무 상환에 대한 기대에 기반하지만, 스테이킹 수익은 현재 네트워크 이용 수준과 직접 연결된다.
이러한 이유로, 우리는 스테이킹을 암호화 생태계의 기준 금리라고 본다.
스테이킹 위에는 수익 중첩이라는 로켓을 추진하는 자본 효율성 엔진이 자리한다. 우리는 이미 블래스트(Blast)와 맨타(Manta)처럼 스테이킹 보증을 제공하는 L2 네트워크, 피카소(Picasso)와 바빌론(Babylon)과 같은 크로스 도메인 리스테이킹, 그래비타(Gravita)와 같은 LST 리사이클링 등의 혁신 사례를 목격하고 있다.
LST의 조합성 특성은 수익 중첩 설계의 추가적인 혁신을 촉진할 것이다.
2. 스테이킹, 리스테이킹 및 LSTfi/LRTfi
스테이킹은 PoS 체인의 보안 기반이자 Web3 내 무위험 기준 금리다.
저스틴 드레이크(Justin Drake)는 ETH를 두 가지 목적, 즉 경제적 보안과 경제적 대역폭(economic bandwidth)에 기여한다고 설명한다. 다양한 DeFi 및 리스테이킹 활동과의 조합을 통해 LST와 LRT는 동일한 ETH가 두 목적 모두에 동시에 참여할 수 있게 한다.
경제적 보안이 관련된 부분에서는, 잠재적 공모(collusion)를 완화하기 위해 PoS 체인은 분산성과 중립성을 보호해야 한다. 프로토콜을 게임 이론적으로 설계하여 분산성과 중립성을 유지하는 것은 균형 잡힌 작업이다. 우리는 곧 이러한 긴장 관계로 다시 돌아올 것이다.
먼저 이더리움을 PoS 체인의 예로 들어 이 중첩 과정을 이해해보자. 주요 레이어에서는 사용자가 자신의 ETH를 스테이킹하고 stETH, cbETH, wbETH, rETH 같은 LST를 얻을 수 있다. 하위 레이어에서는 LST 또는 ETH를 리스테이킹하여 다른 스테이킹 서비스에 보안성을 제공하고 eETH, uniETH, pufETH 같은 LRT를 획득할 수 있다. 그리고 세 번째 레이어에서는 LST와 LRT를 다양한 DeFi 활동과 결합하여 수익을 중첩한다.
채택을 유도하는 인센티브를 이해하기 위해 다음 세 가지 질문에 답해보자:
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어떤 전략 조합이 가장 높은 수익을 창출할 수 있는가? 이것은 자본 효율성과 관련된다.
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어떤 출력 토큰이 가장 깊은 유동성을 확보하고 가장 광범위한 DeFi 활동에 참여할 수 있는가? 이것은 조합성과 관련된다.
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어떤 전략이 가장 안전한 수익원인가? 이것은 리스크 완화와 관련된다.
따라서 조합성과 자본 효율성이 채택을 주도하는 주요 요인이며, 리스크는 선택 범위를 제한하는 경계 조건이다.
3. 주요 레이어 - 스테이킹
주요 레이어에서 검증자는 네이티브 토큰(예: ETH, ATOM, SOL)을 예치하여 PoS 네트워크를 보호하고, 그 대가로 트랜잭션 수수료를 받는다.
암호화 분야에서 스테이킹은 가장 낮은 리스크를 갖는 수익 창출 형태이므로, 시간이 지남에 따라 이더리움(스테이킹 비율 23%)이 솔라나(90%)와 애텀(70%)에 필적하게 될 것으로 예상된다. 이는 수천억에서 수조 달러 규모의 시장 확장을 의미한다.
스테이킹은 세 가지 범주로 나뉜다: 중심화, 준탈중앙화, 탈중앙화. 중심화 및 준탈중앙화 스테이킹은 편의성과 조합성을 위해 보관 거래(custodial trade-off)를 감수한다. 탈중앙화 스테이킹, 즉 독립 스테이킹은 프로토콜 입장에서 가장 안전하지만 유지 관리가 어렵고 조합성이 부족하다. 이론적으로 자기 관리 노드도 LST를 발행할 수 있지만, 조합성이 없기 때문에 합리적인 투자자는 그것을 구매하지 않을 것이다.
1) 보증금 예치
일반적인 독립 스테이킹에서는 검증자가 검증자 키와 인출 키라는 두 쌍의 키를 생성한 후, 32 ETH를 이더리움 1.0 예치 스마트 계약에 보내야 한다. 기본 수수료는 소각되며, 트랜잭션 팁은 검증자에게 지급된다. 각 기간마다 8개의 검증자 혹은 하루에 1,800개의 검증자만 활성화될 수 있다.
로켓풀(Rocket Pool), 디바(Diva), 스웰(Swell) 등의 스테이킹 풀은 스테이커들의 예치금으로 구성된 스테이킹 풀을 운영하는 독립 노드 운영자를 지원한다. 운영자 관점에서 보면, 보증금 요구량이 낮을수록 자본 효율성이 높아진다. 예치된 ETH에서 일부 수수료를 받을 수 있기 때문이다. 본질적으로 보증금 요건을 낮추면 더 큰 레버리지를 제공한다.
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로켓풀: 8 ETH 보증금
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스테이더: 4 ETH 보증금
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퍼퍼(Puffer): 1 ETH 보증금
노드 운영자는 최대 6~7%의 ETH 보상과 최대 7.39%의 스테이킹 풀 토큰 보상을 얻을 수 있을 것으로 추정된다.
폴리곤에서는 검증자가 허가를 받아야 한다. 검증자는 검증자 집합에 가입 신청을 해야 하며, 승인된 검증자가 언바인딩될 때만 가입할 수 있다. 솔라나에서는 검증자가 무허가로 가입할 수 있으며, 솔라나 재단은 선택 가능한 클러스터를 검증자에게 제공한다. 솔라나는 또한 33% 이상 스테이킹된 SOL을 보유한 소수파 검증자의 수를 공식적으로 추적한다.
중앙화 거래소(CEX) 스테이킹의 경우, 보증금 메커니즘은 투명하지 않다. 개인 스테이커는 전액 보증금을 제공하지만, 중앙화된 노드 운영자는 모든 잠재적 패널티를 개인 스테이커에게 전가할 수 있다. 그러나 스테이커는 일반적으로 매끄러운 효과(smoothing effect) 덕분에 독립 스테이킹보다 높은 수익을 자동으로 누릴 수 있다.
2) 보상 수령
이더리움 비콘체인은 2~3일마다 검증자를 정산하고 보상을 분배한다. 컨센서스 레이어 외에도 검증자는 우선순위 수수료와 MEV를 통해 실행 레이어 보상을 받을 수 있다. 솔라나의 Jito 등 프로토콜은 MEV를 활용해 LST의 수익을 높인다.
MEV 증가는 MEV를 블록 생성자로부터 검증자에게 재분배하며, 검증자는 이를 다시 스테이커에게 배분할 수 있다. 궁극적으로는 MEV 소각이 도입되어 ETH 보유자에게 가치를 돌려줄 수도 있다. 본질적으로 MEV의 재분배는 공정성과 관련된 철학적 문제이지만, 현재는 MEV를 활용해 스테이킹 보상을 늘릴 수 있다.
검증자 보상은 일반적으로 변동성이 크다. 검증자 선택의 고유한 무작위성으로 인해 보상이 고르지 않을 수 있다. 이더리움에서는 이전 블록의 해시와 시드를 사용한 결정론적 무작위성을 통해 다음 검증자를 선택한다.
이를 위해 로켓풀은 참여 기반 방식으로 스무딩 풀(smoothing pool)을 제공한다. 스무딩 풀은 참여한 검증자들의 보상을 축적한다. 경험적으로, 검증자의 소규모 풀이 스무딩 풀 내 노드 수보다 적다면, 스무딩 풀에서 더 큰 보상을 받을 가능성이 높다. 리도(Lido)와 같은 프로젝트의 경우 스무딩 기능이 스마트 계약에 내장되어 있다.
중앙화 거래소(CEX)에서는 스무딩이 자동으로 이루어지며, 스테이커는 시간이 지남에 따라 안정적인 수익을 기대할 수 있다.
3) 패널티
패널티는 매우 드문 사건이다. 이더리움 스테이킹 시작 이후 총 959,000명의 노드 운영자 중 겨우 226명만이 패널티를 받았다.
검증자가 1) 블록을 생성하지 못하거나, 2) 예정된 시간 내에 인증을 생성하지 못할 경우 패널티를 받을 수 있다. 이러한 패널티는 액수가 작다. 일반적으로 검증자는 오프라인 시간과 동일한 몇 시간 내에 다시 수익을 회복할 수 있다. 반면 처벌(punishment)은 훨씬 더 심각하다.
다음 세 조건 중 하나라도 만족되면 처벌이 발생한다. 1) 이중 서명: 동일한 슬롯에 대해 두 개의 다른 비콘 블록에 서명하는 것. 2) 인증 포장: 한 인증을 다른 인증 주변에 서명하는 것. 3) 이중 서명: 동일한 대상에 대해 두 개의 다른 인증에 서명하는 것. 검증자는 부적절한 행동의 증거를 블록에 포함시키고, 검증자 집합과 소셜라이즈(socialize)한 후, 모든 검증자가 해당 증거에 서명하면 처벌이 시작된다.
패널티 사태 발생 시 다음과 같은 결과가 나타날 수 있다:
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초기 패널티: 유효 잔액의 1/32이 감축됨
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상관관계 패널티: 짧은 시간 내에 여러 위반이 발생하면 유효 잔액 전체가 감축될 수 있음. 제곱형 패널티(quadratic penalty)는 공모를 억제한다.
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탈퇴: 검증자는 8192 기간(36일) 동안 인출 상태로 전환됨
DVT(분산 검증 기술)는 검증자가 블록이나 인증 생성 실패 위험으로부터 보호받도록 함으로써 패널티 리스크를 줄이고 스테이킹 풀의 보안성을 강화하는 것을 목표로 한다. DVT는 분산 키 생성(DKG), 다자간 계산(MPC), 임계값 서명 방식(TSS)을 통해 중복된 검증자 집합 위에서 구현된다.
SSV(사회적 보안 검증)는 DVT 네트워크의 일부로서 완전히 개방되고 탈중앙화되며 오픈소스인 공공재이며, 현재 리도(Lido) 등의 프로토콜에서 시험 운영 중이다. 오볼(Obol)은 Charon을 비관리형 미들웨어로 활용하여 검증자 클라이언트와 컨센서스 클라이언트 사이의 통신을 담당한다. 디바(Diva)는 자체 DVT 구현을 사용하여 누구나 노드를 운영할 수 있도록 허가 없는 방식으로 LST를 지원한다. 퍼퍼(Puffer)의 Secure-Signer는 원격 서명 도구로, 이더리움 재단의 지원을 받아 Intel%20SGX를 사용해 처벌 가능한 위반 행위를 방지한다. 퍼퍼의 Secure-Signer는 컨센서스 클라이언트 대신 검증자 키를 관리한다.
자본 효율성 측면에서 DVT를 통해 여러 클라이언트를 운영하면 컴퓨팅 자원이 소모된다. 실제 구현에서는 동일한 하드웨어가 여러 DVT 그룹에 참여할 수 있다. 중요한 점은 DVT가 프로토콜의 보안성을 강화하여, 한 그룹의 노드 운영자가 오프라인 상태가 되거나 비정상적인 동작을 하더라도 스테이킹 풀이 올바르게 작동한다는 것이다.
코스모스 인터체인 보안(Cosmos Interchain Security)은 패널티에 흥미로운 접근법을 취한다(제안 #187). ICS가 아직 초기 단계이므로, 모든 가능한 처벌 가능 사건들을 해결하기 위해 거버넌스 투표가 필요하다. 이는 소비 체인의 보안 문제가 허브 체인으로 전염되는 것을 막기 위한 것이지만, 현재 거버넌스는 여전히 의사결정 권한을 코드보다 인간 중재에 맡기고 있다.
4) 인출
이더리움에서는 각 기간마다 4건의 인출이 허용된다. 각 기간마다 8명의 검증자와 4명의 검증자로 진입과 인출 제한이 맞지 않아 장기간 인출 대기가 발생할 수 있다. 일단 인출을 시작하면 검증자는 256 기간을 기다려야 한다.
솔라나에서는 위임이 확정된다. 스테이킹 풀에 대한 표준 위임은 인출 전에 쿨다운 기간이 필요하다. 그러나 스테이킹 풀을 통한 유동성 스테이킹은 인출 쿨다운 기간이 필요 없다.
4. 전망
이더리움 스테이킹 비율이 증가함에 따라 네트워크 사용이 그대로 유지된다면, 기본 수익률은 점차 1.8%에 수렴해야 한다. 이는 이더리움 재단이 설정한 최소 수익률이지만, 가스 수수료와 MEV 증가는 이 추세를 어느 정도 상쇄할 수 있다.
일반적으로 기회비용은 수익률이 다른 이용 가능한 수익원보다 낮을 때 스테이커들이 스테이킹을 중단하도록 유도한다. 그러나 LST(유동성 스테이킹 토큰)는 기회비용을 완화시켜, 보유자가 동시에 경제적 보안과 경제적 대역폭에 참여할 수 있게 한다. 따라서 수익률이 낮더라도 스테이커들은 계속 예치를 이어가고, LST를 DeFi에 활용해 추가 수익을 얻을 가능성이 높다.
이더리움 스테이킹 수익의 감소로 인해 또 다른 현상은 중심화다. 독립 스테이커들은 수익이 계속 줄어 결국 하드웨어 비용을 초과하게 된다.
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