유동성 스테이킹 재점검: 데이터로 살펴보는 Lido의 현재 위상
작성: Tanay Ved
번역: TechFlow
소개
이더리움 네트워크가 PoS 블록체인으로 진화함에 따라 핵심 참여자와 기반 경제 구조에 중대한 변화가 발생했으며, 현재 PoS는 이더리움의 합의 메커니즘을 지탱하는 중심축으로 자리 잡고 있다. "머지(Merge)"의 성공적인 완료 이후 이어진 "샤펠라(Shapella)" 업그레이드는 전 산업을 PoS 중심으로 재편성했다. 약 400억 달러 규모의 자산이 스테이킹된 상태에서 이해관계자 생태계가 계속 확장되고 있는 가운데, 이 분야의 현황과 산업에 상당한 영향력을 행사하는 주요 참여자들을 깊이 있게 파악할 필요가 있다.
Lido는 PoS 경제에서 가장 큰 참여자로, 우리는 이미 그들의 유동성 스테이킹 토큰(stETH), 거버넌스 토큰(LDO) 및 기반 노드 운영자의 현황을 알고 있다. 본 글에서는 Lido가 유동성 스테이킹 분야에서 차지하고 있는 두드러진 위치를 탐구해보고자 한다. 이는 이더리움 커뮤니티 내에서 점점 더 논란이 되고 있는 주제이다.
이더리움 PoS의 현재 상황
하지만 Lido와 stETH(스테이킹된 ETH)에 대해 심층적으로 들어가기에 앞서, 긴축 통화정책과 금리 인상이 진행되는 거시경제적 맥락 속에서 이더리움 PoS의 현재 상태를 이해하는 것은 매우 유용하다.
10월 기준, 신호등 체인(Beacon Chain)에는 약 2790만 ETH(현재 공급량의 23%) 또는 약 400억 달러 가치의 자산이 스테이킹되어 있으며, 샤펠라 하드포크 이후 스테이킹이 급속히 증가한 추세를 보여주고 있다. 그러나 현재 이러한 가속화된 채택은 다소 둔화된 것으로 보인다. 이 둔화는 머지 이후 이더 스테이킹 APR이 5.5% 이상에서 10월 기준 3.5%로 하락한 것과 관련이 있다. 이는 다수의 검증자들이 네트워크에 진입하고 트랜잭션 수수료가 낮아졌기 때문이다. 반면 미국 10년 국채 수익률은 현재 4.67%로, 안전하면서도 더 높은 수익을 추구하는 입장에서는 상당한 기회비용이 존재한다. 그러나 이러한 조건의 변화는 다시 체인상 수익을 매력적으로 만들 가능성이 있다.
Lido의 독점적 지위 심층 분석
Lido는 PoS 경제에서 중요한 역할을 수행하며 스테이킹을 더욱 민주화했다. 핵심적으로 이 프로토콜은 자본 제공자(즉, ETH 스테이커/위임자)와 인프라 제공자(즉, 노드 운영자)를 연결하여 사용자가 검증자가 되기 위해 필요한 정확히 32ETH가 아닌, 원하는 만큼의 ETH를 예치할 수 있도록 한다. 사용자가 ETH를 Lido의 스마트 계약에 예치하면, 해당 자금은 모아져 선별된 일련의 노드 운영자에게 위탁되며, 이들은 필요한 소프트웨어와 하드웨어를 운영한다. 그 결과 위임자는 예치한 ETH의 대가로 1:1 비율로 발행되는 교환 가능한 채권인 'stETH'를 받게 된다.
총 2760만 ETH 중 Lido를 통해 스테이킹된 이더리움은 890만 ETH로, 총 가치는 168억 달러에 달하며, 이는 유동성 스테이킹 및 탈중앙화 금융(DeFi) 프로토콜로서 최대 규모를 나타낸다. 백분율로 따지면 전체 ETH 스테이킹의 약 32%에 해당하며, Lido의 시장 점유율이 전체 스테이킹의 약 3분의 1을 차지한다는 점에서 중심화에 대한 우려를 불러일으키고 있다.
이러한 우려는 유동성 스테이킹 프로토콜이나 그 기반 노드 운영자가 전체 ETH 스테이킹의 임계치를 초과할 경우, 이더리움 네트워크에서 바람직하지 않은 결과가 발생할 가능성을 높일 수 있다는 관점에서 비롯된다. 여기에는 중심화 강화, 최대 실현 가능 가치(MEV) 추출의 조정, 불공정한 벌칙(슬래싱), 개인적 이익을 위한 시간 도난 공격(time-bandit attacks) 등 다른 형태의 조작이 포함될 수 있다. 그러나 주목할 점은 Lido가 단일 실체로 운영되지 않으며, 38개의 노드 운영자로 구성되어 있고, 스테이킹 상한선의 제약을 받으며, 서버의 지리적 분포를 통해 검증자 집합의 사법적 분산을 유지하고 있다는 것이다.
언젠가는 Lido DAO(탈중앙화 자율조직)에 의해 감독되는 거버넌스 프로세스가 프로토콜에 (잠재적인) 위험을 더 크게 가져올 수 있다고 말할 수 있다.
최근 Lido의 독점적 지위를 둘러싼 논쟁은 더욱 격화되고 있다. 지지자들은 Lido가 스테이킹 접근성을 높였으며, stETH의 자유시장 역학과 강력한 네트워크 효과 덕분에 성공했다고 주장한다. 반면 비판자들은 성장함에 따라 중심화 가능성에 대한 우려를 표하며, Lido가 성장을 제한하고 스테이킹을 이더리움 네트워크 자체에 직접 내장시키는 등의 대안을 모색해야 한다고 촉구한다. 비록 현실은 더욱 복잡하지만, 접근성과 탈중앙화 사이에서 균형을 찾는 것이 이더리움의 핵심 원칙과 장기적 건강성을 유지하기 위해 중요하다는 점은 명확하다.
stETH의 네트워크 효과
Lido의 선발자 이점과 stETH를 통한 고유 수익 도입은 프로토콜이 상당한 네트워크 효과를 축적하게 했다. 이러한 특성은 '승자 독식(winner-takes-all)' 동학을 만들어내며 유동성 스테이킹 분야의 과점적 시장 구조를 형성했다. stETH는 Lido 생태계에서 가장 중요한 요소 중 하나로, 사용자/스테이커가 네트워크 보안(합의 참여)을 위해 자신의 이더를 '위임'하고, 그 기반 스테이킹 자산의 파생물인 토큰화된 대가를 받는 것을 가능하게 한다. 이 토큰은 고유한 수익 형태를 제공할 뿐 아니라 추가적인 실용성을 갖추고 있어, 거래, 교환, 대출, 유동성 제공 등 다양한 용도로 활용하면서 동시에 스테이킹 수익을 얻을 수 있다. 이것이 바로 유동성 스테이킹의 핵심 가치 제안이다.
stETH를 담보로 사용
stETH와 그 래핑 버전(wstETH)은 Aave, Maker, Compound를 포함한 여러 탈중앙화 금융(DeFi) 플랫폼에서 대출을 지원하는 가장 큰 담보 형태로 자리 잡았다. 위 그래프에서 보듯이, Aave v2의 예치금 총액 중 33%가 stETH로 구성되어 있으며, 도입 이후 급속히 증가했다. 반면 래핑된 ETH(WETH)의 비중은 39%의 정점을 찍은 후 현재 21%로 하락했다. stETH의 성장은 수익성과 자본 효율성 덕분이며, 순수 ETH를 보유하거나 사용하는 것보다 기회비용을 제공한다.
이러한 특성은 또한 stETH를 과다 담보로 혹은 합성 스테이블코인의 주요 담보로 사용하는 새로운 제품군의 출현을 이끌었다. 이러한 제품들은 sDai, sFrax, USDM 등과 보완적이며, 공공 채권(예: 미국 국채)에서 발생하는 수익을 체인 상으로 가져오는 역할을 한다.
거래소에서의 stETH
stETH는 탈중앙화 및 중심화 거래소에서도 존재감을 드러내며, 사용자가 해당 토큰과 스테이킹 보상을 노출받을 수 있도록 하고 있다. 또한 Curve Finance 및 Uniswap 같은 자동 시장 제조자(AMM)에서 중요한 유동성을 제공하여 자산의 원활한 거래를 촉진한다. 위 그래프에서 볼 수 있듯이, stETH는 과거 Curve에서 중요한 입지를 차지해왔으며, 2022년 5월 월간 거래량이 약 350억 달러에 달하기도 했다. 그러나 최근 들어 Uniswap이 점차 더 많은 유동성과 거래량을 확보함에 따라 이 추세는 다소 약화되고 있다. 반면 중심화 거래소의 유동성은 일반적으로 낮지만, OKX나 후오비(Huobi) 같은 거래소에서는 다소 회복되는 모습을 보이고 있다.
stETH 토큰 – 리베이스(rebase) 메커니즘
stETH 토큰은 '리베이스(rebase)' 메커니즘을 채택하고 있다. 이는 Lido 사용자뿐만 아니라 stETH 토큰을 활용하는 애플리케이션들에게 중요한 영향을 미친다. 기본적으로 stETH와 같은 리베이스 토큰은 토큰 공급량 또는 사용자의 스테이킹된 ETH 잔고가 기초 자산과 비례하여 증가할 때, 토큰 공급량도 함께 증가하도록 설계되었다. 즉, 사용자가 Lido에 ETH(기초 자산)를 제공하면, stETH(파생 자산)는 스테이킹 보상과 함께 증가한다. 따라서 사용자는 추가적인 트랜잭션 없이도 자신의 스테이킹 잔고 변화를 확인할 수 있다.
리베이스 함수:
balanceOf(account) = shares[account] * totalPooledEther / totalShares
위에서 볼 수 있듯이, stETH의 리베이스 함수는 다음과 같이 개략적으로 시각화할 수 있다. 예를 들어 초기에 각각 50, 30, 20 ETH를 스테이킹한 세 개의 가상 계좌를 생각해볼 수 있다. 오라클은 매일 신호등 체인에서 검증자들 사이에 모인 이더리움 총량에 대한 일일 통계를 보고한다. 이 모인 총량의 증가 또는 감소(검증자가 벌칙을 받은 경우)와 함께 획득한 보상은 마치 전통적인 저축 계좌의 잔고 증가처럼, 매일 리베이스 종료 시 사용자의 계좌 잔고에 반영된다.
비록 이 방식이 사용자 친화적인 경험을 제공하지만, 리베이스 토큰을 지원하지 못하는 애플리케이션은 호환성을 위해 리베이스되지 않는 버전을 도입해야 한다. 이 때문에 Maker, Aave v3, Compound v3, Uniswap V3 등 다양한 프로토콜에서 사용할 수 있는 래핑된 스테이킹 ETH 토큰(wstETH)이 등장하게 되었다.
Lido DAO 거버넌스와 LDO 토큰
앞서 언급했듯이, 거버넌스는 Lido 프로토콜에서 중요한 구성 요소이다. LDO 토큰 홀더들이 관리하는 Lido DAO는 프로토콜의 특정 핵심 측면에 대한 '루트(root)' 접근 권한을 갖는다. 여기에는 스마트 계약 업그레이드, 노드 및 오라클 운영자 레지스트리 관리, 이에 연관된 인출 키 관리, Lido 금고 감독 등이 포함된다. 이러한 특권과 LDO 토큰 홀더의 높은 집중도는 Lido 거버넌스 계층이 잠재적 공격 벡터가 될 수 있다는 우려를 낳았다. 이에 따라 LDO 홀더의 결정을 stETH 홀더가 거부할 수 있는 이중 거버넌스(dual governance) 제안이 나왔으며, 현재의 권력 구조에 균형을 맞추려는 목적을 가지고 있다.
위 그래프는 LDO 토큰 홀더의 허핀달-허쉬먼 지수(HHI)를 보여준다. HHI는 특정 산업 내 시장 참여자들의 집중 정도를 측정하는 지표이며, 여기서는 LDO 토큰을 보유한 계좌의 집중도를 측정한다. HHI가 약 0이면 균일하게 분포된 것이고, 1에 가까울수록 소수의 보유자가 비례하지 않게 많은 물량을 차지하는 극도로 집중된 분배 상태를 의미한다. 명백히, 홀더 기반의 일일 변동성에 따라 집중도가 크게 변화한다. HHI가 1 이상으로 급증한 것은 2020년 12월 초기 토큰 배분과 LDO 가격의 급락으로 인해 일시적으로 집중도가 증가했기 때문일 수 있다. 그러나 장기적으로 보면, LDO 토큰 홀더의 집중도는 감소 추세에 있으며, 그래프에서 2021년 초의 0.6에서 2023년 10월의 0.3까지 하락한 것으로 나타났다.
결론
Lido는 이더리움의 핵심 구성 요소이므로 이더리움 네트워크의 건강과 밀접하게 연결되어 있다. 따라서 Lido를 보호하려는 강한 동기가 존재한다. 현재 Lido와 그 뚜렷한 지위를 둘러싼 논의는 이더리움이 PoS 블록체인으로서 나아가고자 하는 바람직한 발전 방향을 나타낸다. 비록 앞으로의 길이 미묘하고 명확하지 않을 수 있지만, 이는 양측 이해관계자 모두가 이더리움의 최대 이익을 고려하고 있음을 보여주며, 이는 접근성과 탈중앙화라는 이더리움의 원칙에 부합한다.
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