디파이 '노장'이 보는 현재의 위기와 기회, 디파이 밸류에이션은 이미 골든폿 수준으로 하락했는가?
저자: 장하이보, PANews
TVL 하락과 토큰 가치의 급격한 축소 속에서 현재의 DeFi ‘노지농부들’은 2020년 여름을 자주 그리워한다.
당시 DeFi 분야에서는 다수의 새로운 프로젝트가 등장했고, ‘유동성 채굴’ 열풍과 함께 세 자릿수에서 네 자릿수에 이르는 높은 연간 수익률(APR) 덕분에 초기 참여자들은 막대한 수익을 얻었으며, 이는 다시 새로운 사용자와 자금 유입을 불러왔다. 그러나 약세장 도래와 함께 DeFi 프로젝트의 유동성과 규모를 측정하는 핵심 지표인 TVL(총 잠금 가치)은 2021년 11월 최고점 1791억 달러에서 현재(2023년 10월 16일 기준) 370억 달러로 급감했다.
출처: DefiLlama
UNI처럼 상위권에 위치한 DeFi 프로젝트들의 거버넌스 토큰조차도 고점 대비 가격이 90% 하락했으며, 일부 실제 수익을 창출하는 프로젝트들은 이미 합리적인 평가 수준으로 내려온 것으로 보인다.
무엇이 DeFi 토큰들의 급락을 초래했는가? DeFi의 평가가치는 이미 '황금 함정(Golden Pit)' 수준까지 하락했는가? 향후 어떤 DeFi 분야가 주목받을 수 있을까? 그리고 DeFi 시장 참여자들에게는 여전히 어떤 기회가 남아 있는가?
PANews는 여러 명의 깊이 있는 DeFi 관계자들을 인터뷰해 그들의 견해를 들어봤다.
고프리미엄을 누린 후, DeFi 프로젝트 ‘양과 가격 동반 하락’, 일부 프로젝트 종료
DeFi 프로젝트의 TVL 감소와 동시에, 이들 프로젝트의 거버넌스 토큰 가격 또한 계속해서 하락하고 있으며 수익률 역시 낮아지고 있다. 심지어 가장 안전하다고 여겨지는 Curve, Balancer 등의 프로젝트에서도 차례로 문제가 발생하며 자금 유출이 더욱 가속화되고 있다.
이러한 배경 속에서 일부 프로젝트는 스스로 정산을 진행하며 서비스를 종료했다. 예를 들어 이더리움상에서 과거 Curve의 경쟁자였던 Saddle Finance, Algorand 생태계의 대출·거래·스테이블코인 프로젝트 Algofi, 솔라나의 자동 포트폴리오 관리 플랫폼 Friktion 등이 있다.
시장 전체적으로 DeFi에 대한 신뢰는 이미 바닥을 친 듯하다.
출처: Saddle Finance 공식 트위터
DeFi 프로젝트의 TVL 하락에 대해 dForce 창립자 Mindao는 "DeFi 프로젝트의 TVL은 실제 발전 상황을 반영하지 못한다"며, 오히려 스테이블코인 변화량을 보는 것이 더 타당하다고 말했다. 스테이블코인은 최고점 1900억 달러에서 현재 1250억 달러로 34% 하락했으며, 이는 DeFi TVL 하락보다 훨씬 완만한 수준으로, 시장 내 다수의 자금이 여전히 시장에 머물러 있다는 의미라고 설명했다.
그는 거버넌스 토큰 가격 하락의 원인으로 다음과 같은 세 가지를 제시했다:
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첫째, 2020년 시작된 DeFi Summer는 DeFi 카테고리의 첫 번째 사이클이었으며 대부분의 프로젝트들이 2020년 이후 설립되었기 때문에 토큰 언락이 진행되면서 매도 압력이 커졌다는 점이다;
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둘째, 이 과정은 모델 검증의 과정이기도 했는데, Luna와 같이 지나치게 폰지 구조에 가까운 많은 프로젝트들이 실패하며 이러한 버블이 붕괴되었다는 점;
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셋째, 규제 문제인데, 특히 미국 내 운영 프로젝트들에게 큰 타격을 주었으며 이는 DeFi 토큰 가격에도 직접 반영되고 있다.
Nothing Research 파트너 Todd는 "강세장에서 DeFi 토큰이 좋은 성과를 낸 것은 본질적으로 유동성 프리미엄을 누렸기 때문"이라며, 쉽게 말해 "이더리움 자체가 비싸기 때문에 이더리움 네트워크 내 각 분야의 리딩 프로젝트에 투자하는 것"이라고 설명했다. 그러나 약세장에서는 자금이 다시 이더리움 자체가 저평가됐다고 판단해 이더리움으로 되돌아오기 때문에 유동성 프리미엄이 사라진다는 것이다. 따라서 DeFi 프로젝트들이 새롭고 우수한 제품을 출시함에도 불구하고 가격은 더 낮아지는 현상이 나타난다.
PANews 리서치 디렉터 Haibo는 유동성 채굴의 존재로 인해 DeFi 토큰 자체가 상승 사이클 또는 붕괴 사이클에 더 쉽게 빠질 수 있다고 보았다.
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즉, 거버넌스 토큰 가격이 오를 때 채굴 APR이 높아져 더 많은 자금이 유입되고, 이는 다시 토큰 가격 상승을 부추긴다.
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반대로 시장 하락 시에는 수익률 감소로 인해 자금이 빠져나가며 거버넌스 토큰의 하락폭을 더욱 확대시키는 악순환이 발생할 수 있다.
이미 '황금 함정' 형성? 실질 수익 창출 프로젝트에 주목
DeFi 토큰은 이번 약세장에서 비교적 크게 하락한 자산군이지만, 동시에 소수의 진정한 수익을 창출할 수 있는 프로젝트이기도 하다. 시장 하락 속에서 수수료, PER(주가수익비율) 등의 지표들이 더 주목받고 있으며, 일부 프로젝트는 실제 수익을 창출할 수 있게 되었다. 이는 곧 DeFi의 평가가치가 이미 '황금 함정' 수준까지 내려왔다는 것을 의미하는가?
출처: Token Terminal
Mindao는 "최근 화두가 되고 있는 RWA 분야처럼 미국 국채 수익률을 DeFi에 도입하는 것은 매우 자연스러운 발전 방향"이라며, "DeFi가 지난 몇 년간 발전하면서 이제는 프로토콜에 대해 실질 수익을 강조하게 되었다"고 말했다.
평가 측면에서 볼 때 실제로 많은 프로젝트들의 2차 시장 평가가 매력적이지만, 여전히 대부분의 프로젝트들은 지속 가능한 비즈니스 모델을 찾지 못했다. 따라서 모든 프로젝트가 '황금 함정'에 빠진 것은 아니다.
Haibo의 견해에 따르면, 과거 TVL이나 미래 기대 수익에 기반한 평가 체계와 비교해 전통 금융의 PER(주가수익비율)과 같은 지표를 활용하는 것은 한층 진일보한 접근이다. PER을 명확히 계산할 수 있는 프로젝트는 극소수에 불과하며, 이 중에서도 DeFi 프로젝트가 대표적이다.
PoS 메커니즘을 채택한 공용 블록체인 중 ETH는 이러한 평가 체계 하에서 비교적 우수한 성과를 보이고 있다. 통화 공급 감축률은 0.2%이며, ETH 스테이킹 시 연간 약 4%의 수익률을 제공한다. 반면 다른 거의 모든 PoS 공용 블록체인의 원생 토큰은 스테이킹 수익률에서 인플레이션율을 뺀 값이 마이너스를 기록하고 있다.
DeFi 분야에 적용하면 MKR 등의 자산은 PER이 25 이하이다. 엄격한 평가 기준이 마련됨에 따라 실질 수익을 창출하는 자산의 바닥 다지기가 보다 확실해졌으며, 이는 동종 프로젝트들에 대해서도 더 엄격한 기준을 요구하게 된다. 결과적으로 수익을 창출하지 못하거나 지속적인 적자를 보는 프로젝트들은 약세장에서 더 큰 폭의 하락을 경험할 가능성이 크다.
오크클라우드(OKLink) 수석 연구원 Hedy는 "전반적으로 이 시장의 규모는 아직 작아서 시장 감정의 영향을 쉽게 받으며, 이로 인해 가격과 가치의 괴리가 자주 발생한다"고 지적했다. 이러한 현상은 단기적으로 시장을 과도하게 낙관적이거나 비관적으로 만들 수 있으며, 자산 가격이 기본적인 재무 상태와 맞지 않는 상황을 초래할 수 있다고 설명했다.
또한 Web3 산업에서는 문화와 컨센서스, 즉 감정적 가치가 크게 부각된다. DeFi의 탈중앙화 특성상 프로젝트의 성공은 종종 커뮤니티의 합의와 지지에 의존하기 때문에, 이러한 문화와 컨센서스는 시장에서 감정적 가치의 변동을 일으키며 자산 가격에 추가적인 영향을 미칠 수 있다.
현재 실행 가능한 전략: ETH 스테이킹과 Maker DSR의 수익 기회
약세장에서는 안정적으로 수익을 올릴 기회가 줄어들지만, Maker의 DAI 예금 금리(DSR)는 매력적인 선택지로 떠올랐다. Maker는 DAI 발행을 위한 담보 자산을 활용해 단기 미국 국채 상품을 매입하고, 이를 통해 발생한 수익을 DAI 보유자에게 배분한다. 10월 16일 기준 DAI 발행량은 55.5억 달러이지만, DSR 계약에 예치된 DAI는 16.9억 달러에 불과하다. 이 자금에 5%의 수익률을 제공하더라도 비용을 제외하면 Maker는 연간 약 7000만 달러의 순이익을 기록할 수 있다. Maker에 이어 Frax도 이번 달 V3 버전에서 sDAI와 유사한 sFRAX를 출시했으며, 현재 6.85%의 수익률을 제공하고 있다.
USDC와 DAI는 Maker의 안정화 모듈(PSM)을 통해 제로 비용으로 교환 가능하며, 초기 수익률이 8%로 설정되면서 ETH 유동성 스테이킹과 Maker DSR을 결합한 수익 전략이 등장했다.
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8월 7일, 선어(神鱼)는 ETH를 Lido를 통해 wstETH로 스테이킹한 후, MakerDAO에서 wstETH를 담보로 DAI를 발행하고, 이 DAI를 DSR에 예치하는 전략을 소개했다. 이 전략으로 1000 ETH를 투입하면 연간 약 50 ETH와 2.5만 DAI의 수익을 올릴 수 있다.
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Todd는 자신의 보유 자산 및 수익 전략을 공유했다. 그는 현재 대부분의 자금이 SparkDAO에 있고, 다음으로 ETH 스테이킹에 집중되어 있으며, 두 자산(ETH와 USDT)의 평균 수익률은 모두 4~5% 수준이라고 밝혔다.
Maker의 DSR 외에도 Haibo는 Frax의 sFRAX 역시 Maker DSR에 버금가는 수익률을 제공한다고 평가했다. 더 높은 수익을 원한다면 유동성 스테이킹 파생상품(wstETH/ETH 또는 sfrxETH/frxETH)을 Velodrome와 같은 성숙한 DEX에서 유동성을 제공하는 방법을 고려할 수 있다. 스테이블코인의 경우 아포트(Aptos)의 Thala에서 MOD 스테이빌리티 풀에 참여하거나 MOD/USDC 유동성 제공 등 새로운 공용 블록체인에서의 기회를 노릴 수 있으나, 일반적으로 수익이 높을수록 위험도 커진다.
또한 Maker의 사업 모델이 수익 창출 가능성을 입증한 이후, 시장에는 실제 수익을 제공한다는 점을 강조하는 현실 세계 자산(RWA) 프로젝트들이 다수 등장했다. 하지만 이러한 프로젝트에 참여하기 위해서는 오프체인 실체에 대한 신뢰가 필요하므로, 투자자는 진위 여부를 잘 판단해야 한다. 아무래도 오랜 기간 운영되어 왔고 탄탄한 배경을 갖춘 Maker와 같은 프로젝트가 더 신뢰할 만하다.
향후 주목할 분야: 원생 수익, RWA, 스테이블코인, 인프라
대출과 거래라는 초기 형태에서 시작해 DeFi는 지금 다양한 분야로 확장되었으며, 각 분야마다 기회와 도전이 공존하고 있다. 예를 들어 DEX 분야에서는 다수의 사용자를 확보한 선두주자 Uniswap조차도 프로토콜이나 UNI 토큰 보유자에게는 수익을 제공하지 못하고 있다. 체인상 파생상품 거래소 역시 성장 가능성은 크지만 현재 대부분의 플랫폼이 거래 채굴을 통해 시장 점유율을 확보하고 있는 실정이다.
Todd는 특히 원생 수익(Native Yield)을 창출할 수 있는 프로젝트를 강조했다. 일부 DeFi 프로젝트들이 전통 수익을 암호화폐 세계(Ccrypto)로 가져오는 것은 기존 자금 유지에 도움이 되지만, 스스로 원생 수익을 창출할 수 있는 능력이야말로 향후 새로운 사용자를 유치하는 핵심 열쇠가 될 것이라고 주장했다.
Mindao는 중심을 탈중앙화 스테이블코인에 두었다. 그는 "DeFi는 암호화폐의 금융 인프라로서 가장 핵심은 탈중앙화 스테이블코인"이라며, "최근 탈중앙화 스테이블코인이 RWA 자산 수익을 도입하는 추세를 보이고 있는데, 탈중앙화 스테이블코인을 중심으로 RWA의 실제 수익과 LSD 자산이 융합되는 분야에 많은 기회가 있다고 본다"고 말했다.
Hedy는 DeFi의 발전과 함께 일부 인프라의 중요성이 부각되고 있다며, 현재 Web3 지갑, 크로스체인 솔루션, 체인상 데이터 분야 등에 지속적으로 긍정적인 시각을 갖고 있다. 이러한 인프라들은 DeFi 생태계 발전과 그 진정한 의미 실현에 핵심적인 역할을 한다고 강조했다. 또한 RWA 역시 주목할 만하다. 외부 세계와 DeFi를 연결하는 중요한 통로이기 때문이다. RWA의 통합은 DeFi와 실제 경제 간의 융합을 더욱 촉진시켜 DeFi에 더 넓은 응용 시나리오와 기회를 제공할 것이다.
DeFi 프로젝트의 가치는 이미 입증되었으며, 약세장에서는 ‘버티는 것’이 가장 중요하다. DeFi는 빠르게 발전하는 분야로, 거의 모든 상위 DeFi 프로젝트들이 지속적으로 업데이트와 개선을 진행하고 있다. 현재의 프로젝트 중 일부가 다음 강세장을 이끌 엔진이 될 가능성이 충분하다.
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