서클의 한 줄기 희망: 금리 상승 시대에 USDC 공급 감소 국면을 돌파하다
작성: Matías Andrade & Kyle Waters
번역: TechFlow
스테이블코인의 성장세는 국경과 시간대를 초월해 공공 블록체인 상에서 디지털 달러에 대한 수요가 급증하고 있음을 강력하게 보여준다. 이 플랫폼들은 연중무휴 24시간 운영된다. 스테이블코인 시장의 거물 중 하나인 Circle은 미국 내 최대 스테이블코인 USDC의 운영사로서 두각을 나타내고 있다. 그러나 2023년 초반은 Circle에게 새로운 도전들을 안겨주었다. 이더리움 기반의 USDC 공급량(전체 USDC 공급량의 대부분을 차지함)은 올해 초 415억 달러에서 현재 약 230억 달러로 감소하며 44% 줄어들었는데, 이는 신규 발행량보다 상환 요구량이 더 많았기 때문이다.
본 글에서는 USDC 공급량 감소와 이것이 Circle에 미치는 영향을 분석할 것이다. 우리는 현재의 USDC 공급량을 다양한 범주로 나누어 감소 폭이 가장 두드러진 영역을 정확히 파악할 것이다. 여전히 중요한 질문이 남아 있다. 이러한 공급 축소는 우려할 만한 사안인가? 더 나아가 금리가 지속적으로 상승하는 거시경제 환경 속에서 이 비즈니스 모델은 탄력을 유지할 수 있을까?
체인상 분석과 SEC 공개 자료 및 Circle의 검증 보고서와 같은 체인하 금융 통찰력을 결합함으로써, 우리는 블록체인 생태계뿐 아니라 기업 실체로서의 Circle에게 미치는 영향을 종합적으로 살펴볼 것이다. 특히 Circle이 상장을 희망하고 있다는 점을 고려할 때 더욱 중요하다. 이러한 체인하 및 체인상 데이터의 융합을 통해 우리는 암호화폐 내부 구조적 문제와 Circle의 광범위한 사업 영향을 평가한다.
사라진 180억 달러의 USDC
현재 230억 달러 규모이지만, USDC의 공급 구조는 복잡하다. 3년 전과 비교하면 거의 10배 증가한 수치이지만, 2022년 초 470억 달러 이상의 정점 대비 크게 하락한 것도 사실이다. USDC 공급량 감소가 가장 극심했던 시기는 2022년 1분기로, 실리콘밸리 은행(SVB) 붕괴와 맞물렸으며, 이 사건에 대해서는 이미 심층적으로 분석한 바 있다. 해당 사건 이후 단지 3월 한 달간 USDC 공급량이 무려 100억 달러 감소했다.
그러나 SVB 사태는 고립된 사건이 아니다. 국내 스테이블코인 운용업체에 대한 정부 및 규제 당국의 감독이 강화되고 있으며(일부는 이를 '억압 작전 2.0'이라고 부름) 이는 또 다른 복잡성을 더하고 있다. 반면 오프쇼어 발행자인 Tether는 큰 혜택을 얻고 있는데, 2023년 3월 기준으로 공급량이 700억 달러에서 770억 달러로 증가했다.
금리 상승 추세 역시 중요한 변수다. USDC 보유자들에게 이러한 변화는 명확한 기회비용을 의미한다. Circle과 같은 기존 스테이블코인 운용사는 준비금에서 발생하는 이자를 체인상의 USDC 토큰 보유자에게 직접 배분하지 않는다—이는 뒤에서 더 깊이 다룰 주제이다.
하지만 아래 그래프에서 알 수 있듯이, USDC 공급량의 대규모 유출은 서서히 둔화되는 것으로 보인다. 그럼에도 불구하고, 상환과 신규 발행의 일일 거래량은 여전히 SVB 붕괴 이전 수준보다 훨씬 낮다.
2023년 USDC 공급량 축소의 구조는 다면적인 이야기를 보여주며 몇 가지 트렌드가 부상하고 있다. 여기서 우리는 공급량을 다음과 같은 카테고리별로 나누어 살펴본다:
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EOA 및 스마트 계약별 구분
우선, 스마트 계약에 보유된 USDC와 일반적인 이더리움 계정(외부 소유 계정, EOA라고도 함)에 보유된 USDC를 비교해보자. 현재 약 76억 달러의 USDC, 즉 전체의 약 3분의 1이 스마트 계약에 의해 보유되고 있다. 이는 2023년 초 130억 달러에서 44% 감소한 수치다. EOA 역시 유사한 축소를 겪으며 280억 달러에서 150억 달러로 줄었다. 흥미롭게도, SVB 위기의 직접적 여파가 진정된 이후에는 공급량 감소의 더 큰 비중이 스마트 계약에서 발생했다.
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주소 잔액 규모별 구분
또한 다양한 지갑 크기에 따라 USDC 공급량을 나눌 수 있다. 예상대로, 손실이 가장 심했던 세그먼트는 대형 규모였다. 현재 1000만 달러 이상의 USDC를 보유한 지갑은 125억 달러를 차지하고 있지만, 올해 초에는 225억 달러였다. 이 감소는 어느 정도 지갑 보유 분포의 왜곡 때문이기도 하지만, 백분율로 보면 가장 큰 지갑들이 가장 두드러진 축소를 경험했다. 반면 100달러에서 1000달러 사이의 USDC를 보유한 지갑들의 총 공급량은 연초 대비 28% 증가했다. 대형 지갑의 대부분 손실은 SVB 붕괴 당시 발생했는데, 이는 대규모 보유자가 자산을 다각화했기 때문으로 해석할 수 있다.
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최상위 보유자
USDC 최상위 보유자들도 추가로 조사해보았다. 지금은 전체 USDC 공급량에서 상위 1%, 상위 10% 주소들이 2023년 초보다 더 큰 비중을 차지하고 있다. 이 집중도는 SVB 위기 직후 정점을 찍었으며, 아마도 USDC가 탈중앙화 거래소 풀이나 거래소 지갑으로 집결되었기 때문일 것이다. 그러나 올해 USDC를 보유한 계정 수는 160만 개에서 180만 개로 증가했다.
2023년의 USDC 공급 구조는 매우 복잡하지만, 두 가지 주요 트렌드에 의해 주도되고 있다. 첫째는 SVB 사태 이후 오프쇼어 스테이블코인으로의 이동이며, 둘째는 금리 상승이 더 높은 수익률을 추구하는 자본을 유도한다는 점이다. 공급 측면에서는 불확실성이 드리워져 있지만, 금리 상승은 Circle의 사업 운영을 오히려 견인하고 있다.
Circle의 자금 운용
스테이블코인 설계의 장점 중 하나는 공급 투명성인데, 이는 실시간으로 감사 가능하다(적어도 블록체인 데이터 상에서는 그렇다). 그러나 Circle의 재무제표와 매월 발표되는 검증 보고서까지 고려한다면, 우리는 Circle의 USDC 자금 운용 방식, 특히 수익성 측면에서 모델을 구성할 수 있게 된다.
블랙록의 Circle 리저브 펀드를 살펴보면, 포트폴리오가 투자 자산 만기별로 구분되어 있으며 모든 자산의 만기는 2개월 이내이며, 65%는 1~7일 만기 자산이다. 이 추정치는 일시금융(overnight reverse repo)과 4주 만기 국채에 각각 70%, 30%의 일정한 비율을 할당한 가정에 기반한다.
포트폴리오 규모는 현재 USDC 공급량과 정확히 일치한다고 가정할 수 있는데, 이는 Circle의 자금 운용, 특히 상환 운영을 완벽하게 반영하지는 못할 수 있으나 비례적이며 일관성 있는 기준이 될 수 있다. 그러나 이는 거래 비용, 만기 갱신 비용, 관리 수수료 등을 고려하지 않으므로 실제 수익률 추정에는 한계가 있다.
FRED의 데이터를 활용하여 이러한 증권이 창출할 수익을 추정할 수 있다. 일시금융 투자 수익은 효과적인 연방기금금리를 사용하여 산정하고, 나머지 자산은 4주 만기 국채 금리를 기준으로 하며 각각 70%, 30%의 비중을 적용한다.
위 그래프에서 보듯, 일일 수익률은 금리와 높은 상관관계를 보인다. USDC 공급량은 2022년 초에 정점을 찍었지만, 예상 일일 수익은 실제로 2023년 초에 정점을 찍었으며, 이는 공급량이 약 70억 달러 감소한 이후였다. 오늘날 공급량이 올해 초보다 180억 달러 적음에도 불구하고, 이자 수입은 USDC 공급량이 현재와 유사했던 2021년 수준보다 훨씬 높다. 이는 법정화폐 담보 스테이블코인의 비즈니스 모델을 잘 보여주며, 금리 민감도가 수익성의 결정적 요인이 되고 있음을 시사한다.
위의 분기별 데이터를 활용하면, 이를 Circle의 재무제표상 공개된 준비금 이자 수익과 비교할 수 있다. 2022년 3분기 이자 수익은 2.74억 달러로 보고되었으며, 우리의 추정치 2.4억 달러와 유사하다. 그러나 이후 전체 연간 데이터와 상환을 고려하면, 이 간단한 모델은 제한점을 드러낸다. 2022년 이후 공개된 재무제표가 없어 모델 검증이 어려운 실정이다. 그럼에도 불구하고 주목할 점은, Circle이 올 상반기 수익(모든 사업 포함)이 지난해 전체 수익을 초과했다는 점이다. 각각 7.79억 달러 대 7.72억 달러다.
PayPal 스테이블코인 관련 소식에도 불구하고, 스테이블코인에 대한 관심이 커지고 있지만, 스테이블코인 채택을 이끄는 구조적 요인은 변화하고 있다. 그 중 가장 중요한 것은 금리 상승이다. 현금 보유에 따른 기회비용이 계속 증가하면서, 스테이블코인 사용자들이 머니마켓펀드(MMF)와 같은 수익성 투자로 이동할 가능성이 있다. MMF는 과거에는 연 2% 미만의 수익률을 제공했지만, 현재는 5% 이상의 실질적인 수익을 제공한다. 또한 sDAI와 sFRAX 같은 수익형 스테이블코인이 채택되기 시작했으며, Coinbase도 USDC에 대해 5%의 수익을 제공하고 있다.
결론
2023년 USDC 공급량의 격렬한 변동성은 SVB 위기의 여파와 더 강화된 규제 감시로 인해 Circle에게 도전적인 환경을 제공했다. 공급량이 눈에 띄게 감소했음에도 불구하고, Circle은 동일한 금리 역학을 활용해 사업 운영을 견인하는 데 성공했다. 변화하는 거시경제 조건과 수익형 스테이블코인 등 대안적 접근법이 부상함에 따라, 적응력과 혁신의 필요성이 더욱 부각되고 있다. Coinbase와의 전략적 제휴를 통해 USDC에 경쟁력 있는 수익을 제공하는 Circle의 움직임은 이런 급변하는 환경에서 능동적인 조치의 필요성을 입증한다. Circle이 상장을 고려하는 가운데, 이러한 격랑을 성공적으로 헤쳐나가는 능력은 그들의 사업 안목과 디지털 화폐 미래에 대한 비전을 증명할 것이다.
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