체인 상 RWA 보고서: 미국 국채가 수익 증가를 견인, 소수의 암호화네이티브 사용자가 시장 수요를 선도
작성자: Zack Pokorny
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블록체인 상에는 다양한 유형의 RWA(Real World Assets)가 존재하며, 각각 고유한 특징과 사용 사례를 가지고 있다. 안정화폐(스테이블코인) 및 토큰화된 금과 같은 일부 유형의 RWA는 이미 수년간 존재해 왔지만, 미국 국채와 같은 다른 유형의 RWA는 최근 금리 인상 환경 속에서 등장했다. 본 문서에서는 다음 세 가지 수익형 RWA 유형에 대해 간략히 설명한다:
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부동산
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프라이빗 크레딧(사모 대출)
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국채
참고: 아래 분석은 이러한 토큰화 자산들 자체와 그 시가총액에 초점을 맞춘다. 본 보고서는 이더리움, 폴리곤, 스텔라 등 RWA를 구축하는 기반 프로토콜이나, RWA 거래 및 자금 관리를 지원하는 블록체인 원생 서비스에 대한 정보는 포함하지 않는다. 또한 차트와 RWA TVL 계산에서 가장 큰 가치 점유율(약 1250억 달러)을 차지하고 가장 오래된 RWA인 스테이블코인은 제외하여, 규모가 작은 다른 RWA들의 성장세가 묻히거나 RWA 확장 동력이 과소평가되는 것을 방지한다.
현실 세계와 디지털 세계의 통합
RWA는 다음 활동 중 하나 이상을 수행하는 발행기관에 의해 생성된다:
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현실 세계에서 자산을 취득
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이 자산들을 체인 상으로 토큰화
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체인 상 사용자에게 RWA 토큰 배포
중앙화된 회사, 탈중앙화된 프로토콜 또는 두 요소의 조합이든, 발행자가 없다면 RWA는 체인 상에 존재할 수 없다.
주목할 만한 RWA 발행기관들은 다음과 같다:
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Centrifuge(활성화된 RWA 가치 2.38억 달러)—— 최대 규모의 체인 상 프라이빗 크레딧 대출 발행기관.
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Franklin Templeton(활성화된 RWA 가치 3.1억 달러)—— 토큰화된 국채 토큰을 발행하는 전통적 금융 기관.
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Wisdom Tree(활성화된 RWA 가치 1100만 달러)—— 국고 추적 펀드를 발행하는 기관 자본시장 플랫폼.
이 짧은 목록과 위 도표에 나온 기타 발행기관들은 오프체인 실물 기관이 온체인 RWA를 지지하고 있음을 보여준다. Franklin Templeton과 WisdomTree는 암호화폐 및 블록체인 기술과 무관한 주요 전통 금융 회사이다. Franklin Templeton은 개인 및 기관 고객에게 머니마켓펀드(MMF), ETF 및 기타 펀드 제품을 제공하는 76년 역사의 글로벌 투자 회사다. 이 회사는 100개 이상의 ETF 및 공동 펀드를 운용하며, 총 운용자산(AUM)은 1.5조 달러에 달한다. WisdomTree는 1985년 설립된 글로벌 금융 혁신 기업으로, 다각화된 증권거래소 상장상품(ETP), 모델 및 솔루션을 제공한다. WisdomTree의 총 운용자산은 959.48억 달러이다.
최근 몇 년간 Franklin Templeton과 WisdomTree는 토큰화 주식 펀드 및 국채 등의 다양한 전통 금융 상품을 토큰화함으로써 기관 고객의 요구를 충족시키기 위해 RWA 실험을 시작했다. 아직 초기 단계이긴 하지만, 전통 금융 기관이 RWA를 발행한다는 것은 체인을 경험하지 못한 수많은 신규 사용자를 암호화폐 생태계로 유입시킬 잠재력을 지닌 촉매제 역할을 할 수 있다.
수익형 RWA의 성장
9월 30일 기준 RWA 시가총액은 24.9억 달러로, 4월 19일 기록한 27.5억 달러의 정점 대비 9.6% 하락했다. 국채 관련 RWA가 강력한 성장을 보였음에도 불구하고, 지난 18개월간 프라이빗 크레딧 발행기관들의 활성 대출이 크게 감소하면서 RWA 시가총액은 사상 최고치를 하회하고 있다.
1월 31일부터 9월 30일까지, 스테이블코인을 제외한 RWA의 가치는 10.5억 달러 증가했다. 지난 3분기 동안 추가된 성장량 8.557억 달러 중 대부분은 국채 및 기타 채권, 부동산, 프라이빗 크레딧에서 발생했다.
프라이빗 크레딧
프라이빗 크레딧은 은행이 아닌 기관이 자금을 제공하는 형태의 대출이다. 2008년 금융위기 이후 은행에 대한 규제가 강화되면서, 차입자들은 자본의 대체 공급원을 찾게 되었고 프라이빗 크레딧 시장은 급격히 성장했다. 현재의 금리 사이클에서는 이러한 추세가 더욱 가속화되었으며, 특히 올해 초 은행 파산 사태로 알 수 있듯이 은행들의 재무 상태가 제약받고 있다. 프라이빗 크레딧은 차입자와 대출자 모두에게 이점이 있다. 차입자에게는 은행 대출보다 더 큰 유연성을 제공하며, 대출자에게는 고정금리 상품보다 우수한 금리 변동 보호를 제공한다. 2023년 8월 기준, 전 세계 프라이빗 크레딧 대출 시장의 가치는 1.5조 달러로 평가된다.
1월 1일부터 9월 30일까지, 체인 상 프라이빗 크레딧 대출의 활성화된 가치는 2.105억 달러(84% 증가) 증가했다. 이 중 대부분(74%)은 Centrifuge에서 발생했는데, 미상환 대출 잔액이 1.557억 달러 늘었다. Clearpool은 탈중앙화된 대출 시장으로, 지난 3분기 동안 가장 큰 상대적 변화를 겪었다. 1월 1일부터 9월 30일까지 이 플랫폼의 대출 잔액은 966% 증가하여 9월 30일 기준 2396만 달러에 달했다. Clearpool은 그 존재 기간 동안 폴리곤, 폴리곤 zkEVM, 이더리움 등 3개 체인에서 누적 4억 달러 이상의 프라이빗 크레딧 대출을 실행했다.
2023년에 성장을 기록했음에도 불구하고, 체인 상에 표현된 프라이빗 크레딧 대출의 총 가치는 여전히 2022년 5월 사상 최고치인 15.4억 달러 대비 70% 낮다. 연준(Fed)의 급격한 금리 인상과 함께 활성 대출이 크게 줄었으며, 2022년 3월 첫 금리 인상 후 9개월 내 만기 수익률이 상승했다.
Aave 및 Compound와 같은 DeFi 대출 프로토콜에서 스테이블코인을 예치해 얻는 수익보다, 체인 상 프라이빗 크레딧 대출에 스테이블코인을 예치해 얻는 수익이 명백하게 더 높다. 1월 1일부터 9월 30일까지, 체인 상 프라이빗 크레딧 대출 토큰화 수익률과 Aave 및 Compound의 스테이블코인 공급률 가중 평균 간의 일평균 금리 차이는 7.7%였다. 스테이블코인 예금 금리는 Aave 및 Compound 상에서 다음 자산들의 차입 금액 기준 가중 평균으로 산정되었다:
주의할 점은, Aave 및 Compound와 같은 탈중앙화 대출 프로토콜에 스테이블코인을 예치하는 것과 Centrifuge 및 Clearpool과 같은 프라이빗 크레딧 RWA를 제공하는 플랫폼에 예치하는 것 사이에는 서로 다른 리스크 프로파일이 존재한다는 점이다. 대부분의 탈중앙화 대출 프로토콜에서는 대출이 과도 담보(over-collateralized) 상태로 이루어지는 반면, 프라이빗 크레딧 대출 토큰은 그렇지 않을 수 있다.
부동산
부동산은 주택, 상업용 건물, 토지 등의 물리적 자산 카테고리로, 임대료와 같은 수동 소득 흐름을 통해 긍정적인 현금 흐름을 창출할 수 있다는 점에서 투자자들에게 매력적이다. 2023년 기준, 부동산은 전 세계에서 가장 큰 자산 카테고리로, 가치는 약 613조 달러에 달한다.
본 보고서에서 다룬 모든 수익형 RWA 카테고리 중에서, 달러 기준 체인 상 부동산의 성장률은 가장 낮았다. 1월 1일부터 9월 30일까지, 이러한 토큰화 자산의 총 가치는 1.78억 달러이며, 일부 경우는 부동산 지분 소유권을 나타낸다. RealT 토큰은 토큰화 부동산에서 가장 큰 발행처로, 시장 점유율 49%를 차지한다. Tangible은 또 다른 부동산 중심 RWA 발행기관으로, 올해 가장 강력한 성장을 보였다. Tangible 토큰의 총 예치금(TVL)은 10만 달러에서 6400만 달러로 증가하였으며, 이는 2023년 상반기에 해당한다.
국채 및 기타 채권
미국 국채는 정부가 보증하는 채무 증권이다. 이들은 전 세계적으로 "무위험(risk-free)" 자산(단, 미국 정부의 디폴트 가능성이라는 리스크는 존재함)으로 널리 인정받으며, 가장 안전하고 신뢰할 수 있는 수익 자산 유형으로 간주된다. 반면에 기업 채권은 기업이 발행하는 채무 증권으로, 국채보다 더 높은 수익을 제공할 수 있으나 리스크도 더 크다. 2022년 기준 전 세계 채권 시장의 가치는 133조 달러이며, 미국 기업들은 2023년 1분기 동안 1.02조 달러 규모의 기업 채권을 발행했다.
1월 1일부터 9월 30일까지 토큰화 국채 및 기타 채권의 가치는 5.5705억 달러 증가했다. Ondo Finance, Franklin Templeton, Matrixdock가 상위 3개 국채 RWA 발행기관이다. 이들 세 곳은 합쳐서 5.7205억 달러의 자산을 발행했으며(토큰화 국채 및 기타 채권 카테고리의 85%), 올해 4.685억 달러의 국채 RWA를 발행했다.
Frigg.eco는 이 카테고리의 다른 발행기관들과 다르게, 지속 가능한 인프라 개발업체와 연계된 채권을 발행한다. 이러한 상품들은 발행기관이 발행한 국채 RWA보다는 기업 채권에 더 가깝다. Frigg.eco가 발행하는 채권은 토큰 보유자가 개발에 자금을 제공함으로써 수익을 얻을 수 있게 하고, 개발업체가 자신의 프로젝트를 자금 조달하기 위한 채무를 발행할 수 있도록 한다.
또 다른 시가총액 약 18억 달러 규모의 토큰화 국고 자산은 stUSDT이다. stUSDT는 튼 상에서 처음으로 출시된 RWA 프로젝트이다. 최근 들어 이 자산은 그 지지 기반과 수익 원천의 투명성이 부족하다는 이유로 비판을 받아왔다.
약 18개월간, 체인 상에서 가장 널리 채택된 기간인 3년 미만의 미국 국채 평균 수익률은 스테이블코인 예금의 평균 수익률을 꾸준히 상회해왔다. 2023년에는 이러한 국채의 평균 금리와 Aave 및 Compound의 스테이블코인 금리 가중 평균 간의 일평균 금리 차이는 약 3%(국채 금리 - 체인 금리)였다. 반면 무디스 AAA 등급 기업채 수익률과 체인 상 스테이블코인 수익률 간의 평균 금리 차이는 2.7%(기업채 수익률 - 체인 금리)였다.
전망
암호화폐 원주민 사용자들의 수익에 대한 수요가 체인 상 RWA 성장을 주도하고 있다. 올해 RWA 분야에서 창출된 새로운 가치의 약 82%는 토큰화된 프라이빗 크레딧, 부동산, 국채 등의 수익형 RWA에서 비롯됐다. 전체 RWA 시가총액에서, 금, 주식, 탄소배출권과 같은 비수익형 RWA와 비교했을 때, 수익형 RWA의 비중은 1월 1일 31%에서 9월 30일 53%로 거의 두 배 가까이 증가했다(역대 최고치 57%에서 4%p 차이).
2021년부터 2023년까지 연준의 적극적인 통화정책 변화로 기준 금리가 2007년 이후 최고 수준으로 상승했다. 이는 더 높은 수익을 추구하는 RWA 기반 탈중앙화금융(DeFi) 사용자들에게 새로운 수요를 창출했다.
대부분의 RWA 사용자는 암호화폐 원주민 사용자
대부분의 체인 상 RWA 수요는 새로운 암호화폐 채택자나 전통적 투자자들로부터가 아니라 소수의 암호화폐 원주민 사용자들로부터 발생한다. RWA 토큰과 상호작용하는 평균 사용자 주소의 생성 시점이 해당 자산이 체인 상에 생성된 시점보다 앞선다는 사실은, 평균 RWA 보유자가 이미 체인 상에서 장기간 거래해왔음을 강조한다.
아래 그래프는 다음 회사 및 프로토콜이 발행한 RWA 토큰을 보유한 고유 사용자 주소의 연령을 보여준다. 이 자산들이 발행한 RWA의 토큰 심볼은 다음과 같다(괄호 안). 이 자산들은 수익형 RWA TVL의 약 70%를 차지한다:
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Ondo(OUSG)
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Matrixdock(STBT)
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Maple(MPLcashUSDT 및 MPLcashUSDC)
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Open Eden(TBILL)
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Backed(bIB01 및 bIBTA)
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Arca Labs(RCOIN)
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WisdomTree(WSTY)
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Swarm(TBONDS13 및 TBONDS01)
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Stream Finance(US4W)
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Bloom(TBY-Feb1924, TBY-mar24(a), TBY-mar24(b))
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Franklin Templeton(FOBXX).
참고: 이 자산 보유자의 스냅샷은 2023년 8월 31일 기준이다. 따라서 주소의 연령은 주소의 최초 체인 상 거래일과 2023년 8월 31일 사이의 일수로 계산된다. 여러 RWA를 보유한 사용자 주소는 한 번만 계산된다. 단일 사용자가 통제하는 것으로 확인된 여러 주소도 가장 이른 거래일을 기준으로 한 번만 계산된다. 데이터는 이더리움, 스텔라, 폴리곤을 포함한 자산 발행 체인 상 모든 주소의 연령을 추적한다. 아래 데이터는 다음 세 프로토콜이 발행한 프라이빗 크레딧 토큰화 자산의 사용자 주소 연령도 보여준다:
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이더리움 및 폴리곤 zkEVM 상의 Clearpool
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이더리움 상의 Maple
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Goldfinch.
2023년 8월 31일 기준, 위 회사 및 프로토콜이 발행한 RWA 자산을 보유한 고유 주소는 총 3,232개였다. RWA를 보유하거나 상호작용한 주소의 평균 연령은 882일, 즉 2.42년이었다. 이는 평균 주소가 2021년 4월부터 체인 상에 있었다는 의미다. 반면 RWA 자산의 평균 연령은 375일이다. 토큰화 국고 자산의 경우, RWA 연령은 최초 토큰 민팅일부터 2023년 8월 31일까지의 일수로 계산된다. Clearpool, Maple, Goldfinch 등의 프라이빗 크레딧 플랫폼이 발행한 자산의 연령은 프로토콜 출시일부터 2023년 8월 31일까지의 일수로 계산된다. 프라이빗 크레딧 RWA 자산의 경우, 롤링 성격(대출 만기/풀 종료, 신규 대출 개시)을 보완하기 위해 프로토콜 출시일을 자산 연령의 기준일로 사용한다.
상기 RWA와 상호작용하거나 보유한 주소 중 20%는 2023년 이전, 즉 RWA 자산이 체인 상에서 부상하기 3년 이상 전부터 체인 상 거래를 시작했다. 다음 표는 2023년 8월 31일 기준 RWA 보유자 주소의 연령 범위를 요약한다:
1년 미만 전에 첫 거래를 한 RWA 보유자들 중 다수는 Franklin Templeton과 WisdomTree가 발행한 자산의 보유자들이다(34%, 188개 주소). 이는 주요 금융 기관이 만든 RWA 제품이 암호화 생태계에 새로운 사용자층을 성공적으로 유치하고 있을 가능성을 시사한다. 다만 여전히 대부분의 RWA 사용자는 암호화폐 원주민으로 보인다.
RWA는 현실 세계의 리스크와 한계를 의미한다
많은 RWA가 공개 블록체인 상에서 발행되지만, 사용자에게 금융 상품 및 서비스 접근을 자유롭게 열어주진 않는다. 대부분의 경우, 체인 상에서 RWA와 상호작용하려는 사용자는 KYC/AML 또는 화이트리스트 인증, 신용 검사를 완료해야 하며, RWA를 발행, 구매, 입금, 환매하기 위해 최소 잔고 요건을 충족해야 할 수도 있다. RWA는 전통 금융 상품보다 같거나 더 많은 제한사항에 직면해 있다. 이는 RWA가 본래 접근 불가능했던 금융 활동에 개인이 참여하도록 함으로써 금융 도구 접근성을 확대하지 않는다는 의미다.
또한 RWA는 체인 상 모든 애플리케이션 및 서비스와 관련된 기술적 리스크 외에도 독자적인 리스크를 지닌다. 예를 들어, 전통 금융에서 프라이빗 크레딧 대출은 특정 경우 무담보(unsecured)이므로, 토큰화된 프라이빗 크레딧 대출 역시 이를 반영해야 한다. 오프체인 차입자가 대출을 상환하지 않으면, 온체인 예금자는 자금을 잃을 수 있다. 이러한 온체인 리스크를 보상하기 위해 RWA 프라이빗 크레딧 발행기관들은 대출 리스크/수익 범위 내에서 자산 포지셔닝을 조정하고, 탈중앙화 자율조직(DAO)의 투명한 거버넌스 절차를 통해 신규 대출을 검토해야 한다.
연준 정책이 중요하다
연준의 조치는 올해 RWA의 대중화를 크게 추진했다. 금리 인상으로 오프체인 수익이 체인 상 사용자들에게 더 매력적으로 느껴졌다. 또한 금리 상승과 함께 가장 가치 있는 RWA 유형도 변화했다. 예를 들어, 2022년 2분기에는 프라이빗 크레딧 기반 RWA가 전체 RWA TVL의 56%를 차지했으나 국채 기반 RWA는 0%였다. 그러나 2023년 3분기에는 프라이빗 크레딧 기반 RWA의 비중이 18%로 하락한 반면, 국채 기반 RWA는 27%로 증가했다. 연준 정책은 RWA DeFi 분야의 확장과 구조를 결정짓는 핵심 동력이다.
결론
RWA의 성장과 새로운 유형의 RWA 등장은 주로 기존 암호화폐 사용자들의 수요에 의해 주도되고 있으며, 새로운 암호화폐 채택자들에 의한 것은 아니다. 그러나 Franklin Templeton과 WisdomTree와 같은 주요 전통 금융 기관의 RWA 채택은 이 DeFi 신생 분야가 미래의 새로운 사용자들을 끌어들일 가능성을 보여준다. 2023년 RWA는 강력한 모멘텀을 유지하고 있으며, 많은 자산들의 시가총액이 사상 최고치를 향해 가고 있다. 계속 변화하는 거시 환경은 이 분야의 발전에 영향을 미칠 것이며, 원주민 및 비원주민 암호화폐 사용자들의 지속적인 수요도 마찬가지로 영향을 줄 것이다.
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