생식 안정화폐: 현재 시장 구도 및 잠재력 연구
작성: Caesar
번역: TechFlow
수익을 제공하는 스테이블코인은 지속적으로 진화하는 스테이블코인 생태계에서 다음 단계의 혁신으로 여겨진다. 지난 1년 동안 수많은 프로젝트가 수익형 스테이블코인 제품 개발에 매진하며 등장했다.
본 글에서는 수익형 스테이블코인의 전반적인 현황을 개관하고, 이 분야의 주요 카테고리를 강조할 것이다. 즉 LSD 기반 스테이블코인, 국채 지원 스테이블코인 및 기타 수익 창출이 가능한 스테이블코인들이다. 이후에는 사용자 분석을 수행하여 어떤 유형의 사용자가 수익형 스테이블코인에 매력을 느낄지 혹은 느끼지 않을지를 식별하는 데 초점을 둘 것이다.
또한 수익형 스테이블코인에 대한 SWOT 분석을 통해 이 영역의 잠재적 위험 요소와 개선 가능성을 명확히 할 것이다. 마지막으로 나는 수익형 스테이블코인이 시장-제품 적합성(시장성)을 충족하는지 여부에 대한 견해를 공유할 것이다.
수익형 스테이블코인 개요
수익형 스테이블코인은 자산 보유만으로도 보유자에게 투자 수익을 제공하는 스테이블코인의 한 종류이다.
예측 가능하고 지속 가능한 수익 제공에 집중하는 여러 스테이블코인이 등장하면서 암호화폐 생태계 내에서 큰 낙관론이 형성되었다. 많은 사람들은 이러한 수익형 스테이블코인을 거의 무위험이며 안정된 수익을 기대할 수 있는 투자처로 간주하며, 스테이블코인 시장 내 상당한 니치를 차지할 것으로 본다. 닉 카터(Nic Carter) 같은 유명 인사들은 특히 낙관적이며, 앞으로 몇 년 안에 수익형 스테이블코인이 전체 스테이블코인 시장의 20~30%를 점유할 것으로 예상한다.
그러나 필자를 포함한 회의론자들은 이러한 수익형 스테이블코인의 장기적 타당성과 가능성에 의문을 제기한다.
"APR이 붙은 스테이블코인의 핵심은 다음과 같다. 흥미롭기는 하지만, 성장 중심의 통화정책은 본질적으로 유통 속도를 늦출 위험이 있으며, 이런 일이 발생하면 경제는 둔화될 수 있다. 간단히 말해, 내일 돈이 더 가치 있을지도 모른다면 오늘 왜 쓰겠는가? 모두가 그렇게 생각한다면 경제가 정말 번영할 수 있겠는가?"
보다 깊이 이해하기 위해 각각의 프로토콜을 하나씩 분석해보자. 이를 위해 LSD 기반, 국채 지원, 수익 생성형 스테이블코인을 별도로 살펴볼 것이다.
a) LSD 기반 스테이블코인
LSD 기반 스테이블코인은 유동성 스테이킹 파생상품(LSD)으로 초과 담보를 제공해야 하는 CDP 모델 스테이블코인으로, 정산 리스크가 존재한다. 이들은 암호화폐 기반 스테이블코인의 핵심 속성을 유지하면서도 수익을 얻을 수 있게 해준다.
LSD 기반 스테이블코인의 주요 특징은 다음과 같이 요약할 수 있다:
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LSD 파생상품 활용;
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이더리움 스테이킹 보상에 의존;
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초과 담보 필요 및 정산 리스크 존재;
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잠긴 이더리움의 유동성 해제.
최근 들어 스테이킹된 이더리움의 증가와 함께 투자자들은 LSD 기반 스테이블코인의 잠재력을 인식하게 되었으며, 이는 인기 있는 카테고리로 부상했다. 스테이킹된 이더리움의 수가 늘어남에 따라 LSD 기반 스테이블코인의 시장 점유율도 증가할 가능성이 있다.
$GRAI, $R, $eUSD와 같은 초기 LSD 기반 스테이블코인은 LSD 파생상품을 활용하는 스테이블코인에 대한 수요가 있음을 입증했으나, 현재의 결함들이 미래에 어려움을 초래할 수 있다. 반면, $mkUSD 및 $crvUSD와 같은 새로운 LSD 기반 스테이블코인은 기존 모델에 일부 개선을 도입하였으며, 이는 흥미로운 발전일 수 있다. 참고로 Ethena Labs의 $eUSD는 완전히 새로운 모델로서 다른 개발자들이 유사한 모델을 개발하도록 유도할 수 있다는 점에 주목해야 한다.
나는 LSD 기반 스테이블코인이 이더리움 투자자들에게 효과적인 레버리지 프리미티브 역할을 할 수 있다고 본다. 그러나 초과 담보 요구와 정산 리스크로 인한 자본 효율성 저하 때문에 스테이블코인 기능을 실현할 수 없다. 게다가 LSD 기반 스테이블코인은 본질적으로 화폐 기능을 갖추지 못하는데, 그 주 용도가 보유자에게 수익을 제공하는 것이기 때문에 교환 수단으로서의 역할을 하지 못한다.
b) 국채 지원 스테이블코인
국채 지원 스테이블코인은 생태계 내 최신 혁신 중 하나다. 미국 금리 상승과 함께 일부 사람들은 투자자에게 무위험 이자를 제공할 절호의 기회라는 것을 깨달았다. Ondo Finance의 $USDY와 Mountain Protocol의 $USDM이 이 분야의 대표적인 사례다.
국채 지원 스테이블코인의 주요 특징은 다음과 같이 요약할 수 있다:
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허가/KYC 필요;
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수익이 미국 금리에 의존;
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수익원이 DeFi처럼 변동성이 크지 않음.
$USDM은 리베이싱 토큰인 반면, $USDY는 비리베이싱 토큰이다. 따라서 $USDM은 DeFi 프로토콜에 통합하기 어려울 수 있고, $USDY는 사용자 경험 측면에서 문제를 겪을 수 있다.
나는 환율 안정성과 무위험 금리 측면에서 국채 지원 스테이블코인이 최고의 해결책을 제공한다고 본다. 그러나 그들의 성장은 통제 불가능한 미국 금리에 달려 있다. 따라서 외부 요인이 이 카테고리의 미래 발전에 결정적 역할을 할 것이다.
또한 국채 지원 스테이블코인이 암호화 커뮤니티에 강력한 가치 제안을 제공하지 않는다는 점에 주목해야 한다. 이 스테이블코인은 허가를 필요로 하므로 누구나 발행하거나 사용할 수 없으며, 5%의 금리는 다른 프로토콜에 비해 경쟁력이 없다. 이러한 프로토콜은 개발도상국 사용자를 타겟으로 할 수 있지만, 유동성 부족과 미래 수익 감소 가능성으로 인해 USDC 및 USDT와의 경쟁에서 열세에 처한다. 또한 국채 지원 스테이블코인은 본질적으로 화폐 역할을 하지 않는데, 그 주 목적은 수익 제공이기 때문에 교환 수단으로 기능하지 못한다.
c) 수익 생성형 스테이블코인
수익 생성형 스테이블코인은 USDC 또는 다른 스테이블코인을 담보로 하여 여러 프로토콜에서 담보를 활용함으로써 보유자에게 자동화된 DeFi 수익을 제공한다. Sperax와 Overnight이 이 카테고리의 예시가 될 수 있다.
많은 사람들이 수익 생성형 스테이블코인을 스테이블코인으로 간주하지만, 나는 동의하지 않는다. 이들은 스테이블코인 역할을 하기보다 LP 토큰의 역할을 한다. 즉 수익 생성형 스테이블코인은 화폐 기능보다는 단순 보유만으로 수익을 창출하는 LP 토큰의 역할을 한다는 의미다. 이러한 비판은 모든 수익형 스테이블코인에 적용될 수 있지만, $USDs 및 $USD+와 같은 수익 생성형 스테이블코인은 LP 토큰 외 추가 용도를 만들려는 시도조차 하지 않는다는 점에서 더욱 명확하다.
수익 생성형 스테이블코인의 주요 특징은 다음과 같이 요약할 수 있다:
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교환 수단 아님;
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거래 상대방 리스크 존재;
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USDC 래핑;
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DeFi 수익.
많은 이들이 수익 생성형 스테이블코인을 흥미로운 움직임으로 여기지만, 나는 그것들을 스테이블코인이라기보다 USDC 담보 제공자라고 본다. 따라서 생태계 내에서 고유한 가치 제안을 가지고 있지 않다. 결과적으로 나는 이 카테고리의 미래 전망이 밝지 않다고 본다. 왜냐하면 기존 프로젝트가 낮은 리스크로 쉽게 이를 복제하거나 채택할 수 있기 때문이다.
수익형 스테이블코인 시장: 사용자 분석
특정 프로토콜이 제품-시장 적합성(Product-Market Fit)을 달성했는지 확인하기 위해서는 잠재 고객/사용자를 살펴보고, 그들이 어떻게 해당 프로토콜을 바라보고 사용할지를 분석해야 한다.
스테이블코인의 경우, 세 가지 주요 사용자 범주를 분석할 수 있다고 본다:
a) 기관
국채 지원 스테이블코인은 이 공간을 탐색하려는 신규 기관이 DeFi에 진입하는 훌륭한 방법이 될 수 있다. 이러한 플랫폼은 KYC/AML 조건과 허가를 요구하므로 기관은 규제 및 보안 측면에서 문제가 발생하지 않으면서도 국채 지원 스테이블코인의 이점을 활용할 수 있다.
달러 접근이 제한된 개발도상국 기관들에게도 매우 효과적일 수 있다.
또한 LSD 기반 스테이블코인은 이더리움 및 DeFi 생태계에 익숙한 기관이 자신의 이더리움 노출이나 전체 이더리움 생태계 노출을 늘릴 수 있는 훌륭한 도구가 될 수 있다.
b) 고래/LP
나는 고래/LP가 수익형 스테이블코인의 가장 흥미로운 사용자 그룹이라고 본다. 이들은 충분한 지식, 경험, 자본을 보유하고 있어 레버리지 거래 전략을 개발함으로써 높은 수익률로 수익형 스테이블코인을 활용할 수 있기 때문이다.
대부분의 수익형 스테이블코인은 다음과 같은 방식으로 사용될 수 있다:
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담보부 채무 포지션;
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수익 확보;
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인터넷 채권;
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레버리지 유동성 마이닝.
이러한 사용 사례 덕분에 고래/LP는 효과적으로 거래/마이닝 전략을 개발하고 수익형 스테이블코인에서 이득을 볼 수 있다.
LSD 기반 스테이블코인과 수익 생성형 스테이블코인은 고래/LP가 특정 자산에 대한 노출을 활용하거나 다각화하거나 확대하는 데 훌륭한 도구가 될 수 있다. 나는 사용자 수는 많지 않을 수 있지만, 이러한 스테이블코인의 TVL은 상당한 수준에 도달할 수 있다고 본다.
c) 소매 사용자
수익형 자산은 스테이블코인 기능의 요구사항을 충족하지 못한다. 간단히 말해, 스테이블코인 기능의 개념에 따르면 디지털 공간에서 화폐로 사용되기 위해 스테이블코인이 반드시 가져야 할 특정 기능이 있는데, 다음과 같다:
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교환 수단;
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가치 저장;
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자본 효율성;
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법정화폐 입출금;
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검열 저항.
나는 만약 스테이블코인이 이러한 요구사항을 충족하지 못한다면 확장할 수 없으며, 따라서 스테이블코인 시장에서 큰 참가자가 될 수 없다고 본다.
수익형 스테이블코인의 경우, 나는 그것들이 어느 것도 스테이블코인 기능을 달성하지 못했다고 본다. 왜냐하면 교환 수단으로 간주될 수 없으며 자본 효율성도 부족하기 때문이다. 이러한 문제들은 수익형 스테이블코인이 암호자산을 거래하거나 매매하는 데 사용되는 능력을 제한한다. 소매 트레이더들이 주로 이러한 이유로 스테이블코인을 사용하기 때문에, 수익형 스테이블코인은 이러한 사용자층에서 채택되기 어렵다. 또한 유동성 부족과 사용 사례 부족도 소매 트레이더가 수익형 스테이블코인을 사용하는 데 주요 장벽이 된다.
게다가 대부분의 소매 사용자가 거래 목적으로 스테이블코인을 사용하는 반면, 수익형 스테이블코인의 주 용도는 수익을 얻기 위해 보유하는 것이므로, 사용자 이익과 프로토콜 사이에 불일치가 존재한다. 따라서 나는 교환 수단으로 간주되지 않는 어떤 스테이블코인도 소매 사용자들 사이에서 널리 사용되지 않을 것이라고 본다.
수익형 스테이블코인의 SWOT 분석
강점
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달러화: 달러는 개발도상국에서 높은 인지도를 가진 자산이며, 수익형 스테이블코인은 자국 통화의 악성 인플레이션과 평가절하로 인해 구매력이 감소하는 지역으로 달러의 영향력을 확장하고 있다.
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고유 수익 공유: Circle과 Tether는 프로토콜에 예치된 달러의 고유 수익을 사용자와 공유하지 않는다. 그러나 수익형 스테이블코인 프로토콜은 이러한 수익을 보유자와 공유함으로써 사용자에게 권한을 부여한다.
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새로운 수익원: 이더리움 스테이킹 기반 수익형 스테이블코인이 기관에게 이더리움 수익을 소개한 반면, 국채 지원 스테이블코인은 미국 수익을 DeFi로 가져왔다. 두 카테고리 모두 투자자에게 새로운 기회를 창출한다.
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가치 저장: 수익형 스테이블코인은 연 5~8% 수준의 달러 수익률을 제공함으로써 인플레이션에 대비할 수 있으므로 사용자에게 좋은 선택지가 된다.
약점
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교환 수단: 자본 비효율성, 제한적이거나 허가가 필요한 사용 사례, 유동성 부족 등의 이유로 수익형 스테이블코인은 본질적으로 교환 수단으로서의 사용이 제한된다. 그러나 무엇보다도 이러한 스테이블코인은 보유만으로 수익이 발생하므로, 누군가 거래에 사용하려 하지 않는다. 왜냐하면 사용하면 수익을 잃기 때문이다. 따라서 수익형 스테이블코인을 화폐로 사용할 이유는 거의 없다.
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허가/검열: 국채 지원 스테이블코인은 허가를 필요로 하며, 일부 사람(예: 미국 시민)은 사용이 금지된다. 따라서 이러한 스테이블코인의 채택에는 한계가 있다. 또한 프로토콜은 규제 기관의 명령을 준수해야 하므로 검열 리스크가 존재할 수 있다.
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사용 사례 부족/유동성 부족: 확장성, 정산 리스크, 자본 비효율성 또는 허가 기반 사용 사례 등 여러 문제로 인해 수익형 스테이블코인은 유동성과 사용 사례 부족 문제를 겪고 있으며, 이는 성장 가능성을 제한한다.
기회
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법정화폐 스테이블코인과의 차별화된 가치 제안: 생태계 내 사용자 권한이 강화됨에 따라, 법정화폐 스테이블코인이 보유자와 달러의 고유 수익을 공유하지 않는다는 비판이 증가할 수 있다. 이는 수익형 스테이블코인이 다른 스테이블코인과 차별화될 좋은 기회가 될 수 있다.
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기관 채택: 국채 지원 스테이블코인은 미국 외 지역 기관에게 좋은 출발점이 될 수 있으며, DeFi로 새로운 자금 유입을 가져올 수 있다.
위협
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경쟁: 대부분의 프로젝트는 다른 프로젝트에 비해 경쟁 우위가 없으므로, 이러한 경쟁 환경과 혁신/차별화 부족으로 인해 몇 년 내 일부 프로토콜이 사라질 수 있다.
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프로토콜 수익성: 이 공간의 경쟁적 성격은 프로토콜이 사용자에게 더 많은 수익을 제공하도록 강요하며, 이는 다시 프로토콜의 수익성을 낮춘다. 따라서 이러한 프로젝트는 자체 자본을 소모하게 되고 오랫동안 생존하지 못할 수 있다.
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유동성 분산: 경쟁 환경으로 인해 생태계는 유동성 분산 문제에 직면할 수 있으며, 이는 수익형 스테이블코인의 자본 효율성을 낮춘다.
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수익 지속 가능성: 일부 수익형 스테이블코인은 국채 금리에 의존하고, 다른 일부는 이더리움 스테이킹 금리에 따라간다. 이 접근법의 문제는 국채 금리는 미래에 분명히 하락할 것이며, 사업의 지속 가능성은 의문시된다. 왜냐하면 낮은 금리는 사용자에게 매력적이지 않을 수 있기 때문이다. 반면에 이더리움 스테이킹 비율이 증가하면 수익률은 그에 따라 하락하며, 이는 더 낮은 수익이 매력적이지 않을 수 있기 때문에 프로토콜에게 미래의 문제일 수 있다.
이 수익형 스테이블코인들은 시장 수요에 부합하는가?
본문에서 논의된 다양한 유형의 수익형 스테이블코인은 각각 다른 시장을 겨냥하고 있다. 이를 단일 카테고리로 간주하여 분석하는 대신, 제품-시장 적합도에 따라 순위를 매기고 그 배경 원인을 평가하는 것이 더 유익할 것이다.
제품-시장 적합도 기반 수익형 스테이블코인 순위:
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국채 지원 스테이블코인: 미국 금리 상승과 스테이블코인 개발자의 등장이 맞물리면서 국채 지원 스테이블코인이 사용자에게 훌륭한 도구가 될 수 있음을 깨달았다. 일반 DeFi 사용자들이 프라이버시, 검열, 사용 사례 부족, 유동성 등의 이유로 국채 지원 스테이블코인을 사용하지 않을 것은 명백하지만, 달러권 밖의 기관 투자자들은 기꺼이 이를 사용할 수 있다. 그러나 수익이 하락할 경우 법정화폐 기반 스테이블코인에 비해 추가적인 효용이 없어진다는 점을 언급해야 한다. 따라서 나는 국채 지원 스테이블코인이 기관 또는 인증 투자자가 글로벌하게 달러에 접근하는 데 훌륭한 도구가 될 수 있다고 믿지만, 시장은 많은 이들이 생각하는 만큼 크지 않을 수 있다고 본다.
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LSD 기반 스테이블코인: 나는 LSD 기반 스테이블코인이 많은 이들이 기대하는 잠재력을 실현할 수 있을지에 대해 회의적이다. 왜냐하면 이러한 프로토콜의 설계에는 자본 비효율성, 정산 리스크, 복제 가능성, 진정한 혁신 부족 등 성장 및 확장, 그리고 교환 수단으로서의 역할을 제한하는 여러 결함이 포함되어 있기 때문이다. 그러나 이들은 분명히 이더리움 레버리지를 위한 훌륭한 금융 프리미티브이므로, LSD 기반 스테이블코인은 시장에 자리매김할 수 있지만 많은 이들이 기대하는 만큼 큰 시장은 아닐 것이다. 반면 Ethena와 같은 새 프로토콜은 LST를 활용해 이러한 문제를 해소하는 새 모델을 창출했다.
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수익 생성형 스테이블코인: 나는 수익 생성형 스테이블코인이 스테이블코인 시장에서 차별화된 경쟁력 있는 가치 제안을 제공한다고 보지 않는다. 나는 이러한 제품들이 단지 USDC나 LP 토큰을 래핑하여 사용자가 여러 거래 상대방 리스크를 감수하며 스테이블코인으로 수익을 얻도록 허용할 뿐이라고 본다. 게다가 다른 스테이블코인들은 유동 스테이킹 버전의 스테이블코인을 간단히 생성함으로써 이러한 비즈니스 모델을 쉽게 복제하여 수익 생성형 스테이블코인을 도전할 수 있다. 따라서 나는 수익 생성형 스테이블코인의 제품-시장 적합도가 가장 낮다고 본다.
스테이블코인 시장은 아직 초기 단계이며, 기존 모델에 도전하려는 여러 프로젝트가 등장하고 있다. 함께 수익형 스테이블코인의 지형이 가까운 미래에 어떻게 발전할지 지켜보자. 그러나 우리는 여전히 이 니치 시장에서 제품-시장 적합도를 찾을 시간이 남아 있다는 점에 주목해야 한다.
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