서사의 도입: 이익과 생존을 위한 안내서
작성: JOEL JOHN
번역: TechFlow
지난 일주일 동안 제가 관찰한 바에 따르면, Axie Infinity의 게임 열풍이 시작되기 전에 자금을 투입하고 잠시 떠났다가 돌아왔을 때 대부분의 Web3 게임 벤처 캐피탈리스트보다 더 많은 수익을 얻을 수 있었습니다. Axie의 가격은 과거 0.14달러까지 하락했지만 현재는 6달러로 회복되어 약 40배의 수익률을 기록했습니다.
그 최고점에서는 무려 1000배 이상의 수익률도 기록했습니다. 그 이유는 대부분의 Web3 게임 시드 단계 벤처 프로젝트들이 유동성 확보가 어렵거나, 현재 시장 환경에서 추가 자금 조달에 실패해 조기에 종료될 가능성이 크기 때문입니다. 하지만 제 생각에는 다음과 같은 몇 가지 결함이 있습니다:
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시드 단계 벤처 투자 프로젝트는 일반적으로 18~24개월 이내에 수익을 내야 한다는 법칙이 없습니다.
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저는 투자자들이 게임이 아직 주목받지 못하는 이야기일 때 Axie Infinity에 자금을 배분했다고 가정했습니다.
하지만 근본적인 논리는 여전히 유효합니다. 암호화 시장의 침체기(베어마켓) 동안 유동성 있는 자산에 자금을 투입하면, 해당 트렌드 초기의 벤처 투자 거래보다 더 나은 수익률을 얻을 수 있다는 점입니다. 이러한 역설은 저로 하여금 암호화폐에서의 리스크 범위와, 왜 관심이 벤처 투자보다 앞서는지를 다시 한번 생각하게 만들었습니다. 본문은 제가 업계 내 자금과 관심을 움직이는 서사(narrative)에 대해 정리한 사유입니다.
본론에 들어가기 전에 먼저 몇 가지 숫자를 살펴보겠습니다. 제가 사용하는 데이터 제품에 따르면, 3500개 이상의 토큰 중 지난 한 달간 10개 미만의 지갑에서만 이체된 토큰이 약 1300개에 달합니다. DappRadar가 추적하는 14,000개의 dApp 중 단 150개 미만만이 1000명 이상의 사용자를 보유하고 있습니다. 이 산업에서는 우리의 관심이 빠르게 한 자산에서 다른 자산으로 옮겨갑니다. 자금 조달 메커니즘에 대한 신뢰도 마찬가지입니다. 아래 그래프는 최근 몇 년간 주요 암호화폐 커뮤니티 내에서 ICO 및 발행 플랫폼 언급 횟수를 나타냅니다.
2017년 당시 암호화폐 생태계에 있었다면, 벤처 캐피탈이 영원히 시장을 바꿀 것이라고 생각했을지도 모릅니다. 그러나 당시 자금을 조달한 다수의 스타트업은 이미 존재하지 않게 되었습니다. 데이터 출처에 따라 2017년 한 해 동안 암호화폐는 개인 및 기관 참여자들로부터 190억 달러에서 600억 달러까지 자금을 조달했습니다. 하지만 그때의 ICO 프로젝트들의 생존율은 전통적인 스타트업의 생존율과 비슷한 수준이었습니다.
위의 차트에서 2019년 1월부터 2021년 1월 사이의 결과를 확인할 수 있습니다. 바로 암호화 벤처 투자의 황금기였던 시기입니다. ICO에 대한 관심은 급속히 사라졌습니다. 투자자들은 짧은 기간 동안 기회를 포착했으며, 꿈꾸는 창립자들이 더 이상 개인 투자자들에게서 자금을 조달할 수 없게 된 상황이었습니다. 스타트업의 평가액은 500만~1000만 달러 사이였고, 창립자들과 투자자들은 생존을 위해 다시 협력해야 했습니다.
창립자들이 VC에게서 자금을 조달하기 시작한 부분적인 이유는 조기에 토큰을 발행하는 위험성을 더 잘 이해하게 되었기 때문입니다. 당신은 커뮤니티 운영에 시간을 들이고, 규제 준수를 위한 법률 작업을 수행하며, 동시에 회사를 운영하면서 자신의 순자산을 유동성 자산과 연결해야 합니다. 디스코드에서 누군가 팀원에 대해 부정적인 댓글을 남겼다고 화가 난 투자자가 유동성이 1만 달러에 불과한 거래소에서 모든 토큰을 매도해버릴 수도 있고, 그렇게 되면 아침에 일어나자마자 자산이 20% 감소할 수도 있습니다.
시간이 흐른 후 우리는 다시 런치패드(Launchpad)의 계절로 돌아왔습니다. 거래소가 신처럼 행동하며, 어떤 벤처 프로젝트가 개인 투자자들로부터 수백만 달러를 조달할 수 있는지를 결정합니다. 이번에는 많은 장벽이 있지만, 적어도 2017년 ICO 때 수십억 달러의 평가액을 보며 개인 투자자들이 겪었던 것보다는 훨씬 나은 조건을 제공한다는 점에서 진전이 있었습니다.
저는 ICO가 어떻게 런치패드로 대체되었는지를 사례로 든 이유는 관련 데이터가 있기 때문입니다. ICO 붐 이후로 충분한 시간이 지나 이제는 사후적으로 무엇이 일어났는지를 파악할 수 있게 되었습니다. DeFi, NFT, Web3 게임과 같은 최신 주제들을 살펴보면, 대중이 이들에 대해 논의하는 관심이 거의 완전히 사라졌다는 것을 알 수 있습니다.
하지만 ICO와 달리 DeFi, Web3 게임, NFT의 이야기는 여전히 진행되고 있습니다.
서서히 사라져가는 서사
DeFi는 과도한 기대의 정점을 지나 이제 각성의 단계로 접어들었습니다. Uniswap의 경쟁자는 등장하지 않았고, Aave와 Compound는 현물, 초과 담보 자산을 대상으로 하는 대출 시장에서 강력한 입지를 구축했습니다. 이러한 제품들은 계속해서 반복적인 개선을 거쳐 소비자 또는 기관 중심으로 방향을 전환하며, 과도한 투기 중심에서 벗어나고 있습니다.
Robert Leshner가 뮤추얼 펀드 출시에 집중하고, Stani는 Lens(Web3 소셜)로 방향을 전환한 것은 오랜 업계 인들이 다음 라운드를 어떻게 준비하고 있는지를 보여줍니다.
구글 검색 트렌드, TVL(총 예치 가치), 사용자 수는 DeFi에서 관심과 자금 흐름을 관찰하는 좋은 지표입니다. 현재까지 DeFi 플랫폼의 자금은 최고점 1600억 달러에서 400억 달러 수준으로 감소했습니다.
사용자 수를 살펴보면 지난 몇 달간 50% 감소했습니다. 하지만 2020년 3월 DeFi Summer가 막 시작했을 때와 비교하면 여전히 100배 증가한 상태입니다.
즉, 관심과 사용률은 줄었지만 여전히 이 제품 카테고리 내의 사용자 수는 과거보다 훨씬 많습니다. 하지만 동일 기능에 대한 검색 트렌드를 보면 전혀 다른 이야기가 펼쳐집니다.
관심은 2018년 베어마켓 수준으로 돌아갔습니다. 마치 누구도 이 산업에 관심을 두지 않는 것 같습니다. 저는 NFT와 ChatGPT의 데이터도 확인했는데 모두 유사한 추세를 보였습니다. 외계인에 대한 검색 트렌드는 오히려 상승하고 있습니다. (아마도 우리는 외계인 서비스 사업에 투자해야 할지도 모릅니다.)
이러한 DeFi 데이터를 종합하면 다음과 같은 관찰이 가능합니다.
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서사는 보통 불장(불마켓) 시작 무렵부터 형성되기 시작한다.
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일반적으로 기술 발전에 의해 촉발된다.
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특정 분야의 초기 참가자들은 서사와 사용 규모가 동시에 확장됨에 따라 초과 수익을 얻는다.
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Compound, UniSwap, Bored Apes는 모두 서사와 제품 사용이 결합되어 투자자들에게 초과 수익을 가져다준 사례들이다.
문제는 충분한 수의 사용자를 끌어들이기 전에 사라질 수 있는 서사에 투자해야 한다는 점입니다. 아마 우리는 다시 Axie Infinity로 돌아가야 할 필요가 있습니다.
올바른 타이밍을 잡기
Axie로 다시 돌아가는 이유는 여러 주제를 잘 아우르고 있기 때문입니다.
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2021년이 되기까지 Axie는 상장되었고 약 2년간의 제품 개발을 거쳤습니다.
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당시 상대적으로 저평가되었다고 볼 수 있습니다.
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Axie는 Web3 게임이라는 주제의 시작을 알렸습니다.
이 글은 Axie 자체에 대한 평가가 아님을 밝힙니다. 저는 팀이 할 수 있는 일에 대해 낙관적이며, 우리 내부에서도 Web3 게임에 관한 논의를 계속하고 있습니다. 저는 여전히 Sky Mavis와 소비자용 블록체인 앱 개발에 대한 그들의 노력에 큰 지지자입니다. 우리의 초점은 가격과 사용자 활동에 있습니다.
위의 차트를 주의 깊게 보면, Axie의 가격이 150달러까지 급등하기 전에 이미 많은 사용자가 유입된 것을 확인할 수 있습니다. 체인 상의 분석가들은 제품에 새롭게 유입되는 사용자의 정도를 이미 눈치채고 있었으며, 2021년 7월 이전에 이를 적절히 평가했을 가능성이 큽니다.
하지만 10월이 되자 새로운 사용자 수가 줄어들기 시작하면서 Axie는 제품보다는 자산에 더 가까워졌습니다. 이는 모든 체인 기반 제품이 쉽게 빠지게 되는 함정입니다. 게임 내 자산의 과도한 금융화는 뉴욕의 헤지펀드가 게임 내에서 열심히 일하는 길드 구성원에게 보상을 지급할 수 있게 만듭니다. 게임 내 수익을 창출하는 모델은 게임 내 자산의 유동성 유입에 의존합니다. 때로는 이러한 유동성이 투기자와 기관으로부터 발생하기도 합니다.
2021년 7월부터 2022년 1월 사이, 많은 투자자들이 관망 속에서 믿음을 형성하고 이 산업이 어떻게 발전할지에 대한 논문을 작성했습니다. 창립자들도 DeFi dApp을 구축하는 어려움을 인식하게 되었고, 게임이 다음 큰 트렌드라고 믿게 되었습니다. 오늘날 많은 창립자들이 인공지능(AI)에 뛰어드는 것과 마찬가지입니다.
진정한 위험은 2022년 1월 이후 18개월 동안입니다. 위 차트에서 새로운 사용자 수가 안정적으로 감소하는 것을 보셨습니까? 이는 모든 Web3 원생 게임 앱의 사용자 기반이 축소되고 있다는 의미입니다. 'Web3 게임의 스팀'과 같은 주변 도구들은 빠르게 사용자를 찾기 어려워집니다.
단기적인 가격 상승이 실제 소비자 수요를 잘못 해석하는 것은 우리가 많은 창립자들이 빠지는 함정입니다. 창립자들이 직면하는 위험은 매력이 없다면 현재 시장 환경에서 후속 투자 유치가 어렵다는 점입니다.
창립자들은 올바른 시장에서 올바른 타이밍을 놓칠 수 있습니다. 창립자에게 위험은 충분한 관심이나 자본이 해당 카테고리로 유입되기 전에 사업을 종료하는 것입니다.
벤처 캐피털리스트로서 한편으로는 유동 시장이 트레이더들에게 막대한 보상을 주는 것을 보게 되고, 다른 한편으로는 같은 주제를 다루는 창립자들과 경쟁하게 됩니다. 이는 어느 참가자에게도 즐거운 경험이 아닙니다.
제 주장은 다음과 같습니다:
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시장은 보통 단기간 내에 서사에 가격을 매깁니다.
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Web3 투자의 유동성 특성을 고려하면 유동 자산은 분기 단위로도 엑싯(exit)이 가능할 수 있습니다.
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벤처 투자의 비유동성 특성을 고려하면 제품 출시 시점에 활용할 수 있는 시장이 없을 수 있으며, 제품은 성장에 시간이 필요하기 때문입니다.
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이는 결국 만성적인 죽음으로 이어지고, 사용자의 회귀를 걸고 도박하는 형태가 됩니다. 실질적으로 제품은 '불장 회복'에 대한 도박이 됩니다.
예외는 카테고리가 충분한 관심을 가진 사용자 규모로 확장되고, 독특한 무언가를 구축했을 때입니다. 아이러니하게도 DeFi는 이미 이 갭을 넘어섰습니다. 300만 명의 사용자 규모에서 DeFi를 구축하는 창립자들은 더 이상 새로운 사용자 유입을 걱정하지 않습니다.
벤처 투자에 참여하는 암호화 네이티브 투자자들은 크게 두 부류로 나뉩니다. 하나는 감상자이며, 다른 하나는 선구자입니다. 그들은 새로운 카테고리를 개척할 수 있는 유통력과 영향력을 갖거나, 완전히 새로운 산업이 부상하고 있다는 통찰력을 가지고 있습니다. 만약 가격 움직임만을 기반으로 새로운 논거를 세운다면, 그들의 시장 진입 시점은 매우 늦은 편입니다. 아마도 IPO나 인수를 통해 확장 가능한 사업이 아닌 한, 그들은 엑싯 기회를 보기 어려울 것입니다. 그런데 이 두 경우 모두 토큰 생태계에서는 드물게 발생합니다.
창립자에게 영향을 미치는 또 다른 요소는 비즈니스 모델의 진화입니다. 예를 들어 Blur와 같은 로열티 면제 시장의 등장으로 작년 NFT의 실질 로열티율은 약 2.5%에서 0.6%로 하락했습니다. 본문 작성 시점 기준, NFT 거래의 약 90%가 로열티를 부과하지 않고 있습니다.
본질적으로 이는 대량의 전통 예술가들이 이 업계에 진입할 것이라는 가정 위에 세워진 기업은 완전히 사라질 수 있음을 의미하며, 그들은 수익 창출을 위한 도구를 필요로 합니다. 작년 모델의 변화와 함께 무수한 크리에이터 이코노미 기업들은 방향을 전환해야 했습니다.
모든 신기술에 있어, 혼란은 암호화 세계의 일상입니다.
무료
잠시 물러나 2000년대 후반으로 돌아가 봅시다. 긴 하루 수업을 마친 후, 당신은 페이스북에 로그인해 친구들과 대화를 나눕니다. 유튜브에는 수많은 재미있는 영상들이 있습니다. 이러한 활동 사이사이에는 광고가 흩어져 있지만, 당신은 이런 것들에 거의 돈을 지불하지 않습니다. 인터넷은 당신이 돈을 지불하기 전에 이미 습관을 만들어 놓았습니다.
반면 Web3는 소유권과 독점에 대한 집착으로 인해 소규모 사용자 그룹만을 만들어냈습니다. 그들의 블로그에 따르면 Arkham Intelligence는 10만 명 이상의 사용자를 보유하고 있습니다. Nansen의 V2 제품은 현재 50만 명 이상의 사용자가 등록했습니다. Dune는 업계에서 가장 큰 데이터 과학자 커뮤니티 중 하나를 보유하고 있습니다. 이들 사이의 공통점은 단 하나뿐입니다: 무료.
인터넷의 천재성은 사용자가 대부분의 행동 비용을 부담하지 않도록 만든 데 있습니다. 그 대가로, 인터넷은 영향력을 얻었습니다. Web3의 큰 위험은 모든 상호작용에 필요한 비용이 얼마나 높은지에 있습니다. 온라인 소셜이 필요 없는 사용자에게 블록체인 상의 이미지를 사기 위해 8달러를 지불하는 것은 매력적이지 않습니다.
수십 년간 무료 이메일 주소를 가졌던 사용자에게 ENS를 사기 위해 50달러를 지불해야 하는 이유는 무엇입니까? Axie Infinity는 처음에 게임을 하기 위해 1200달러를 주고 NFT를 구매해야 했습니다. 길드 모델은 이 높은 진입 장벽에 의존했습니다. 작년에 그들은 무료 플레이 버전을 출시하며 이 높은 장벽을 유지하는 위험성을 인식하게 되었습니다.
오늘날 Reddit은 이 '무료'와 '소유'를 매우 교묘하게 결합하고 있습니다. 월 4억 명의 활성 사용자를 보유한 소셜 네트워크로서 Reddit은 거대 기업입니다. 지금까지 약 1500만 개의 지갑이 컬렉션을 수집했습니다. 이는 DeFi 사용자 수의 피크 달에 비해 거의 두 배 수준입니다. 특정 연도와 특성을 가진 계정만이 Reddit에서 컬렉션을 구매할 수 있습니다.
이 경우 대부분의 사용자는 여전히 '무료' 제품을 사용하고 있으며, 소수만이 컬렉션을 민팅하고, 거래하고, 소유하고 있습니다. 배포(distribution)는 이미 18년간 운영되어온 웹사이트를 통해 해결되었습니다.
Rabbithole과 Layer3는 이 패턴에 매우 부합합니다. 이들은 사용자에게 요금을 부과하지 않고, 체인 상에서 새로운 기회를 탐색하려는 호기심 많은 사람들에게 가치를 제공합니다. Layer3 창립자의 트윗에 따르면 이 제품은 암호화에 관심 있는 사람에게 약 1500만 건의 체인 상 활동을 제공했습니다.
제품 전략의 변화는 이미 진행 중입니다. Beam.eco에 방문하면 10초도 안 되어 지갑을 설정할 수 있습니다. Asset.money는 세 번도 안 되는 클릭으로 NFT를 수집할 수 있도록 도와줍니다. 사용자는 가스비, 진입 장벽, 지갑 설정 등을 걱정할 필요가 없습니다. 물론 여기에는 보안상의 타협이 따릅니다. 이는 모두가 자신의 서버를 운영하던 시대에서 Hotmail과 Google과 같은 서비스 제공업체의 제3자 서버로 전환된 이메일과 유사합니다.
물물교환
제가 말했던 기억하시나요? 서사만으로는 암호화 벤처 투자의 타이밍을 결정할 수 없다고 말입니다. 이 함정을 벗어나는 방법은 책에서 가장 오래된 수법입니다:
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사용자층을 끌어들여 장기간 유지하고;
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긴 시간 동안 가치를 안정적으로 축적하는 것.
업계 내 일부 토큰은 이미 이를 성공적으로 해냈습니다. DeFi 분야를 언급한다면 저는 Uniswap을 떠올립니다. 로열티 공격에도 불구하고 OpenSea는 여전히 관련성을 유지하고 있습니다. 벤처 투자의 꼬리(tail)는 관심과 자본이 언제, 어떻게 흐르는지를 놓고 벌이는 큰 도박입니다.
투자자나 투기자 자본에 대한 비건강한 의존에서 벗어나는 유일한 방법은 모든 기업이 이용할 수 있는 가장 순수한 형태의 자본, 즉 고객의 주의를 활용하는 것입니다. 벤처 투자가 위축되면서 점점 더 많은 스타트업(및 프로토콜)들이 자신들의 제품에 관심을 갖는 사용자를 찾아야 할 것입니다.
제가 찾은 가장 관련 있는 사례는 Manifold.xyz입니다. 이 제품은 크리에이터가 비교적 쉽게 NFT를 민팅할 수 있도록 도와주는 데 집중하고 있습니다. TokenTerminal의 데이터에 따르면 지난달 수수료 수입이 100만 달러를 넘었습니다. 가장 성과가 좋은가요? 아마 아닐 겁니다. 현재 시장에서 관련성이 있나요? 확실히 그렇습니다.
저는 시장 사이클을 성공적으로 넘긴 많은 참가자들 사이에서 공통된 특징을 발견했습니다. 바로 선발 우위입니다. 이는 반복되는 이야기입니다.
소규모 팀이 시장 분위기가 정점에 달했을 때 업계에 진입합니다. 그들은 시장이 점차 위축되는 것을 목격합니다. 보통 경쟁자들이 떠날 때도 계속해서 개발을 이어갈 의사가 있는 사람은 다섯 명 이하뿐입니다. 관심과 자본이 돌아올 때, 그들이 가장 먼저 규모를 키울 가능성이 높습니다. 이 시각에서 보면, 대형 투자자들이 포기한 서사가 바로 당신이 참여해야 할 영역입니다.
얼마 전까지만 해도 Web3에 참여하는 것이 '쿨'한 일이었고, 지금은 이 업계에서 일한다고 말하면 어색할 수도 있습니다. 팀들은 관련성을 유지하기 위해 통계를 조작할 필요성을 느끼고 있습니다. 우리는 종종 창립자들이 에어드랍을 통해 거래량을 부풀려 제품을 과장하는 모습을 봅니다.
창립자들에게 이것은 생존을 위한 메모입니다.
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서사에 베팅하는 VC와 당신의 분야를 깊이 파고드는 VC의 차이를 이해하세요.
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조기에 시장에 진입하는 것 자체가 일종의 경쟁 우위입니다. 하지만 이는 몇 달 혹은 그 이상의 시간 동안 아무도 당신의 제품을 믿지 않을 수 있음을 의미합니다. 대부분의 피칭은 투자자 교육 수업이 될 것입니다. 이는 축복이자 저주입니다.
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모든 경쟁자들이 문을 닫는 시장에서 생존이 최종 목표입니다. 생존을 위해 지출을 최소한으로 유지하는 것이 일반적으로 올바른 접근입니다.
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소비자의 관심은 보통 투자자의 자금보다 앞섭니다. 투자자에게 제품을 소개하기 전에 사용자와 소통하며 제품을 반복 개선하는 것이 좋습니다.
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의미 있는 시간 범위 내에서 제품-시장 적합성(PMF)을 찾지 못한다면 사업을 종료하는 것이 합리적입니다.
암호화 시장은 유동성이 높은 시장이므로, 투자(시간 또는 자금)는 자신이 서사의 어느 단계에 있는지를 이해해야 합니다. 함정은 종종 붕괴되는 분야에 수년을 투자하는 데 있습니다. 개인적으로 저는 Web3 게임이 끝났다고 생각하지 않습니다. 그들의 이야기는 여전히 이 분야에 믿음을 갖고 있는 수많은 창립자들에 의해 계속 쓰여지고 있습니다.
함정은 공개 시장의 가격 움직임과 사모 시장의 투자 기회를 혼동하는 데 있습니다. 제품이 출시될 때쯤이면 서사는 이미 죽어 있을 수 있습니다. 후속 투자가 사라질 수 있습니다. 소비자들은 관심이 없을 수 있습니다. 이는 앞으로 몇 분기 동안 많은 창립자들이 맞닥뜨려야 할 혹독한 싸움입니다.
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@joel_john95
