LSD 분야 분석: 다수의 경쟁자들이 등장한 가운데, 왜 여전히 Lido가 주목받는가?

2023.08.08

LSD 분야 분석: 다수의 경쟁자들이 등장한 가운데, 왜 여전히 Lido가 주목받는가?

주기적인 비즈니스를 가진 다른 프로토콜들과 비교할 때, 유동성 스테이킹 프로토콜은 더 높은 밸류에이션 배수를 받아야 한다.

2023.08.08 - 08:45:20

LSDLido

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주기적인 비즈니스를 가진 다른 프로토콜들과 비교할 때, 유동성 스테이킹 프로토콜은 더 높은 밸류에이션 배수를 받아야 한다.

작성: Arthur0x

번역: TechFlow

요약

스테이킹 유동화는 암호화폐 분야에서 소수의 프로토콜이 독특한 제품-시장 적합성을 실현한 분야 중 하나로, 지분 증명(PoS) 블록체인의 토큰 보유자가 겪는 자본 효율성 문제를 해결함으로써 성과를 거두었다. 이로 인해 디파이(DeFi) 분야에서 가장 높은 총 잠금 가치(TVL)(220억 달러)를 기록하고 있다. PoS 체인의 자본 효율성 문제가 계속 존재한다면 스테이킹 유동화 솔루션에 대한 장기적인 수요가 지속될 것이다.
서비스하는 블록체인의 가치 증가와 함께 스테이킹 유동화 시장 규모도 확대되고 있다. 현재 상위 5개 스마트 컨트랙트 체인에서 운영되는 스테이킹 유동화 프로토콜은 연간 8억 달러 이상의 수익을 창출하고 있다. 또한 그 사용성과 비변동성 덕분에 이 산업의 수익 질은 다른 DeFi 산업보다 우수하다.
Lido는 stETH 주변에 강력한 네트워크 효과를 구축했으며, 검증자 기술의 탈중앙화를 위한 SSV 및 Obol의 도입 실적도 탄탄하여 업계 성장을 포착할 수 있는 위치에 있다.
우리는 중기적으로 Lido의 수익이 3배 성장할 가능성이 있다고 본다. 그 이유는 다음과 같다. 1) 이더리움 시가총액 증가, 2) 상하이 업그레이드 이후 이더리움 스테이킹 비율 상승, 3) 탈중앙화 스테이킹 유동화 프로토콜의 점유율 증가, 4) Lido의 지속적인 선도적 지위.

스테이킹 유동화 프로토콜은 지분 증명 참여자들이 직면하는 자본 효율성 문제를 해결함으로써 뛰어난 제품-시장 적합성을 달성했다.

현재 TVL 기준 상위 스마트 컨트랙트 체인들은 모두 PoS 또는 PoS 변형 형태(예: 위임 지분 증명, 권한 증명 등)를 운영하고 있다.

이러한 블록체인은 사용자가 자신의 토큰을 스테이킹함으로써 네트워크 보안에 기여하고 보상을 받을 수 있게 한다. 그러나 스테이킹된 토큰은 일반적으로 언스테이킹 기간을 거쳐야 하며, 그 기간은 프로토콜에 따라 다르지만 며칠에서 몇 주까지 소요된다. 이는 스테이커들에게 중요한 자본 효율성 문제를 야기한다.

이에 따라 스테이킹 유동화 프로토콜이 등장했는데, 사용자는 토큰을 스테이킹하고 대신 자신의 스테이킹 자산과 해당 스테이킹 보상에 대한 권리를 나타내는 영수증 토큰(receipt token)을 받게 된다. 이러한 영수증 토큰은 자유롭게 이전 가능하며 DeFi 활동에서 거래, 유동성 풀, 대출 등에 활용할 수 있다.

가장 중요한 것은 스테이킹 유동화 프로토콜이 스테이커에게 두 가지 핵심 가치를 제공한다는 점이다—1) 수익 창출 능력과 2) 스테이킹 자산의 유동성—이 두 가지는 결합되어 자본 효율성 문제를 해결한다. 따라서 스테이킹 유동화 분야는 220억 달러의 TVL을 기록하며 전체 DeFi 분야에서 가장 높은 TVL을 보유하고 있다.

우리는 이러한 제품-시장 적합성이 스테이킹 유동화 분야만의 특징이라고 본다—만약 PoS 유형의 체인이 계속해서 인기를 끌면 자본 효율성 문제는 여전히 중요하게 남아 있으며, 이는 스테이킹 유동화 솔루션에 대한 장기적 수요를 발생시킬 것이다.

스테이킹 유동화 프로토콜은 방대한 시장에 대해 지속 가능한 수익원을 제공하고 있다.

거시적으로 볼 때, 스테이킹 유동화 수익의 잠재적 규모는 다음 네 가지 성장 동력에 의해 결정된다: L1 토큰의 시가총액, L1 스테이킹 비율, 스테이킹 수익률, 그리고 스테이킹 서비스 제공자의 시장 점유율.

결국 이러한 요소들이 매년 수백만 달러의 수익을 창출하는 산업을 만들어냈다. 상위 5개 PoS 스마트 컨트랙트 플랫폼만 해도 매년 8.93억 달러의 보상을 스테이킹 유동화 프로토콜이 획득하고 있다.

또한 다른 블록체인 애플리케이션들과 비교했을 때 이 수익 흐름의 질이 더 높다. 왜냐하면 반복적이기 때문이다. 예를 들어, 탈중앙화 거래소(DEX)의 수익은 순환적이며 시장 환경에 크게 의존한다. 일반적으로 불장에서는 DEX의 거래량이 크고 약세장에서는 점차 줄어든다. 이는 프로토콜 차원에서 수익원이 불안정하게 만든다. 안타깝게도 많은 다른 블록체인 애플리케이션들도 마찬가지다—NFT 시장은 NFT 약세장에서 수익이 감소하며, 머니 마켓의 수익은 레버리지 수요 감소와 함께 줄어든다. 따라서 우리는 변동성 있고 민감한 시장에서 스테이킹 유동화 분야의 안정적인 수익원이 자주 간과되는 장점이라고 생각한다.

Uniswap과 스테이킹 유동화 분야의 선두주자인 Lido의 월 수익을 비교하면 이 산업의 수익 질을 쉽게 설명할 수 있다. Uniswap의 월 수익은 2021년 5월과 11월에 각각 지역 최고점을 기록했는데, 이는 당시 시장의 정점과 일치한다. 이후 약세장으로 접어들면서 거래량과 유동성이 줄어들며 월 수익도 점차 감소했다.

반대로 Lido의 수익은 지난 몇 년간 큰 변동 없이 안정적으로 유지되어 왔다. 이는 스테이킹 수익의 안정성을 보여준다—시장 심리와 관계없이 블록체인이 계속 작동한다면 스테이킹 유동화 프로토콜은 꾸준히 수익을 창출할 수 있다는 의미다. 우리는 이러한 현상의 중요한 함의가 순환적 사업 모델을 가진 다른 프로토콜에 비해 스테이킹 유동화 프로토콜에는 더 높은 밸류에이션 배수가 적용되어야 한다는 점이라고 생각한다.

Lido는 현재 스테이킹 유동화 분야의 시장 리더로서 약 150억 달러의 TVL을 보유하고 있다. 실제로 모든 체인에서 TVL이 가장 높은 DeFi 프로토콜이기도 하다. Lido의 ETH 영수증 토큰인 stETH는 가장 유동성 있는 스테이킹 ETH 토큰이며, 가장 높은 컴포저빌리티(composability)를 갖추고 있다. 우리는 Lido가 지속적으로 성장하며 구축한 네트워크 효과를 활용해 시장 점유율을 공고히 할 수 있을 것이라 확신한다.

특정 스테이킹 유동화 프로토콜의 강점을 평가할 때 우리는 추가로 두 가지 요소를 고려한다—1) 시장 점유율과 2) 스테이킹 보상 수취 비율. 다음 섹션에서는 각 성장 요인들의 근거와 그것이 어떻게 Lido의 지속적인 성공을 이끌어낼지를 설명하겠다.

1. 1층(L1) 토큰 시가총액 증가

Lido는 서비스하는 기반 L1 체인의 성장에서 혜택을 얻을 수 있는데, 그 이유는 달러 기준 TVL이 해당 L1 토큰 가격과 선형적으로 연관되기 때문이다. 현재 Lido는 세 개의 체인에서 활발히 서비스하고 있다—이더리움(TVL의 98.9%), 폴리곤(0.7%), 솔라나(0.4%). 만약 이 체인들이 계속 성장한다면, 그들의 토큰은 이러한 기본적 요건들을 반영할 것이다. 따라서 토큰 기준 TVL이 증가하지 않더라도, Lido의 달러 기준 TVL은 계속 확대될 것이다.

특히 이더리움의 성장은 Lido의 기본적 요건에 매우 큰 영향을 미친다. 이더리움은 지금까지 존재하는 가장 큰 스마트 컨트랙트 L1 체인으로, 시가총액이 BNB 체인의 6배, 솔라나의 23배에 달한다. ETH는 또한 Lido TVL의 가장 큰 비중을 차지하고 있다.

이와 관련하여 우리는 이더리움의 장기 전망에 특히 낙관적이다. 런던 업그레이드(EIP-1559 — 거래 수수료 및 ETH 토큰 경제학 사용자 경험 개선), 파리 업그레이드(PoS — 에너지 소비 감소 및 확장성 업그레이드 기반 마련), 상하이/카펠라 업그레이드(ETH 출금) 등의 주요 프로토콜 업그레이드가 성공적으로 이루어졌다. 채택 측면에서 보면, 이더리움은 여전히 안전한 L1 DeFi 활동의 우선 플랫폼이며, Aave나 Uniswap 같은 앱을 통해 사용자들이 쉽게 거래 및 대출을 할 수 있다. 동시에 다수의 확장 솔루션의 안전한 결제 계층으로서 역할을 계속 수행하며, zk롤업(Polygon zkEVM, zkSync, Starknet)에서 옵티미스틱 롤업(Arbitrum, Optimism)에 이르기까지 저렴하고 빠른 거래를 실현하며 ETH 거래 수수료에 기여하고 있다. 따라서 우리는 Lido가 이러한 내재적 강점에서 실질적인 이점을 얻을 것이라 믿는다.

또한, Lido의 멀티체인 운영을 우리는 대체 L1 체인 성장에 대한 호황 옵션으로 본다. 우리는 개발자와 사용자가 다양한 요구를 가지고 있으며, 이를 다른 체인들이 충족시킬 수 있다고 본다. Lido 입장에서는 이러한 체인에 서비스를 제공하는 것이 탈중앙화 비즈니스를 위한 현명한 접근이라고 생각한다.

2. L1 스테이킹 비율 증가

우리는 최근 상하이/카펠라 업그레이드의 성공 이후 이더리움의 스테이킹 비율이 계속 상승할 것이라 믿는다. 이더리움이 신호등 체인(Beacon Chain)에 처음 스테이킹을 도입했을 때, 초기 스테이커들은 ETH를 예치하면서 기술적 실행 가능성과 출금 일정에 대해 완전한 확신을 갖지 못했기 때문에 이더리움의 스테이킹 비율은 다른 PoS 체인에 비해 상대적으로 낮았다. 상하이/카펠라 업그레이드 완료 후 이러한 리스크 요소는 대부분 해소되었으며, 스테이킹 비율 증가의 주요 추진력이 되었다. 실제로 ETH의 스테이킹 비율은 상하이/카펠라 업그레이드 당시 약 15%에서 현재 약 20%까지 꾸준히 증가했다.

우리는 스테이킹 비율의 증가가 스테이킹 유동화 분야에 긍정적인 영향을 줄 것이라 예상한다. 왜냐하면 스테이킹 리스크는 줄었지만, 사용자들은 여전히 동일한 자본 효율성 문제에 직면하기 때문이다. Lido의 stETH로 전환함으로써, ETH 공급의 대부분을 차지하는 일반 ETH 보유자들은 이제 대부분의 체인 상 컴포저빌리티를 유지하면서도 실제 ETH 수익을 누릴 수 있게 되었다.

3. 스테이킹 수익 증가

우리는 모든 조건이 동일할 경우 스테이킹 비율이 증가하면 스테이킹 수익률이 압축된다는 점을 인정한다. 그러나 현재의 체인 상 활동 수준은 역사적 불장 수준에 비해 훨씬 낮다. 이더리움에서 NFT 민팅이나 탈중앙화 거래량 급증 등 어떤 체인 상 활동의 증가는 거래 수수료와 MEV를 높일 것이다. 이는 기본 보상 압축을 완화시키고 Lido의 수익 안정성에 기여할 것이다.

4. 스테이킹 유동화 시장 점유율 증가

우리는 중심화된 스테이킹 서비스 제공업체들이 증가하는 규제 감시를 받는 가운데, 스테이킹 유동화 분야가 이로부터 혜택을 얻을 것이라 예상한다. 지금까지 상위 3개 중심화 스테이킹 서비스 제공업체들은 9.6%의 시장 점유율을 포기했으며, 이 부분은 그들의 탈중앙화 경쟁사들에 의해 일부 흡수되었다. 주목할 점은 Lido가 이 추세에서 가장 큰 수혜를 입었으며, 시장 점유율이 2.9% 증가했다는 것이다. 우리는 stETH가 DeFi 내에서 유동성과 컴포저빌리티를 갖추고 있기 때문에 여전히 다수의 스테이커들에게 선호되는 선택지 중 하나라는 것을 보여준다고 믿는다.

5. Lido 시장 점유율 증가

산업 전반의 추진력을 바탕으로, 우리는 Lido가 stETH 주변에 구축한 독보적인 네트워크 효과 덕분에 시장 점유율에서 계속 선도적 지위를 유지할 수 있을 것이라 믿는다. 현재 Lido는 스테이킹 유동화 ETH 시장의 86%를 점유하고 있으며, 이는 두 번째로 큰 탈중앙화 경쟁자(rETH)의 거의 6배에 달한다.

이는 stETH 토큰 주변의 유동성과 실용성에 의해 형성된 거듭제곱 법칙(power law) 역학 때문이다. stETH는 DEX에서 가장 유동성 높은 스테이킹 ETH 파생상품이다. 오직 이더리움 체인에서만 stETH/wstETH 유동성이 WETH 및 ETH와 페어링되어 약 7억 달러이며, 이는 rETH의 8배에 달한다. 따라서 모든 대안 중에서 Lido가 스테이킹 유동화 프로토콜의 주요 목표—스테이커에게 최고의 유동성을 제공하는 것—을 가장 잘 달성했다고 말할 수 있다.

상당한 유동성 기반을 구축함에 따라, stETH의 유동성 해자(moat)는 더욱 강화되며 토큰의 새로운 용도들이 열리게 된다. 그 한 예로는 유동 스테이킹된 ETH를 머니 마켓 프로토콜에서 담보로 사용하는 것이다. 유동성은 자산이 담보로 적합한지 평가하는 핵심 파라미터이며, 충분한 유동성 깊이가 있어야 자산의 정산을 효과적으로 처리할 수 있다. 따라서 stETH가 머니 마켓 프로토콜에서 가장 널리 사용되는 스테이킹 ETH 파생상품 담보라는 사실은 전혀 놀라운 일이 아니다.

6. Lido의 가치 포획

현재 Lido는 스테이킹 보상에 대해 5%의 수취율을 적용하며, 이는 $LDO 토큰 보유자가 관리하는 DAO 금고로 직접 유입된다. 이를 통해 특정 조건에서 Lido의 잠재적 수익을 쉽게 파악할 수 있다.

Lido의 모든 가치 드라이버를 종합적으로 고려할 때, 우리는 중기적으로 Lido의 기본적 요건이 상당한 성장 가능성을 가지고 있다고 본다. 아래에는 Lido의 잠재적 시장 기회를 설명하기 위해 몇 가지 대략적인 수치를 제시한다.

우리는 향후 12개월 내에 사용자들이 출금 리스크 감소를 인식함에 따라 이더리움 스테이킹 비율이 30%에 도달할 것으로 예상한다.
이 경우 스테이킹 수익률은 약 4%로 하락할 것으로 예상된다.
시간이 지남에 따라 유동 스테이킹 프로토콜이 시장의 50%를 차지할 수 있다고 믿는다. 왜냐하면 사용자들은 자산의 자본 효율성을 요구하기 때문이다.
또한 ETH가 사상 최고가인 4,000달러(5,000억 달러 시가총액)로 회복한다면, 오직 이더리움 유동 스테이킹 분야에서만 연간 30억 달러의 수익이 발생한다.
Lido의 이더리움 유동 스테이킹 시장 점유율이 약간 증가하여 90%에 도달한다고 가정하면, 5%의 보상 수취율 기준으로 Lido DAO의 연간 수익은 1.35억 달러에 이를 수 있다.
이는 Lido의 현재 완전희석 시가총액 18억 달러 기준으로 전망 FDV/수익 비율이 13.5배임을 의미한다.

마지막으로

다시 한번 말하지만, 우리는 선도적인 프로젝트들이 방대하고 계속 성장하는 시장에 독특한 가치 제안을 제공하고 있기 때문에 스테이킹 유동화 분야의 전망에 낙관적이다. 또한 이 산업 성장을 뒷받침하는 네 가지 핵심 동력 요인을 개괄하고, 각 지표가 어떻게 추가로 확대될 수 있는지를 자세히 설명했다.

또한 우리는 Lido가 stETH 주변에 구축한 강력한 네트워크 효과—즉 토큰의 유동성과 컴포저빌리티에서 비롯된 효과—때문에 시장 점유율에서 계속 선도할 것이라 설명했다. 만약 우리가 이 산업의 중기 성장에 대한 견해가 정확하다면, Lido는 여기서 수익이 5배 성장할 기회를 가지고 있음을 보여주었다.

단기적으로는 시장이 초기 상하이/카펠라 관련 과열에서 벗어난 것으로 보인다. 이것은 Lido의 TVL과 수익 성장률은 상승했으나 밸류에이션 배수는 축소된 점에서 알 수 있다. 우리는 이러한 밸류에이션과 기본적 요건 사이의 괴리가 영원히 지속되지 않을 것이며, 현재 LDO는 최고의 리스크 조정 수익률을 제공하고 있다고 믿는다.