OFR 파트너: 불장은 아직 오지 않았고, 알파도 찾기 어렵다. 거래란 마음을 수련하는 것이다
글: Xin.sats, Old Fashion Research 파트너
거래란 마음을 수련하는 것이다
한때 10억 달러 규모 펀드를 운용하던 천재가 나에게 말했다. 거래에서 가장 중요한 것은 심리라고. 그는 만 30세도 되기 전에 세 차례의 불장에서 백 배씩 부를 축적했으며, 대시황 분석, K-차트 기술, 가치 투자 등은 이미 완벽하게 익혔다. 하지만 여전히 자신의 거래 여정에서 가장 중요한 개선 요소는 심리 상태라고 생각한다. 그래서 나 역시 이 부분부터 이야기를 시작하고자 한다.
롱텀 리즘(Long-termism)
언제부턴가 내 주변에서 실질적인 거래로 돈을 번 친구들은 모두 쉬어가며 먹고 마시고 놀며 시장 상황을 의식하지 않는다. 그들이 이미 재정적 자유를 얻고 동기를 잃었기 때문일까? 나는 그렇지 않다고 본다. 그들은 단지 언제 시장 변동성으로부터 거리를 두어야 하는지를 알고 있으며, '시간의 친구'가 되는 법을 안다. 매일 계속되는 시장의 변동성을 장기적 관점에서 바라볼 줄 아는 것이다. 가끔 쉬는 것보다 시장을 주시하는 것이 더 어렵다. 예를 들어, 당신이 풀매수한 상태에서 시장이 갑작스럽게 폭락하거나, 공매도한 상태에서 급등하는 상황(올해 6월의 시장이 딱 그러했다)을 상상해보라. 심리 상태가 좋지 않은 사람이라면 쉽게 매수세를 쫓거나 매도세를 타게 된다. 그러나 장기 투자자의 관점에서 보면 이러한 오르내림은 불장 도래 이전의 바닥 구간에서의 진동일 뿐이다. 어쩌면 그들은 이미 최저점 구간에서 포지션을 잡았고, 시장에서 벗어나 있는 것 자체가 변동성에 흔들리지 않는 좋은 방법인 것이다.
반면 하루에 12시간씩 화면과 스마트폰 앞에 붙어 있으며 트위터 메시지를 하나도 놓치지 않고, 매일 단기 수익을 추구하는 친구들도 있다. 때때로 하루 만에 자산이 두세 배로 늘어나는 모습을 보고 부러움을 느끼기도 한다. 하지만 나는 대부분의 단기/당일 거래자들이 오르내리며 전체 수익률로는 시장 수익률을 따라잡기 어렵다고 믿는다.
그래서 내가 강조하는 것은 각종 위챗 거래 그룹이나 알파 그룹을 너무 믿지 말라는 점이다. 대부분의 정보는 감정적인 잡음일 뿐이며, 오히려 독립적인 사고와 판단을 방해할 수 있다.
불장은 아직, 현장은 PvP
전체 시장이 두 달간 하락세를 유지하다 일주일 만에 낙폭을 회복하며 비트코인이 다시 3만 달러 선을 회복했다. 이에 대한 해석은 다양하다. 일부는 거观 观점에서 미국 연준의 금리 인상 중단을 반등 신호로 보고 있고, 다른 일부는 SEC가 주요 거래소들을 제소했던 악재가 소화되면서 반등했다고 본다.
둘 다 어느 정도 타당성이 있지만 동시에 약점도 있다. 거觀 관점에서는 금리 인상 중단이 호재라고 할 수 있지만, 반대로 최종 금리 인상과 경기 침체 리스크 등의 악재도 존재하기 때문이다.
뉴스 측면에서도 몇몇 대형 플레이어들이 새로운 규제 준수 거래소를 출범시켰다는 점이 호재라고 볼 수 있으나, 현재 존재하는 규제 준수 거래소(Bakkt 등)조차 거래량이 미미한 상황에서 새롭게 하나를 추가한다고 해서 정말 더 많은 자금이 유입될 것인가?
따라서 처음으로 돌아가 보면, 장기 투자자의 관점에서 이런 거觀 분석이나 뉴스는 모두 결과를 알고 난 후에 원인을 추론하는 것일 뿐, 판단 근거로 삼기는 어렵다. 즉, 이러한 요소들은 투자 심리를 움직여 시장 변동성을 유발할 수는 있지만, 장기 투자자는 정서 변화로 인한 영향에는 관심이 없다.
더 넓은 시야(zoom out)로 보면 우리는 여전히 장기간의 약세장 속에 있으며, 스테이블코인의 공급량은 크게 증가하지 않았다. 하지만 이번 약세장의 최저점을 이미 지났을 가능성도 크다. 비트코인 체인 상 NUPL 지표(파란색)가 이를 시사한다. 따라서 장기 투자자에게는 결정이 비교적 쉬워진다. 올해 하반기 동안: 저점마다 물타기하며 보유하고 기다리는 것. SEC 정책 변화, 거래소 FUD, 기타 리스크 이벤트 발생 같은 돌발적인 감정 변화는 모두 물탈 기회로 활용하면 된다. 모든 거觀 정책, 뉴스 변화 등 당시엔 매우 설득력 있게 들리는 악재 이유들조차도 불장이 시작되면 '악재 소멸'이라는 추가 매수 타이밍으로 해석될 수 있다. 반대로 불장의 호재도 마찬가지다.
시장 내 PvP 자금 흐름과 마켓메이커들의 철수 이후 낮아진 유동성은 조작자들에게 이상적인 환경을 제공한다. 예를 들어 전 3AC의 핵심 멤버들이 만든 신규 거래소 플랫폼 토큰이나 EDX에 새로 편입된 BCH 등은 가격이 강세를 보이고 있는데, 이는 약세장에서 투자자들의 관심이 불장보다 더 집중되기 쉬운 특성을 보여준다. 밈코인의 인기도 혁신 부족의 반영이며, 직전 약세장(2019년 초)의 거래소 IEO 및 채굴 코인과 유사한 맥락이다.
알파는 찾기 어렵다
지난 사이클에서 가장 큰 알파를 제공했던 퍼블릭 블록체인赛道는 초기 단계에서 VC들에 의해 평가액이 이미 천정부지로 치솟았다. 다양한 롤업(Rollup), 아직 출시되지 않은 zkEVM, Raas(Rollup-as-a-service) 등은 2차 시장에 거의 ETH 매수 외에는 기회를 남기지 않았다. 무브(Move) 계열도 초기 단계에서 이미 시장 평가가 완료되었다. 퍼블릭 블록체인赛道는 확실성이 높은 좋은 투자처지만, 알파로서의 매력은 부족하다.
먼저 이더리움(EVM 포함) 생태계의 주요 카테고리를 살펴보자:
DEX: 유니스왑(Uniswap)은 제품 혁신이 매우 뛰어나며, 동일 카테고리에서 한 발 앞서 있다. 하지만 토큰에 대한 유틸리티를 자체적으로 부여하지 못하며, 단기적으로 개선 가능성이 보이지 않는다. 따라서 V4 기반 생태계에서 훅(hook)의 결합성 등을 활용한 혁신 프로젝트들이 주목받고 있다. 유니 V3 기반 DEX는 개선된 후 독립 발전하는 길을 걷고 있는데, 트레이더 조(Traider Joe), 매버릭(Maverick) 등이 대표적이다. 반면 V4는 독립 발전의 비용과 진입 장벽을 크게 높였기 때문에 신규 프로젝트 입장에서는 차라리 유니 생태계의 일원이 되는 것이 낫다.
LSD/LSDFi: LSD의 주요 성장 요인은 이더리움의 PoS 전환으로, ETH가 수익을 창출하는 자산이 되었다는 점이다. 많은 사용자들이 ETH를 스테이킹한 후 LST(stETH 등)로 전환한다. 그렇다면 이 LST들은 어떤 용도로 사용될 수 있을까? DeFi 덱젠(degen)들이 두 가지 주요 제품군을 만들었다. 첫째는 LST를 과다 담보로 하여 스테이블코인을 생성하는 것으로, 리브라(Lybra), 프리즈마(Prisma)가 대표적이다. 둘째는 펜들(Pendle)의 인터레스트 스왑(Interest Swap)으로 수익권을 거래·교환하는 방식이다.
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첫 번째 유형인 과다 담보 스테이블코인의 문제는 담보로 발행된 스테이블코인이 실제 사용처를 가져야 한다는 점이다. 그런데 온체인에서 가장 큰 스테이블코인 거래소인 크루(Curve)가 자체적으로 crvUSD 사업을 진행 중이며, 이 또한 LST를 담보로 사용할 수 있다. 따라서 동일 카테고리에서 새로운 참가자가 크루를 뛰어넘기는 매우 어렵다.
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두 번째 유형인 펜들은 시장 자체가 매우 새로운 만큼, 평가 지표(TVL/MC) 측면에서도 첫 번째 유형보다 더 높은 비율을 받고 있다. 하지만 시장의 천장이 낮다는 문제가 있으며, 현재 시가총액은 이미 적정 수준으로 평가받고 있어 초과 수익을 기대하기 어렵다. 펜들에 투자하기 가장 좋은 시기는 LSDfi를 활용한 턴어라운드 논리를 잡았을 때였다.
파생상품 DEX: GMX 이후 새로운 모델은 아직 나타나지 않았으며, 여전히 기존 시장 내 경쟁이다. 고성능 체인들 위에서는 주문형 영구계약(Orderbook Perp) 서비스가陆续 출시될 예정이지만, 이더리움 생태계 밖에 있기 때문에 여기서는 더 이상 언급하지 않는다. 전반적으로는 계속 관찰이 필요하다.
NFT 마켓: 여전히 새로운 핫이슈와 혁신이 부족하다. 최근의 주목할 만한 사건은 아주키(Azuki)의 발매인데, 개인적으로는 별로 긍정적이지 않다. 이러한 발매 형식은 사실 기존 팬들을 또 한번 수확하는 것이며, 새로운 사용자나 플레이어를 유입하지 못한다. 나는 펭귄(Pudgy Penguin)의 접근 방식을 더 좋아한다. 아마존에서 장난감을 판매하며 오프체인 사용자를 확장하는 전략 말이다. 물론 Azuki만큼 돈을 벌어들이지는 못하겠지만, 하나는 내부에서만 자금을 모으는 것이고, 다른 하나는 외부 고객을 확장하는 것이다. 상업적 논리와 감성 측면에서 나는 후자를 더 지지한다. 한 마디 더 보태자면, BAYC 가격 붕괴도 팬들을 과도하게 수확한 결과다. Yuga가 NFT와 토큰으로 얼마나 다양한 시리즈를 팔았는지 세어보라. 이 모든 것은 현금 흐름을 만들어내는 자산이 아니라 자금을 흡수하는 자산일 뿐이다.
게임/온체인 게임, ZK, 소셜 등 기타 신생赛道는 대부분 아직 VC에게 이야기를 팔아 자금을 조달하는 단계이거나, 불장의 열기가 있어야 비로소 촉진될 수 있는 상황으로, 2차 시장 거래 기회까지는 아직 멀었다.
결론적으로, 가장 방대하고 활발한 이더리움 생태계조차 약세장에서 다수의 1차 시장 자금에 의해 혁신 카테고리가 이미 과도하게 선점되어, 2차 시장에서 일류赛道 리더에 대한 알파 기회는 거의 찾기 어렵다. 예를 들어 DEX의 유니스왑, 대출의 Aave, LSD의 Lido 등은 이미 시장 베타에 해당한다. 제한된 기회는 위에서 언급한 생태계의 2선 리더들에 있다. 예컨대 UniV4 생태계 프로젝트나 LSD 생태계의 LSDFi 프로젝트가 2선 리더에 해당한다. 만약 1선 리더의 천장이 시가총액 30위 안팎이라면, 2선 리더는 대개 200~300위 정도까지 상승하는 데 그칠 가능성이 크다.
약간의 추측
1. 비트코인 생태계의 빈칸 채우기
비트코인 생태계는 올해 두 차례의 투기 열풍을 겪었다. 첫 번째는 BRC20과 Ordinals 중심의 밈코인 열풍으로, 이는 내가 글 서두에서 언급한 바와 같이, 약세장에서 혁신이 부족한 상황에서 굶주린 내부 자금의 감정 투기이며, 이더리움 밈코인과 비교하면 Ordinals는 NFT 이야기도 함께 활용할 수 있어 밈+NFT의 결합체로서 더 다양한 가능성을 가지고 있어 도지(Doge), 시바(SHIB)와 같은 현상급 밈코인이 등장할 수도 있다. 두 번째는 스택스(Stacks)의 레이어2 이야기로, 비트코인 반감기 내러티브와 맞물려 2차 시장에서 반복적으로 P&D(밀어올리고 덤핑하기)가 이루어질 전망이다.
시가총액 논리로 따져보면, 이더리움 생태계에서 ETH는 최하층 인프라 및 가치 저장 수단이며, 레이어2는 애플리케이션 컴퓨팅 플랫폼, DeFi/LSD/스테이블코인/NFT는 각각의 애플리케이션 생태계에 해당한다. 시가총액 공간은 ETH > 레이어2 > 일류赛道 리더 > 2선 리더 순이다. 비트코인 생태계는 비트코인 자체의 시가총액이 가장 크기 때문에 전체적인 천장도 가장 높다. 그러나 비트코인 이후, 그 다음 생태계는 어떻게 구성되어야 할까? BTC > L2? 아니면 BTC > LN(라이트닝 네트워크)? 혹은 BTC > 노스트르(Nostr)?
비트코인 이후 어떤 종류의 애플리케이션이 비트코인 위에 구축되어야 하는지에 대해서는 아직 확실한 답이 없으며, 그러한 애플리케이션을 만들기 위해 필요한 미들웨어와 인프라는 무엇인지에 대해서도 명확하지 않다. 스택스는 비트코인이 이더리움 앱을 더 잘 복제하도록 하는 것을 목표로 하고 있고, Ordinals/BRC20은 인기는 있지만 지속성은 입증되지 않았으며, 중간 계층은 중앙집중식 장부 처리 방식이다. 라이트닝 네트워크의 논리는 더 자연스럽다. 원생 비트코인 기반, 탈중앙화, 결제, 오더북 DEX 등의 원생 활용 사례를 갖추고 있지만, 진전이 너무 더디다. 라이트닝 네트워크 애플리케이션이 대규모로 사용 가능한 시점이 될 때쯤엔 다음 불장이 이미 끝날지도 모른다.
2. 코스모스 생태계
코스모스의 프로젝트들은 사실상 하나의 생태계라고 말하기 어렵다. 오히려 각각이 독자적인 생태계를 만들고 있으며, 조합 가능성보다 비조합성이 훨씬 크다. 이는 코스모스의 각 프로젝트(각 체인)들이 모두 일종의 '바퀴를 다시 발명'해야 하는 상황을 초래한다. 비슷한 일을 반복한다는 점에서 이더리움의 각 레이어2가 거의 동일한 바퀴를 사용하는 것과 달리, 코스모스는 각자 다른 바퀴를 사용한다. 높은 토큰 인플레이션 외에는 코스모스 생태계 프로젝트들을 평가할 통일된 기준을 찾기 어렵다. 현재로서는 더 많은 가격 게임처럼 보인다. 예를 들어 뉴트론(Neutron)의 퍼블릭 펀딩 가격 FDV 1.6억 달러는 세이(Sei)의 8억 달러, 베라체인(Berachain)의 4억 달러에 비해 가격 경쟁력이 있어, 뉴트론 퍼블릭 펀딩 참여 또는 0.4 달러 이하에서 2차 시장 매수는 좋은 선택이 될 수 있다.
코스모스 기술의 진화 로직은 아직 연구 중이며, 전문가들의 조언을 기다린다.
요약
요컨대, 전체 시장은 범식 전환(paradigm shift)을 이끄는 획기적인 투자 기회가 부족하며, 알파를 찾기 어렵다. 안정적인 장기 투자자의 전략은 시장 변동성으로 인한 저점을 기다리며, 주류 자산 보유 비용을 최대한 낮추고 시장 베타 수익을 극대화하면서 점진적으로 포지션을 늘리는 것이다. 공격적인 투자자와 덱젠은 2선 리더급 신규 프로젝트나 감정 투기 대상이 되는 밈코인 자산의 기회를 동적으로 포착하여 상대적인 초과 수익을 추구할 수 있지만, 포지션 리스크 관리는 철저히 해야 한다.
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