X 투자 유형 프로젝트의 경제 모델 품질을 평가하는 방법은 무엇인가?
글: veDAO 연구원
경제 모델이 Web3 프로젝트에 얼마나 중요한가? 아마 10명 중 8명은 중요하다고 답할 것이다. 하지만 어느 정도는 경제 모델이 그리 중요하지 않을 수도 있다. 대부분의 프로젝트 경제 모델이 고도로 유사한 패러다임을 따르거나, 토큰 배분 비율 자체가 외부에서 보는 것만큼 전문적이지 않기 때문이다. 실제로 대부분의 토큰 배분 수치는 시장에서 검증된 사례를 참고한 기초 위에서 창립팀의 직관적인 결정에 의해 결정되는 경우가 많다.
다시 처음 질문으로 돌아가보자. 경제 모델이 Web3 프로젝트에 정말 중요한가? 중요하다. 그러나 단순히 복잡한 공식을 나열하며 숫자놀음을 하는 것이 아니라, 프로젝트의 비전과 제품 품질 등 다양한 요소와 결합되어야 진정한 의미를 갖는다.
사실상 훌륭한 프로젝트란 반드시 최신 경제 모델을 사용하거나, 복잡한 구조를 가진 것은 아니다. 다만 그 모델은 과학적이어야 하며, 제품의 특성과 잘 맞아야 한다.
veDAO는 이번 글을 통해 독자 여러분께 경제 모델의 핵심 요소에 대한 이해를 돕고자 한다. 이를 통해 앞으로 프로젝트를 선별하는 과정에서 더욱 능숙하게 판단할 수 있기를 바란다.
경제 모델이란 무엇인가?
먼저, 경제 모델이란 무엇인지부터 명확히 해야 한다.
경제 모델(Tokenomic): 'Token'과 'Economics'의 합성어로, 블록체인 생태계 내 각 프로젝트가 발행하는 암호화폐의 경제 운용 방식을 말한다. 주요 역할은 프로젝트 토큰의 공급, 용도, 분배, 인센티브, 활용성, 거버넌스, 통화 정책 등을 주도하는 것이다.
DeFi 개념의 부상과 더불어 상호작용, 에어드랍, 스테이킹(Stake), IDO 등의 체인 상 참여 경로가 늘어나면서, 사용자들은 프로젝트 성장 초기 단계부터 참여할 기회를 많이 가지게 되었고, 이에 따라 프로젝트 경제 모델에 대한 관심도 높아졌다. 그 핵심은 현재 모든 체인 상 활동이 작동하는 메커니즘의 배후라는 점이다. 프로젝트 측은 다양한 참여자들에게 토큰을 통해 인센티브를 제공하여 복잡한 경제 인센티브 시스템이 자발적으로 작동하도록 유도해야 한다. 탈중앙화 혁명의 참여자로서는 서로 다른 토큰오믹스(Tokenomics)의 장단점을 분석해 투자 대상을 선택해야 하는데, 토큰이 Web3 프로젝트의 주요 자금 조달 방식이기 때문에 토큰오믹스는 투자 수익률에 큰 영향을 미친다.
경제 모델의 중요성
말하기를 좋아하는 말이 있다. "0에서 1까지는 제품이 만들고, 1에서 100까지는 경제 모델이 만든다." 고품질의 제품은 우선 우수한 품질로 첫 단추를 끼워야 하며, 이후에는 경제 모델을 통해 피드백 루프를 돌리게 된다.
따라서 경제 모델은 제품에 다음과 같은 중요성을 지닌다:
1. 전통적인 마케팅 비용 대체
인터넷 제품의 경우, 경제 모델은 새로운 비즈니스 모델을 제공한다고 볼 수 있다. 전통적인 제품은 초기 단계에서 손해를 감수하면서라도 사용자 가격을 낮추고, 막대한 자금을 투입해 사용자 수를 확보함으로써 시장 점유율을 확보한 후, 시장에서 우위를 차지하고 사용자 관계를 통합하며 비용을 회수하는 방식이다.
그러나 토큰이 도입되면 시장 점유는 토큰이 담당할 수 있다. 한편으로 시가총액 관리를 통해 토큰의 가치 윈도우를 창출하고, 더 많은 사람들이 토큰을 보유하게 되어 사용자의 인식을 선점한다. 이 과정에서 토큰의 가치 창출은 자발적으로 더 많은 사용자와 시장의 관심을 끌게 되며, 간접적으로 전통적인 마케팅 효과를 달성한다.
DeFi 서머 기간 Uniswap과 Sushiswap의 경쟁은 전형적인 사례였다. DEX의 개척자였던 Uniswap은 초기에 토큰 발행을 원하지 않았지만, Sushi는 토큰 에어드랍을 통해 uni에서 온 다수의 사용자를 일찍부터 확보했다. 정점에서는 sushi 사용자가 uni의 70%를 차지하며 uni에게 위기감을 안겼다.
Sushiswap의 급속한 출발과 부상은 본질적으로 Uniswap에 대한 '흡혈귀 공격(Vampire Attack)'을 통해 이루어졌다. Sushiswap은 출시 당시 초기 LP에게 SUSHI를 배포해 신속하게 유동성을 유치했다. 매 블록 업데이트마다 일정량의 SUSHI가 생성되어 LP에게 분배되었으며, 초반에는 유동성이 반드시 Uniswap 특정 풀의 LP 토큰이어야 했다. 이로 인해 Uniswap의 예치금이 Sushiswap 출시 후 급등했다.
출시 2주 후 Sushiswap은 유동성 마이그레이션을 시작해 Uniswap 특정 풀에서 SUSHI 마이닝에 참여했던 LP 토큰의 유동성을 모두 Sushiswap으로 이전함으로써 유동성의 신속한 약탈을 완료했다.
2. 투자 및 자금 조달의 어려움 감소, 비용 회수 주기 단축
앞서 언급했듯, 전통적인 인터넷 제품은 시장 점유를 먼저 완료해야 수익을 낼 수 있다. 이것이 바로 JD와 Bilibili가 오랫동안 지속적인 적자를 기록하는 이유 중 하나다. 그러나 정책적 리스크를 제외하면, 토큰을 발행하는 Web3 제품은 기능 출시 직전부터 자체 토큰을 발행해 경제 모델을 통해 수익을 선취할 수 있으며, 이렇게 회수된 자금을 다시 프로젝트 개발에 재투자함으로써 피드백 루프를 더 빠르게 돌릴 수 있다.
현재 Web3 환경에서 프로젝트가 수익을 얻는 주요 방법은 여전히 토큰 판매다. 그러나 프로젝트가 토큰 발행 조건을 갖추고 있음에도 불구하고 발행을 선택하지 않는다면, 수익 창출의 부담이 오롯이 제품 품질에만 전가되며, 이는 다시 전통 인터넷 제품과의 경쟁 구조로 돌아가게 된다.
이는 Web3 산업에서 흔히 볼 수 있는 현상이며, 특히 게임 체인 개발을 주요 업무로 하는 팀들 사이에서 두드러진다. 게임의 특성상 이러한 팀들은 Web2从业者들을 많이 영입하므로, 해외 진출과 규제에 대한 본능적인 두려움이나 전통적인 게임 운영 사고의 한계로 인해 블록체인 게임을 하면서도 토큰 발행을 꺼리는 경우가 많다. 이로 인해 팀의 운영 부담이 극도로 커지고, 창업 성공률이 낮아진다.
뿐만 아니라 순수 Web3 프로젝트의 경우, 토큰 미발행은 Web3 시장 내에서 수동적인 입지를 초래할 수 있다. Opensea의 경우를 들어보자. 이 플랫폼은 한때 98% 이상의 시장 점유율을 차지했으며, 2.5%의 거래 수수료를 통해 월 최대 수익이 3.5억 달러를 넘기도 했다.
그러나 Opensea는 지속적으로 업데이트 속도가 느렸고, 주식 투자 유치를 목표로 하며 계속해서 토큰 발행을 미루었다. 그 결과 looksrare, x2y2, blur 등 여러 프로젝트들이 토큰 에어드랍과 인센티브를 통해 Opensea의 거물급 사용자들을 빼앗아갔다.
Dappradar 데이터에 따르면, 올해 6월까지 경제 모델에서 혁신을 이룬 Blur의 총 예치금은 1.677억 달러에 달해 NFT 시장의 65% 점유율을 차지했으며, 과거의 강자 Opensea는 27%로 추락했다.
경제 모델의 분류
현재 업계에서는 X to Earn 프로젝트의 경제 모델을 분류할 때 토큰 유형을 크게 네 가지로 나눈다: 거버넌스 토큰, 유틸리티 토큰, 특수 토큰, 그리고 NFT.
여기서 우리는 Buidler DAO의 「Tokenomic, 암호화 세계의 경제 질서」라는 글에서 제시한 네 가지 토큰 유형의 정의를 참조한다:
참고로, Buidler DAO는 여기서 직접적으로 증권형 토큰을 세 번째 특수 토큰 범주로 분류하지만, 사실 이 범주는 더 확장될 수 있다. 현재 일부 블록체인 게임 및 소셜 제품은 일반적인 이중 토큰 모델 외에도 일종의 포인트 형태 오프체인 토큰을 추가로 도입하는 경우가 많으며, 특정 조건에서만 온체인 통화로 전환 가능하다. 이러한 포인트 형 토큰 역시 세 번째 특수 통화로 간주되어야 한다.
이 네 가지 토큰의 조합을 기반으로 현재 주류 솔루션은 단일 토큰, 이중 토큰, 삼중 토큰 모델로 나뉜다.
단일 토큰 모델: 생태계 자체에서 발행하는 단일 토큰을 의미한다. 이 토큰은 종종 단일 거버넌스 기능만 수행(예: UNI)하거나, 동시에 거버넌스와 유틸리티 기능을 겸한다.
하지만 이 모델은 대부분 고정 공급량을 채택하기 때문에, 만약 거버넌스 기능만 수행한다면 해당 토큰의 가치가 드러나기 어렵고, 프로젝트 업데이트 속도가 느려질수록 보유자의 보유 의지가 약화된다.
만약 거버넌스와 유틸리티 기능을 동시에 수행한다면, 사용자들은 다양한 수단을 통해 더 많은 토큰을 획득하게 되고, 결국 인플레이션 폭발을 초래하며 토큰 IDO 당시 시장 가치 평가에도 영향을 준다.
이에 따라 많은 프로젝트팀은 이를 개선하기 위해 거버넌스 기능과 유틸리티 기능을 분리하는 '이중 토큰 모델'을 채택하거나, 유틸리티 기능을 포인트 방식으로 표현하기도 한다.
이중 토큰 모델: 일반적으로 거버넌스 토큰 + 유틸리티 토큰의 조합을 말하며, 여기에 NFT 요소가 추가되기도 한다. 가장 먼저 제안한 것은 near로, 발행한 알고리즘 안정화 토큰 USN은 NEAR의 네이티브 자산으로 프로토콜 계층에 통합되어 가스비 및 저장 비용 지불에 사용된다. 이는 유틸리티 토큰의 초기 형태라 할 수 있다. 이후 Axie Infinite가 이를 크게 발전시켰다.
이중 토큰 모델의 등장은 기존 단일 토큰 모델의 '데스 스파이럴' 주기를 크게 연장시켰다. 유틸리티 토큰과 거버넌스 토큰의 연계를 통해 거버넌스 토큰의 매도 압력을 전환 및 소비시키며, 프로젝트 실패 리스크를 줄였다. 그러나 반면, 두 토큰 간 상관관계를 고려해야 하므로 시스템 관리 난이도는 단순히 두 배가 아니다. 시스템 내에 두 종류 이상의 토큰이 존재하게 되면, 가치의 합리적 분배 또한 반드시 고려해야 하는 문제다. 또한 유틸리티 토큰은 무한 발행되는 경우가 많아 인플레이션에 쉽게 노출된다. 과도한 인플레이션이나 기타 요인으로 가격이 하락하면 사용자 인센티브를 유지하기 위해 더 많은 토큰을 발행해야 하며, 이는 인플레이션을 더욱 심화시킨다.
삼중 토큰 모델: 이 모델은 Web3 시장에서 대중적인 선택은 아니었는데, 초기에는 이중 토큰 모델의 보완책으로 여겨졌지만 이후 일정한 혁신이 있었다. 삼중 토큰 모델 중 가장 유명한 것은 지난해 등장한 VCT 모델이다. 전통적인 거버넌스 토큰 + 유틸리티 토큰에 자산 가치 포착 토큰(Value Capture Token)을 추가한 방식이다.
VCT 토큰은 유틸리티 토큰과 밀접한 관련이 있다. 수량 면에서 인플레이션이나 디플레이션과 관계없이 두 토큰의 비율은 항상 1:1을 유지한다. 가격 면에서, 유틸리티 토큰은 언제든지 프로젝트팀으로부터 한 개의 VCT 토큰을 교환('행사')할 수 있고, 이를 다시 현재 VCT 토큰 가격에 상응하는 스테이블코인으로 교환할 수 있다. 따라서 유틸리티 토큰의 가격은 항상 VCT 토큰의 가격보다 같거나 높다.
또한 VCT 토큰은 일반 사용자에게 '무감각'하며, 사용자 부담을 늘리지 않으며, 2차 시장에서 유통되지 않고, '행사' 시에만 사용된다. 그리고 '행사' 과정은 단방향이며 불가역적이다. 즉, 각 유틸리티 토큰과 VCT 토큰은 단 한 번만 '행사'할 수 있으며, 이후 두 토큰은 모두 소각된다.
예를 들어보면:
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某 게임 유틸리티 토큰 수량 = VCT = 10,000
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광고 수익, 법정화폐 수익을 포함한 VCP 총 가치 = 10,000 USDT
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이때 1 VCT = 1 USDT
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해당 게임의 유틸리티 토큰이 대규모 매도로 인해 3 USDT에서 지속적으로 하락하기 시작
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'행사' 메커니즘 덕분에 사용자들은 적어도 1 USDT의 수익률을 확보할 수 있다고 느끼므로 패닉을 일으키지 않으며, 오히려 '행사'에 따른 디플레이션 기대감이 유틸리티 토큰의 하락세를 효과적으로 억제한다.
이 모델은 제안 당시 뜨거운 논의를 불러일으켰다. 이전에도 많은 게임 팀들이 거버넌스 토큰의 일정 비율을 분리해 VCT 기능을 수행하도록 했던 사례가 있었기 때문이다. 즉, 기존 기능이 이미 존재하는 상태에서 새 토큰을 추가하는 것이 과연 필요한가? 또한 VCT를 대표로 하는 '삼중 토큰' 모델은 기본적으로 게임이 충분한 가치를 포착할 수 있을 때 성립하는 것으로, 일종의 锦上添花(좋은 데 더 좋은 것을 더하는 것)이지, 초기 유동성 확보라는雪中送炭(눈 속에서 숯을 보내는 것, 절박한 곳에 도움을 주는 것)은 해결하지 못한다.
경제 모델의 핵심 요소
X to Earn 모델의 경제 모델 분류를 설명했으니, 이제 몇 가지 차원을 더 살펴볼 필요가 있다:
우선 경제 모델의 세 가지 핵심 요소:
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공급(Supply): 목표 토큰의 출처로, 일반적으로 두 가지 방식으로 나뉜다:
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공개 발행(Issuance): ICO, IEO, IDO, Launchpad, Fair Launch (Benddao 모델, 모두 동일한 비용), ILO (X2Y2 모델, 최초 유동성 발행, 현재 대부분의 소규모 프로젝트가 이 방식 채택).
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인센티브(Incentive): 에어드랍, TVL 투자 인센티브, 스테이킹 인센티브, 거래량 인센티브(거래소 중심 프로젝트), 유동성(Dex 중심), P2E(X to Earn 모델).
주의해야 할 세 가지 용어:
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TGE(Token Generation Event): 토큰 발행 시점의 유통량, Cliff: 얼만큼의 시간 동결 후 잠금 해제, Vesting: 토큰이 얼마나 긴 시간에 걸쳐 잠금 해제되는가.
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수요(Demand): 목표 토큰의 사용처로 일반적으로 가치 저장, 지출, 마이닝, 거버넌스, 프로토콜 수익, 담보, 메임(Memes), 투기 수요(섹터 로테이션) 등이 있다.
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가치 포착(Value Capture): 궁극적으로 토큰의 가치 포착 경로를 해결해야 한다: 서비스 수수료 지불(MV=PY), 매입 및 소각(스테이킹 도입 후 최근에는 거의 사용되지 않음), 스테이킹 프로토콜 수익, 매입 보상.
결론
요컨대, 좋은 경제 모델은 다음의 특성을 가져야 한다: 낮은 인플레이션율, 높은 인센티브, 낮은 매도 압력, 풍부한 사용처, 충분한 유동성, 거버넌스 주요 참여자가 B2B 집단이라는 점 등.
또한, 탈중앙화 자치가 요구되는 공용 블록체인 등에 투자할 때는, 경제 모델이 네트워크 유지자에게 충분한 인센티브를 제공하고 토큰의 가치 포착 메커니즘이 존재하는지 분석해야 한다. 이를 통해 프로젝트가 사용자에게 지속적이고 안정적인 서비스를 제공할 수 있도록 하고, 네트워크 유지자가 가치를 확보하며, 유지자들로부터의 매도 압력을 줄일 수 있다.
또한 DeFi처럼 대규모 자금 거래가 발생하는 프로젝트에 투자할 때는, 경제 모델이 LP와 거버넌스 토큰 보유자 간의 이익 분배 관계를 어떻게 조율하는지에 주목해야 한다. LP가 계속 유동성을 제공할 수 있는 수익 구조인지, 거버넌스 토큰 보유자가 합리적인 수익을 분배받을 수 있는지 등이 핵심이다.
하지만 결국 좋은 제품이야말로 사용자 유지의 핵심이다. 앞서 언급했듯, 경제 모델은 1에서 100으로 가는 과정을 담당할 수 있지만, 가장 어려운 0에서 1로 가는 과정은 제품 자체의 품질과 운영 능력에 의존해야 한다.
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