샤펠라 업그레이드 이후 이더리움 스테이킹 시장의 역동적인 경쟁의 새로운 국면
저자: Jiawei@IOSG
요약
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Shapella로 인해 유동성이 해제되었고, 인출 압박은 단기적으로 완화되었으며, 장기적으로 스테이킹 비율 상승을 긍정적으로 전망함;
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이벤트 기반, 가격 경쟁 및 목표 고객의 차별화로 인해 이더리움 스테이킹 시장은 동적 경쟁 구도를 형성할 것임;
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DVT는 이더리움 검증자 집합의 강건성과 안정성을 높일 것임;
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기관 투자자의 유입은 이더리움 검증자 집합의 다각화에 기여할 것임;
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스테이킹 분야는 오래전부터 존재했지만, 중요한 사건들이 초래하는 변화로 기존 시장 구조에 충격을 줄 수 있으며, 이 과정에서 잠재적인 투자 기회가 도래할 수 있음.
서론
지난해 9월 이더리움이 PoS로 전환한 이후, 올해에는 Shapella와 Cancun이라는 두 가지 중요한 프로토콜 업그레이드가 진행됨. 그 중 Shapella는 검증자 인출 기능을 지원하여 이더리움 스테이킹의 완전한 사이클을 가능하게 하며, Cancun은 데이터 블롭(Data Blob)을 도입하여 데이터 샤딩의 초기 기반을 마련함.
현재 Shapella 성공적 시행 후 한 달 이상이 지남. 인출 기능 활성화로 인해 시장에 일부 변화가 나타났음. 본 글은 최근 일차 시장 관찰을 바탕으로 이더리움 스테이킹 분야에 대한 몇 가지 견해를 제시하고, 해당 분야의 투자 기회를 탐구하고자 함.
출처: Dune Analytics@hildobby
시장 현황을 간략히 살펴보면, 2020년 12월 Beacon Chain 스테이킹 활성화 이후 이더리움 스테이킹은 순조롭게 발전해왔으며, 현재까지 60만 명 이상의 검증자와 약 2,000만 이더(시가 기준 약 360억 달러 이상)가 스테이킹된 상태이며, 네트워크 스테이킹 비율은 약 17%에 근접함.
출처: Dune Analytics@hildobby
현재 유동성 스테이킹은 전체 스테이킹 유형의 35.9%를 차지하며, 그 중 Lido만이 전체 스테이킹 시장의 31% 점유율을 확보함. Kraken, Coinbase 등 CEX들의 대규모 인출 이후에도 CEX는 여전히 22.7%의 시장 점유율을 유지함.
출처: Dune Analytics@hildobby
Shapella로 인해 스테이킹 인출 채널이 활성화되면서 불가피하게 시장 매도 압력이 발생함. 위 그래프에서 보듯, Shapella 이후 ETH 유출이 유입보다 뚜렷하게 많았음. 그러나 인출 압박은 금세 완화되어 지금까지 순 유입이 100만 이더를 초과함. 이는 Shapella 이전의 시장 예측과 거의 일치함. 유동성 해제로 인해 필자는 중장기적으로 이더리움 스테이킹이 여전히 매력적인 자산 운용 대상이라고 판단하며, 스테이킹 비율 상승을 계속해서 낙관함.
Post-Shapella —— 이더리움 스테이킹 시장은 동적 경쟁 구도를 형성할 것
Lido는 현재 전체 스테이킹 시장에서 독보적인 위치를 차지하고 있으며, 이는 선점 효과와 이를 기반으로 형성된 진입 장벽 덕분임. 하지만 필자는 Lido가 유동성 스테이킹 분야 또는 전체 스테이킹 분야의 최종 결말이라고 생각하지 않음. Shapella는 전환점이며, 다른 스테이킹 프로토콜이 Lido와 경쟁하기 위한 기본 전제가 됨.
본 장에서는 이벤트 기반, 가격 경쟁, 그리고 목표 고객의 차별화를 중심으로 논의함.
이벤트 기반
출처: Dune Analytics@hildobby
일부 직접적이거나 간접적인 외부 사건들은 스테이킹 시장 구조에 변화를 가져올 수 있음.
예를 들어, 중앙화 거래소가 제공하는 커스터디 스테이킹 서비스는 2021년에 전체 시장의 40% 이상을 차지했으나, 유동성 스테이킹의 발전으로 시장 점유율이 줄어들었고, 최근에는 가속화되는 추세임. 이는 다음 두 가지 이유 때문일 수 있음:
1. 작년 11월 FTX 붕괴 이후 사용자들이 중앙화되고 커스터디 방식에 대한 신뢰도가 감소함.
2. 올해 2월, SEC의 규제 압력으로 인해 Kraken이 미국 고객에게 스테이킹 서비스 제공을 종료한다고 발표하면서 인출 조치를 취했으며, 이는 특정 사법 관할권 내 스테이킹 서비스 제공업체에 대한 사용자 우려를 더욱 부추김.
출처: Nansen
Shapella 이후 초기 스테이커들이 인출하여 다른 스테이킹 서비스로 이동할 수 있게 되었으며, 인출 대기열 상위 3개 실체가 모두 중앙화 거래소인 점에서 이를 확인할 수 있음.
가격 경쟁 (Price War)
유동성이 풍부한 자유 시장 하에서 전통적인 비즈니스 모델의 운영 논리가 드러남. 스테이킹 시장의 동질화 정도가 높기 때문에 경쟁 우위는 자연스럽게 가격 차이 등의 요소에 반영됨. 이제 사용자는 기존 스테이킹 서비스에서 인출하여 자유롭게 다른 플랫폼을 선택할 수 있으며, 스테이킹 서비스 제공업체 간의 경쟁은 더욱 치열해짐.
출처: GSR
예를 들어, SaaS 플랫폼은 주로 기관 고객을 타깃으로 하고, Solo Staking은 일반 사용자에게 진입 장벽이 높기 때문에, 대부분의 경우 표에서 후자 두 항목이 주요 선택지가 됨. 중앙화 거래소의 스테이킹은 높은 수수료를 부과하며 투명성도 낮음. 반면 유동성 스테이킹은 우수한 유동성이 장점임. 앞서 언급했듯, stETH는 대부분의 주요 DeFi 애플리케이션에서 거의 법정화폐처럼 활용될 수 있으며, 인출 대기열을 기다리지 않고 바로 ETH로 교환 가능함. 사용자는 다양한 스테이킹 방안을 유연하게 고려하게 됨.
더 나아가 유동성 스테이킹 분야 내에서도, 경쟁자인 Lido와 Rocketpool에 비해 Puffer는 노드 운영자의 진입 장벽과 스테이커 수수료를 더 낮춤. 특히 Puffer는 스테이커에게 2.5%의 수수료만 부과하여 Lido와 Rocket Pool의 각각 1/4 및 1/6 수준임. 보상이 유사하다고 가정하면(현재 각 프로토콜의 보상률은 약 5%로 큰 차이 없음), 수수료는 사용자 선택을 결정짓는 요소 중 하나가 될 수 있음.
또한, LST가 다양한 DeFi 프로토콜에 통합된 정도 역시 고려 요소임. 이는 잠재적 '레고 수익률'을 의미함.
출처: ultrasound.money
수익 측면에서, 이더리움 스테이킹 수익률은 컨센서스 레이어 보상과 실행 레이어 보상으로 구성됨. 전자는 더 많은 검증자가 참여할수록 감소함. 후자는 팁(Tips)과 MEV로 구성된 동적 수익이며, 이더리움 네트워크 활동과 직접적으로 연관됨. 스테이킹 서비스 이용 시 총 수익은 서비스 제공업체가 이러한 보상을 사용자와 얼마나 공유하는지에 따라 달라짐. 예를 들어 stakefish는 사용자와 실행 레이어 보상의 80%를 공유함.
경쟁 요구를 충족시키기 위해 노드 운영사는 실행 레이어 수익을尽可能 많이 공유하여 프로토콜 APR을 높이고 사용자를 유치할 수 있음. 아래에서 언급할 Restaking 또한 APR을 높이는 방법 중 하나임.
출처: Messari
노드 운영 공급 측면에서, Rocketpool은 Shapella 업그레이드를 계기로 Atlas 업그레이드를 출시함 — 기존 16 ETH에서 현재는 8 ETH만으로 검증 서비스를 운영할 수 있어 노드 운영자의 진입 장벽을 추가로 낮춤(두 개의 8 ETH 미니풀 운영은 하나의 16 ETH 미니풀 운영보다 18% 이상의 보상을 제공함). 위 그래프는 Atlas 활성화가 Rocketpool에 일정 수준의 프로토콜 성장을 가져왔음을 보여줌.
목표 고객의 차별화
유동성 스테이킹 분야에서, Lido, Rocketpool 등이 암호화네이티브 사용자(To C)를 타깃으로 하는 것과 달리, Alluvial은 Coinbase, Figment 등의 스테이킹 서비스 제공업체와 협력하여 기업급 유동성 스테이킹 솔루션(To B)을 출시함.
Shapella 이후 스테이킹된 이더리움의 인출 경로가 점차 명확해지면서 전통 금융 기관들의 유동성 스테이킹 관심을 끌 수 있음. 이더리움 유동성 스테이킹은 자산 배분 전략으로서 산업 베타(Beta)를 대표하는 ETH 노출, 연간 약 5%의 스테이킹 수익률, DeFi 내 LST의 추가 수익을 의미함. Restaking 수익을 고려한다면 이더리움 스테이킹의 누적 수익이 15%를 초과할 수도 있음.
그러나 전통 기관들은 거래 상대방 리스크에 대한 디데이 듀티(Due Diligence)를 수행하고 KYC/AML 등 일련의 컴플라이언스 절차를 완료해야 하며, 현재로서는 Lido 등의 암호화네이티브 유동성 스테이킹 프로토콜이 이러한 요구를 충족시키지 못함. 왜냐하면 Lido 등의 프로토콜은 사용자 입장에서 무허가(Permissionless)이며, Lido에 유입되는 자산을 심사하거나 검사하지 않으며, 자산이 혼합되기 때문임. 전통 기관은 이러한 점에 매우 민감함.
이를 해결하는 한 가지 방법은 Alluvial과 같은 기업급 유동성 스테이킹 솔루션을 채택하는 것이며, 다른 하나는 외부 협력사가 LST가 아닌 유동성 솔루션을 제공하는 것임.
스테이킹 자체를 넘어서 보면, 이더리움 검증자 집합은 생태계를 지탱하는 기초 신뢰를 제공하며, 기관 투자자의 유입은 이더리움 검증자 집합의 다양화, 게임 이론적 안정성 증대 및 전체 안정성 향상에 기여함.
DVT는 이더리움 검증자 집합의 강건성과 안정성을 높일 것
출처: Vitalik Buterin
로드맵상, 이더리움은 머지(The Merge) 완료 후에도 두 가지 주요 변경 사항이 남아 있음: 하나는 스테이킹된 이더리움 인출 기능을 Shapella에서 활성화하는 것이고, 다른 하나는 Cancun에서 EIP-4844를 포함하여 롤업에 더 많은 데이터 공간을 제공하는 것임. 위 두 가지에 비해 DVT(Distributed Validator Technology)는 사용자 인식 측면에서 영향이 비교적 적지만, 기반 인프라의 강건성과 안정성에 있어 매우 중요함.
DVT 도입 전에는 일반적으로 단일 노드가 단일 검증자를 대응함. 검증자 운영 시 객관적 환경의 네트워크 장애나 설정 오류로 인해 Inactivity 또는 Slashing이 발생하여 보상을 놓칠 수 있음. DVT는 다수의 노드 클러스터가 단일 검증자를 유지(다대일)하도록 하여, 예를 들어 7개 중 5개 이상의 노드가 활성화되면 검증을 수행함으로써 단일 장애 지점을 제거함.
출처: rated.network
데이터 측면에서, Rated는 Proposal Effectiveness, Attestation Effectiveness, Slashing Record 등의 차원에서 각 스테이킹 서비스 제공업체의 평가를 제공함. 이더리움 검증자의 전체 Effectiveness 수준은 약 96.9%로, 아직 이상적인 수준에 미치지 못함.
Lido의 노드 운영자가 되기 위해서는 DAO 거버넌스 승인이 필요하지만, Rocketpool의 노드 운영자는 무허가이기 때문에, 양자의 평가 차이가 약 2% 정도 나는 것은 노드 운영자의 역량 차이 때문일 수 있음.
최근 Lido는 Obol Network 및 SSV Network 등 DVT 서비스 제공업체와 통합 테스트를 진행하였으며, Lido V2의 스테이킹 라우터에 Obol의 분산형 검증자 클러스터와 SSV 노드를 포함한 DVT 모듈을 도입함.
예상하건대, DVT는 기반 인프라로서 미래에 스테이킹 분야의 업계 표준이 될 것이나, 일반 사용자 입장에서는 거의 인지되지 않을 것임.
출처: clientdiversity.org
DVT 외에도 컨센서스 레이어 및 실행 레이어 클라이언트의 다양성 또한 중요함.
결론
출처: David Hoffman
1997년 Robert Greer는 세 가지 자산 클래스를 제안함:
1. 자본 자산: 가치/현금흐름을 생성할 수 있는 자산, 예를 들어 주식, 채권 등;
2. 전환/소비성 자산: 일회성 소비, 소각 또는 변환이 가능한 자산, 예를 들어 석유, 커피;
3. 가치 저장 자산: 시간/공간을 통해 가치가 지속되며 희소성을 갖는 자산, 예를 들어 금, 비트코인.
David Hoffman은 2019년 이더리움이 위 세 가지 자산 모두의 역할을 할 수 있다고 지적함: 스테이킹된 ETH는 자본 자산, 가스(Gas)는 소비성 자산, DeFi에 묶인 ETH는 가치 저장 자산임.
출처: Jon Charbonneau
올해 2월, Jon은 위 표에서 더 자세한 분류를 제시함:
1. 스테이킹 또는 재스테이킹된 ETH(stETH 등 유동성 스테이킹 토큰 포함)는 가치/현금흐름을 생성하는 자산으로서 자본 자산;
2. 레이어1 및 레이어2의 가스 비용, 레이어2가 레이어1에서 사용하는 DA 비용은 일회성 소비, 소각되며 소비성 자산;
3. DAO 금고 등의 준비 자산, Ce/DeFi의 담보물, NFT 거래, MEV 정산, 토큰 트레이딩 페어 등은 각각 회계 단위 및 교환 수단으로서 시간/공간을 통해 가치가 지속되며 가치 저장 자산.
출처: Justin Drake
19년부터 23년까지 이더리움 생태계의 급속한 발전과 함께 ETH의 유틸리티는 끊임없이 확장됨 — NFT의 정산 수단, 레이어2의 가스 토큰, MEV, LST 및 LST 기반 파생상품, 그리고 Restaking을 통해 미들웨어에 경제적 보안을 확장하고 가치를 스테이커에게 되돌리는 것 등이 직관적으로 나타남.
Shapella 이후 이더리움 스테이킹 프로토콜 수준의 주요 변경은 일단락되었으며, 이후에는 애플리케이션 수준의 이야기가 더 부각될 것임. 필자는 스테이킹 분야가 오래됐다고 해도 일부 중요한 사건들이 초래하는 변화로 기존 구조에 충격을 줄 수 있으며, 따라서 잠재적인 투자 기회가 도래할 수 있다고 생각함.
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