New Order: 이더리움 Shapella 업그레이드의 영향을 다시 보기 — 머지(Merge)에서 서지(Surge)로
작성: New Order
번역: TechFlow
소개
2023년 4월, 이더리움 네트워크는 샹하이(Shanghai) 또는 캐펠라(Capella) 업그레이드라고 불리는 중요한 업그레이드를 진행했다. 샹하이는 이더리움 실행 레이어의 업그레이드이며, 캐펠라는 이더리움 컨센서스 레이어의 업그레이드이다. 두 업그레이드는 종종 함께 논의되며, 이미 커뮤니티에서 널리 사용되고 있는 용어인 '샤펠라(Shapella)'로 불린다. 이번 업그레이드의 핵심 기능 중 하나는 검증인이 스테이킹을 해제할 수 있게 되는 것으로, 원래 스테이킹한 ETH는 유지한 채 스테이킹 보상만 부분적으로 인출하거나, 완전히 스테이킹을 해제하여 검증인이 보유한 32개의 ETH와 누적된 모든 보상을 인출하고 네트워크 보안에 대한 기여를 효과적으로 종료할 수 있다. 그러나 이더리움은 12초마다 16건의 부분 인출 요청만 처리할 수 있기 때문에 대기 시간이 예상된다. 업그레이드 후 약 110만 개의 ETH 보상이 즉시 인출 가능해졌으며, 이로 인해 스테이커들이 토큰을 현금화하려는 경향이 강해져 잠재적인 매도 압력이 형성될 수 있다. Celsius Network 및 Kraken과 같은 업계 주체들은 재정적 부담과 규제 하에서 스테이킹된 ETH를 청산함으로써 이러한 매도 압력을 더욱 가중시킬 것으로 예상된다. 이번 업그레이드에는 개발자들의 가스 효율성을 높이고 비용을 절감하며 사용자 경험을 개선하기 위한 네 가지 이더리움 개선 제안(EIPs)도 포함되었다.
샤펠라 이후 상황
이더리움의 샤펠라 업그레이드 이후 매도 우려가 있었음에도 불구하고 더 많은 투자자들을 끌어모으는 것으로 보인다. 이더리움 재단의 데이터에 따르면, 업그레이드 한 달 후 약 1890만 개의 이더리움이 스테이킹되었으며, 약 58.8만 명의 검증인이 서비스를 제공하고 있고 평균 수익률은 5.5%이다. 스테이킹된 이더리움의 총 가치는 상승했고 전체 ETH 공급량은 상당히 감소했다. 이더리움의 거래 비용은 1년 만에 최고점을 기록했으며, 이는 자신의 이더리움을 스테이킹하는 사람들에게 더 높은 수익을 가져다주었다.
샤펠라 업그레이드 이후 새로운 참여자가 스테이킹에 나서는 비율이 증가했는데, 이는 업그레이드 이후 고유한 입금자 수가 약 8% 증가한 것으로 나타났다. 이제 사람들은 자금을 스테이킹하여 수익을 얻는 것에 더 열린 태도를 보이고 있으며, 특히 지금은 스테이킹한 이더리움을 인출할 수 있다는 점이 영향을 미친 것으로 보인다. 이번 업그레이드는 일시적인 인출 급증을 유발했으며, 주로 Kraken이 주도했다. 샤펠라 이후 참가자들이 대기열에 줄 서는 방식에 따라 인출 대기 시간이 달랐으며, 투자자들은 자금을 인출하기 위해 30일에서 60일 정도 기다려야 할 것으로 예상되었다. 그러나 여러 사건의 영향으로 업그레이드 한 달 후 이더리움 인출 대기 시간은 0일로 줄었으며, 반대로 스테이킹 대기열의 대기 시간은 30일까지 늘어났다—이는 초기 예측과 정반대되는 상황이다.
현재 스테이킹 분석
현재의 이더리움 스테이킹 데이터는 ETH 수익에 대한 명확한 수요가 존재하며, 대기열을 통해 스테이킹을 종료하려는 검증인의 수는 부족하다는 것을 보여준다. Dune Analytics의 데이터(5월 31일 기준)에 따르면, 스테이킹된 ETH 비율은 약 18%이다. 샤펠라가 4월 12일 발생한 이후 총 순 유입은 입금 방향으로 이루어졌으며, 약 2,263,119개의 ETH가 스테이킹 자산으로 유입되었다. 이 수치는 다음 공식으로 계산할 수 있다:
순 유입량 = 스테이킹 금액 - 총 인출 금액 - 부분 인출
보상 인출을 제외하면 ETH의 순 유입량은 약 33% 증가하여 3,338,055개의 ETH에 도달했다. 대부분의 보상 인출은 샤펠라 업그레이드 직후 첫 주에 집중되었다. 총 입금은 상승 추세를 보였지만 총 인출은 완전히 반대 방향으로 움직였다—이는 많은 초기 예측과 정반대되는 결과였다.
입금된 대부분의 ETH는 Lido와 같은 유동성 스테이킹(Liquid Staking) 제공업체를 통해 들어왔으며, 그 다음은 신원이 불분명한 스테이커들과 CEX 입금이다. Lido는 여전히 31.87%의 전체 스테이킹 시장 점유율을 유지하며 상당한 지배력을 가지고 있다.
기존의 세 가지 카테고리를 살펴보면, 유동성 스테이킹 시장은 하나의 프로토콜에 의해 높은 집중도를 보이고 있으며, Coinbase와 Binance는 CEX 시장에서 명백한 우위를 차지하고 있다. 스테이킹 풀 카테고리는 가장 분산되어 있으며, Staked.us, Figment, Kiln, stakefish, Bitcoin Suisse가 이 시장 점유율의 약 74%를 차지하고 있다.
현재의 검증인 입장 및 퇴장 대기열은 스테이킹된 ETH에 대한 수요를 더욱 증가시키고 있다. 본문 작성 시점 기준, 입장 대기열에는 76,349명의 검증인이 심사를 기다리고 있으며, 퇴장 대기열에는 단 21명만이 대기하고 있다. 퇴장 대기 시간은 고작 14분에 불과하지만, 새 검증인은 약 37.5일 동안 기다려야 한다.
올해 하반기와 2024년에 걸쳐 가장 논란이 많고 중요한 예측 중 하나는 ETH의 스테이킹 비율이다.
이는 사용자들이 더 이상 이더리움의 합의 메커니즘 전환과 샤펠라 업그레이드로 인한 유동성 프리미엄 및 기술적 리스크 비용을 부담하지 않기 때문이다. 일부 예측에서는 이 수치가 다른 주요 지분 증명(PoS) 네트워크에서 관찰되는 평균 60% 수준에 접근할 것이며 궁극적으로 90% 이상으로 향할 것이라고 주장한다. 이 경우 현재 73만 명의 검증자 수가 200만 명을 넘어서게 될 수 있다. 이러한 상황에서 각 검증자가 받는 수익은 낮아질 가능성이 크다. 이는 검증자 수익의 구성 방식과 특정 변수(예: 총 스테이킹 금액)에 따라 어떻게 변화하는지를 고려할 때 그렇다. 이더리움 검증자는 세 가지 다른 출처에서 수익을 얻는다: 블록 보상, 가스 팁(Gas fees), 그리고 최대 추출 가능 가치(MEV) 보상이다. 블록 보상은 PoS를 통해 새로 생성되는 이더리움 토큰이다. 스테이킹 비율이 증가함에 따라 네트워크의 연간 인플레이션율도 상승하게 되고, 각 스테이커가 받는 수익은 감소하게 된다. 이것은 아래 그래프에서 대략적으로 확인할 수 있다.
가스 팁이란 사용자가 검증자에게 추가적인 ETH를 '팁'으로 지불하여 자신의 트랜잭션을 블록 내 상위에 배치하도록 유도하는 것이다. 이러한 행동의 전형적인 예는 NFT 풍문 당시 동일한 아이템을 구매하려는 다수의 사용자들이 몰릴 때 나타난다. 검증자에게 팁을 주는 이유는 여전히 존재하며, 밈코인 광풍과 같은 수요 자극 요인에 따라 변동할 수 있지만, NFT 풍문 사이클은 이미 끝났으며, 이런 유형의 수익이 검증자에게 지속적으로 큰 수익을 안겨줄 것이라는 예측은 거의 설득력이 없다.
검증자 수익에 영향을 주는 마지막 변수는 MEV이다.지난 2년간 높은 MEV 수익을 얻을 수 있는 기회가 있었지만, 이러한 수익은 계속해서 감소하고 있다. 점점 더 많은 이더리움 거래가 롤업(Rollup) 생태계로 이동함에 따라 이더리움에서 추출 가능한 MEV의 양도 점차 줄어들고 점점 더 지속 불가능해질 것이다.
ETH 수익의 출처를 정량화한 후, 앞으로 몇 년 동안 스테이킹된 ETH가 60% 이상으로 계속 증가하는 추세를 보인다면 수익이 지속적으로 증가하기는 어려울 것으로 보인다.수익의 주요 출처인 블록 보상은 하락 추세를 보일 가능성이 높으며, 나머지 두 항목이 차지하는 수익 비중은 훨씬 작다. 이더리움 수익이 장기적으로 감소할 가능성이 있다는 증거가 있음에도 불구하고, 이더리움 스테이킹의 모멘텀이 빠르게 증가하고 있다는 강력한 증거도 존재한다.
이 수치들의 의미
샤펠라 이후 이더리움 스테이킹이 급증한 주요 원인 중 하나는 기술적 리스크와 비유동성 프리미엄의 제거 때문일 수 있다. 머지(Merge)와 샤펠라 모두 이더리움 역사상 가장 중요한 사건이며, 투자자들에게 매우 불확실한 사건이었다. 성공적인 완료 이후 이더리움 합의 메커니즘 변경으로 인한 기술적 문제의 위험은 실질적으로 제거되었다. 또한 이제 투자자들은 더 이상 비유동성 프리미엄을 부담하지 않아도 되며 언제든지 자신의 ETH를 인출할 수 있다. 샤펠라 이전에는 ETH를 인출할 수 없었기 때문에 사용자들은 DEX에서 자신의 ETH LSD를 판매해야 했다.
샤펠라 이후 입장 대기열과 퇴장 대기열 사이의 큰 격차는 사람들이 처음에는 스테이킹을 두려워했지만 이제는 자신감을 갖게 되었기 때문일 수 있다. 샤펠라 이후 대규모 인출에 대한 우려와 그 부족은 부분적으로 큐 메커니즘에 기인할 수 있다. 인출은 정적인 방식으로 처리되며, 고정된 시간 간격으로 인출을 허용하지 않는다. 샤펠라 업데이트는 또한 이더리움 스테이킹을 더 쉽게 만들었다. 업데이트는 스테이커가 최소한의 ETH 수량을 보유해야 한다는 요구사항을 제거하여 더 넓은 범위의 사람들이 참여할 수 있도록 했다. 최근의 스테이킹 수요는 기관 및 개인 고객으로부터 온 것으로, Bitcoin Suisse의 최고 제품 책임자(Chief Product Officer)가 스테이킹된 ETH 수요에 대해 언급한 바 있다.
전반적으로 단기적으로 이더리움 스테이킹에 대한 사용자 행동은 시장 전체의 긍정적인 반응을 보여준다. 샤펠라는 Lido와 같은 유동성 스테이킹 파생상품(LSD) 프로토콜 및 토큰을 통한 스테이킹의 급격한 성장을 유도했다. 샤펠라 이후 LSD를 통한 스테이킹과 산업 전체에서 스테이킹된 ETH의 성장은 모든 카테고리에서 총 입금이 가장 크게 증가한 월을 기록했다.
앞으로 전망하면, SSV 및 Obol Network와 같은 DVT(분산 검증자 기술)가 곧 메인넷을 출시할 예정이며, Lido, Frax Finance 및 Puffer Finance, Swell과 같은 새로운 LSD 프로토콜들이 이를 활용해 검증자 집합을 분산화할 예정이다. 이는 새로운 LSD를 더 적은 비용으로 구축할 수 있게 함으로써 향후 수개월 및 수년간 이더리움 스테이킹 및 LSD 산업의 성장을 촉진할 수 있는 추진력이 될 수 있다. 이러한 새로운 LSD에 대한 수요는 주목해야 할 하나의 트렌드일 수 있는데, 신규 LSD가 기존 LSD보다 더 높은 수익률을 제공할 가능성이 있기 때문이다. 신규 LSD는 토큰 인센티브를 추가함으로써 기존 시장의 LSD보다 더 좋은 수익률을 제공할 수 있다. 새로운 LSD는 스테이킹 장면을 분산화하고 시장 리더인 Lido나 Coinbase로부터 시장 점유율을 빼앗을 가능성이 있으며, 이는 번영하는 이더리움 생태계에 중요하다.
이더리움의 다음 단계는 무엇인가?
전반적으로 샤펠라 업그레이드는 이더리움 생태계에 긍정적인 영향을 미쳤으며 향후 업그레이드를 위한 필수 기반을 마련했다. 머지와 샤펠라 업데이트가 기본 업그레이드를 완료함에 따라 일반적인 이더리움 로드맵의 다음 단계가 이제 가능해졌다.다음 단계는 롤업과 데이터 샤딩(data sharding)을 통한 확장성 개선이며, 이후에는 효율성, 분산화, 검열 방지 등의 분야에서 눈에 띄는 개선이 이루어질 예정이다.
이러한 업그레이드는 이더리움 재단의 로드맵에 잘 설명되어 있으며, 완료하는 데 수년이 걸릴 전망이다. 이 핵심 로드맵 외에도 전체 이더리움에 영향을 미칠 여러 즉각적인 요소들이 존재하는데, 재스테이킹(re-staking)과 유동성 스테이킹 파생상품의 성장 모멘텀이 그것이다. Eigenlayer와 같은 재스테이킹 도구는 거대한 잠재력을 지니고 있지만, 부적절하게 관리될 경우 중대한 리스크도 수반한다. Lido, Coinbase, Binance 내 스테이킹된 ETH의 중심화 증가와 결합하면, 이더리움은 로드맵을 수행하면서 중대한 리스크에 직면하게 된다. 합성 스테이킹 자산의 레버리지와 스테이킹 서비스 중심화 증가의 위협을 해결하지 못한다면 이더리움 네트워크의 전체적인 분산화가 위협받을 수 있다. 우리는 계획된 업그레이드와 스테이킹 자산 산업에서 등장하는 인재 및 기술이 이러한 신생 리스크 요소들을 성공적으로 해결할 것이라 믿는다.
산업의 다음 단계는 무엇인가?
ETH는 산업의 기본 자산으로서, 샤펠라 업그레이드의 영향은 깊고 넓다. 이제 스테이킹을 인출할 수 있게 되면서 스테이킹은 더욱 안전해졌으며,CEX 내 ETH 공급이 현재 감소하고 있다. Glassnode의 데이터에 따르면, 5월 31일 수요일 기준 중앙화 거래소는 전체 이더리움 공급의 14.85%를 보유하고 있다. 2016년 여름 이더리움 초창기 이후 시장에서 이렇게 낮은 수준은 관찰된 바 없으며, 이는 가격에 명백한 상승 모멘텀을 제공하고 있다. 또한 앞서 언급한 스테이킹 대기열로 인해 stETH 및 기타 유동성 스테이킹 파생상품에 대한 수요가 증가할 수 있으며, 이는 더 높은 프리미엄으로 이어질 수 있다. 우리는 Lido/Rocketpool/Frax ETH에 프리미엄이 붙음에도 불구하고 사용자들이 이러한 보상을 조기에 창출하기 위해 가능한 빨리 스테이킹에 참여하려는 상황을 이미 목격하고 있다. 그 결과 선도적인 스테이킹 프로토콜의 시장 점유율이 더욱 강화될 수 있다. 동시에 DVT 또는 개선된 유동성 플라이휠과 토큰 경제학을 활용하면 유동성 스테이킹 공간 내 시장 점유율의 재분배가 발생할 수 있다. 신규 진입자들은 막대한 인센티브와 더 높은 APY를 제공함으로써 사용자가 대형 플레이어로부터 자신의 스테이킹된 ETH를 새로운 플랫폼으로 이전하도록 유도할 수 있다. Lido와 같은 기존 프로토콜은 제품을 지속적으로 개선하고 강력한 보안 조치를 유지함으로써 이러한 공격에 대응할 수 있다. 이러한 경쟁은 전반적인 산업 상태를 개선하고 수수료를 최소화하여 장기적으로 사용자에게 이익을 가져다줄 수 있다.
마지막으로 앞서 언급했듯이, 샤펠라 업그레이드는 기관 투자자를 끌어들이는 중요한 진전을 의미하지만, 이것이 여정의 끝은 아니다. 현재의 억제 요인은 주로 규제의 불확실성이며, 특히 서방 기관 투자자(연기금 및 보험사)가 이더리움 생태계에 대규모로 투자하는 것을 방해하고 있다. 그러나 샤펠라 업그레이드는 전체 산업의 규제 논의를 유리한 방향으로 촉진시킬 가능성이 있으며, 특히 보안 관련 논의가 활발해짐에 따라 더욱 그러하다. 6월 1일 홍콩에서 암호화폐 거래소 라이선스 발급은 이러한 가능성을 더욱 강화했다. 동방 세계에서 예상되는 자본 유입과 샤펠라 업그레이드라는 두 요소의 융합은 산업의 미래에 대해 더욱 투명하고 규제된 환경에 대한 낙관론을 조성하고 있다.
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