그레이스케일(GBTC) 효과: 기관 버블과 붕괴의 시발점
작성: Ben Lilly
번역: TechFlow
우리는 2년 전 이야기를 다시 정리해보려 한다. 2020년부터 시작되는 이 이야기를 우리는 "그레이스케일 효과(GrayScale Effect)"라 부른다.
이 장면들을 되돌아볼 때, 우리는 2020-2021년이 강세장의 시작이었음을 알지만 동시에 2022년 약세장을 초래한 근본 원인도 그 안에 있었다는 점을 깨닫게 된다.
지금은 여전히 약세장이 지속되고 있다.
어쩌면 트위터와 언론 속 암호화폐 관망자들은 이제 무력감을 느끼며 결국 다가올 최후의 순간을 기다리고 있을지도 모른다. 왜냐하면 디지털 커런시 그룹(DCG) 제국이 스스로 붕괴되고 있기 때문이다. 지금은 악명 높은 그레이스케일 비트코인 트러스트(GBTC) 펀드를 가진 제국 말이다…
이 초기 단서들이 우리에게 보여주는 것은, 우리가 한 바퀴 돈 뒤라는 사실이다. 과거의 각종 촉매들이 이제 해체되고 있으며, 우리는 양날의 검의 반대편을 목격하고 있는 것이다.
따라서 오늘 우리는 최근의 스캔들로 들어가 현재 일어나는 일들을 더 잘 이해할 수 있도록 하자.
버블의 시작
시작하기 전에 한 가지 말하고 싶다.
내가 '제자리걸음'이라고 말했을 때, 누구라도 2년 반 전의 모든 진전이 사라졌다고 생각할 수 있지만, 나는 이런 부정적인 생각을 빠르게 없애고 싶다.
지난 2년 반 전과 같은 상황은 아니다. 올해 일어난 일들이 이 산업을 3~4년 전으로 되돌릴 수 없다.
이처럼 부정적으로 생각하는 것은 아마도 한 사람의 신념이 어디서 비롯되었는지를 드러낸다—즉, 투기에서 비롯된 것이다. 나는 이런 방식이 사회 전체에 유익하지 않다고 본다. 우리는 곧 이러한 행동이 초래한 많은 해악을 보게 될 것이다.
따라서 현재의 분위기가 우울하고 성찰적이기는 하지만, 우리는 매주 놀라운 속도로 진행되는 기술적 돌파구를 간과해서는 안 된다... 이러한 혁신은 현실이다. 그것은 산업 내재적 힘이며, 투기 행위 때문에 몇 년 전으로 되돌릴 수 없는 것이다.
오히려 깃허브(Githubs), 포럼, 그리고 열정적인 팀들 사이에서 상승하는 에너지는 마치 폭발 직전의 화산 같다. 그 앞에 서 있는 어떤 것도 그 진행을 늦출 수 없다. 그리고 일단 이 에너지가 세상에 풀리면 가장 비옥한 토양이 만들어져 미래를 더욱 밝게 만들 것이다.
이 산업의 혁신과 발전은 어느 산업보다 자유로운 힘이며, 자유와 진실, 자기 주권 속에서 자라난 힘이다. 이런 진실들은 쉽게 사라지지 않는다... 그리고 오늘날 실패한 헤드라인에는 전혀 반영되지도, 언급되지도 않는 진실들이다.
따라서 "정복의 목적은 정복당한 자와 동일한 일을 피하는 것"이라면... 과거를 돌아봄으로써 앞으로 나아가는 데 도움이 되기를 바란다. 과거의 실수가 내일을 괴롭히지 않도록 말이다. 우리는 후퇴하지 않았다. 다만 목표까지의 거리를 이해하게 된 것뿐이다.
제1막 — 시작
그것은 2020년 DeFi의 여름에서 시작되었다. 체인상 거래에 고통받던 모든 암호화 사용자들은 수익 농장, 금고, 유동성 풀, 합성 토큰, 수익 토큰 등에 대해 배우기 시작했다.
이러한 토큰들과 1,000% 이상의 단기 수익률 상품들의 소란 속에서, 우리의 내부 거래 및 경보 AI 시스템은 비트코인 스팟 시장에서 발생한 이상 수요를 면밀히 조사했다.
이는 우리에게 중대한 경고 신호였다. 왜냐하면 현물 수요가 가격을 새로운 구간으로 밀어 올렸기 때문이다. 파생상품은 우리를 구간의 고점과 저점으로 몰아갔다. 2020년을 기억하는 사람들이라면, 2020년 3월 저점에 대한 두려움이 트레이더들의 뇌리에 각인되어 있다.
되돌아보면 아이러니하게도, 생태계 내 최대 고래들이 눈치채이지 않고 움직일 수 있게 해주는 새로운 종류의 존재—수익률 토큰 형태의 존재가 등장했다...
이 고래들이야말로 18개월간의 강세장을 촉발시킨 주체였다.
오늘날 가격이 18개월 전 수준으로 회귀했을 때, 우리는 이 모든 것을 시작하게 했던 레버리지가 무대에서 퇴장하고 있다는 것을 깨닫는다. 이것이 우리가 앞서 말한 양날의 검이다.
이 사이클을 시작한 주체와 헤드라인을 장식한 주체는 동일 인물이다.
그렇다면 여기서 내가 누구와 무엇을 말하고 있는가?
2020년 여름, 우리 관심을 끌었던 트윗 하나를 가져오자. 당시 다른 어떤 트윗보다도 우리를 더 사로잡았는데, 이 낙관적인 태도가 AI가 포착한 내용과 관련이 있을 가능성이 높았기 때문이다.
이미 삭제된 트윗으로, 쓰리애로우 캐피탈(3AC)의 책임자가 올린 것이다.
이는 3AC의 포지션 일부분(어쩌면 헷징 포함)이며, 그들은 계속해서 롱 포지션을 늘리고 있었다. 이미지에 따르면 Zhu의 스크린샷은 약 2340 ETH 계약을 보유하고 있음을 나타낸다. 당시 총액은 정확히 100만 달러였다.
수십억 달러 규모의 헤지펀드라면 매우 작은 포지션이겠지만, 당시 3AC는 아직 수십억 달러 규모의 헤지펀드가 아니었다.
nymag의 보도에 따르면, 3AC의 연례 보고서를 인용하여 "3AC 메인 펀드는 5,900% 이상의 수익률을 기록했다. 연말 기준 자산 운용 규모는 26억 달러 이상, 부채는 19억 달러였다."
이는 3AC가 약 7억 달러의 이익을 냈다는 의미이며, 2020년 어느 시점에 5,900% 이상의 수익을 올리며 약 1,150만 달러를 운용했다는 뜻이다.
이로 인해 해당 스크린샷은 믿음 위에 세워진 과도한 베팅을 더 잘 보여준다.
3AC가 헷징에 관심이 없다는 사실이 드러나면서, 이 ETH 포지션은 3AC의 의도를 보여주는 지표가 되었다. 우리는 BTC 콜옵션의 모습조차 알 수 없었다—그것은 유동성이 더 좋은 옵션 시장이기 때문이다.
Deribit에서 당시 거래했던 사람이라면 증거할 수 있듯이, 나는 그의 BTC 옵션 포지션이 훨씬 더 클 것이라 생각한다. 왜냐하면 거대한 격차가 있었기 때문이다. 7자릿수 이상의 포지션을 구성하려면 상당한 시간이 필요하며, 특히 유동성이 낮은 ETH 옵션 계약에서는 더욱 그렇다.
그래서 위 스크린샷에서도 그렇게 많은 계약과 만기일을 볼 수 있는 것이다.
자, 이제 이 포지션을 좀 더 깊이 살펴보면, 해당 트윗이 올라오기 전에 일어났던 일들도 알고 있다.
첫째, 3AC는 그레이스케일 비트코인 트러스트(GBTC) 주식 2,100만 주 이상을 매입했다. 이 사실은 2020년 6월 2일 미국 증권거래위원회(SEC) 문서 덕분에 알 수 있다.
그레이스케일은 디지털 커런시 그룹(DCG) 산하의 법인으로, 시장을 장악했으며 지금까지 총 536,000 BTC를 축적했다.
그들의 독특한 구조가 이를 가능하게 했다. 기본적으로 비트코인을 축적하도록 설계된 구조다. BTC와 달러(그리고 그것을 통해 BTC를 매입)가 유입되지만 인출은 불가능하다.
그레이스케일이 이 단방향 흐름을 실현하는 방법은 주식 배정 방식에 있다. 인증된 투자자 또는 "부자"는 프라이빗 펀드에 등록하여 지분을 받을 수 있다.
이후 인증된 투자자는 그레이스케일에 BTC 또는 달러를 제공할 수 있다. 그 대가로 그레이스케일은 동등한 가치의 주식을 준다. 만약 주당 0.001 BTC(실제로는 0.00095085)에 해당한다면, 그레이스케일에 BTC 1개를 제공하면 인증된 투자자는 1,000 GBTC(소량의 수수료 제외)를 받는다.
문제는 개인 투자자가 시장에서 GBTC를 매각하기 전에 6개월을 기다려야 한다는 점이다. 바로 이 지점에서 인증되지 않은 소매 투자자—즉, 덜 부유한 구매자들이 투기를 하게 된다.
주식과 교환해 BTC를 받는 것은 공평해 보이지만, 실제로는 그렇지 않다. 왜냐하면 GBTC는 거의 항상 프리미엄으로 거래되기 때문이다. 주식시장에서 순수하게 BTC에 투자하려는 인증되지 않은 투자자나 소매 투자자들은 공정한 가치가 아닌 프리미엄을 지불하고 있는 것이다.
예를 들어 최근 GBTC는 28.25달러에 마감했다. BraveNewCoin 유동성 지수에 따르면 비트코인은 22,830달러에 마감했다. 그레이스케일 웹사이트에 따르면 각 GBTC 주식은 0.00095085 BTC에 해당한다. 즉 GBTC의 공정 가치는 21.71달러다. 현재 가격은 30%의 프리미엄이 붙어 있는데, 단지 구매자가 부유하지 않기 때문이다. 이 30% 프리미엄은 직접 BTC를 제공한 인증된 투자자들에게 그대로 흘러간다.
이 전략은 그레이스케일이 트러스트를 구성하는 방식인데, 비트코인이 기본적으로 단방향으로 유입되는 방식이다. 비트코인을 보유한 인증된 투자자 중 누가 비트코인 잔고를 늘리는 데 관심이 없겠는가? 가격이 5,000달러든 20,000달러든 중요하지 않다. 프리미엄만 존재한다면 BTC 가치는 증가할 것이다.
6개월 동안 거의 무위험 수익률은 30%, 1년이면 69%다.
매우 인상적이며, 자연스러운 경제적 압력이 이 프리미엄을 0%까지 낮춰야 한다. 그러나 어쩐 이유에서인지 우리는 그런 일이 일어나지 않는 것을 보고 있다.
이 말은 3AC가 6월 2일 SEC 제출 전에 비트코인을 매입했을 가능성이 크다는 뜻이다. Su Zhu가 2020년 12월 5일 트윗을 올리고 다음 공개 파일을 제출한 12월 31일 사이 약 30일이라는 시간을 기준으로 아래 기간을 추정할 수 있다. 아래 기간은 정확히 30일을 조금 넘는다.
하지만 Zhu가 7월 만기 ETH 콜옵션을 일부 보유하고 있다는 점을 기억해야 한다. 행사가 240이며, 각 계약당 0.0246 ETH의 비용이 든다.
이 계약들을 1.5개월 이상 일찍 매입했다면, 수익을 내기 위해 가격이 20~40% 이상 상승해야 한다(추정).
현재로서는 이 포지션이 이 기간 내에 진입했을 것으로 가정할 수 있다.
여기서 핵심은 3AC가 먼저 스팟 시장에서 BTC를 매입하기 전에 콜옵션을 매입했고, 이후 토큰을 그레이스케일에 보내고 SEC 파일을 제출했을 가능성이 높다는 점이다. 이는 논리적이다. 왜냐하면 스팟 매입에서 이익을 얻을 수 있기 때문이다. 2100만 주(~1000 GBTC 주 = 1 BTC)는 약 21,000 BTC에 해당한다.
당시 이 정도의 비트코인은 1.5억~2억 달러였으며, 이는 3AC의 자산과 부채를 기준으로 보면 차입한 금액(대출사 Genesis로부터)임을 의미한다.
이제 한 걸음 더 나아가면 시간을 더 정확하게 맞출 수 있다…
다음은 그레이스케일의 주간 누적 유입 그래프 스크린샷이다.
이 그래프는 자금 유입이 최소한 5월 11일 주차부터 시작되었음을 보여준다. 이는 이전 캔들차트에서 두 개의 박스가 시작되는 지점이다. 또한 4월 말과 5월 초의 큰 움직임에 추가적인 근거를 제공하며, 이는 3AC와 그레이스케일 간의 역학에서 비롯된다.
이 부분은 기본적으로 Su Zhu의 제1막을 요약한다.
흥미롭게도 제1막에서 우리는 Su Zhu가 방향성 베팅에 두려움을 느끼는 모습을 볼 수 있다. 그는 GBTC의 프리미엄을 확보하고 싶지만, 그것이 사라질까 걱정하고 있다.
여기서 그는 FTX의 SBF에게 그레이스케일의 GBTC 트러스트 주변에 도구를 만들어줄 것을 요청한다. 우리는 이것이 3AC가 6개월을 기다리지 않고 트러스트에서 포지션을 청산할 수 있도록 하기 위한 것이라고 추정할 수 있다.
이 트윗은 시간 배치로 인한 불안을 보여준다. 3AC는 6월 2일 SEC에 파일을 제출했으며, 6월 동안 잠재적 프리미엄 수익은 약 23%에서 한 자릿수로 하락했다.
비록 프리미엄이 여전히 존재하지만... 이것은 종말을 예고한다.
제2막 — 레버리지 증가
내 초기 이론은 3AC가 적어도 6개월 이상 GBTC를 보유한 후 매도했을 것이라는 것이었다.
이는 12월에 2,100만 GBTC 주식이 시장에 유입되었음을 의미한다.
그러나 이 글에서 Data Finnovation의 일부 탐색 덕분에 내 초기 견해는 틀린 것으로 보인다. GBTC 차트와 거래량을 살펴봐도 일치한다... 2,100만 주의 거래량은 존재하지 않는 것처럼 보인다. Grayscale 모회사 산하 대출 자회사 Genesis가 비트코인을 빌려준 후 2,100만 주를 매도했다면... 나는 그들이 그런 변동성을 유발할 의사가 있을지 매우 의심스럽다.
오히려...
왜 3AC가 오히려 더 많은 레버리지를 활용했을까. 결국 비트코인은 상승했고 프리미엄도 상승했다... 따라서 여기서 현금을 가져가는 것이 좋았다. 우리는 대출사들이 3AC에 대해 디데이를 실시하지 않았다는 이야기를 들어왔다.
따라서 3AC가 레버리지를 늘렸다면, 대화는 11월 말이나 12월 초에 이루어졌을 것이다. 이유는 Zhu가 다가오는 일들에 점점 더 자신감을 갖는 것을 볼 수 있기 때문이다.
다음은 삭제된 트윗으로, 그는 감마 스퀴즈가 월말에 발생할 것이라 믿고 있음을 보여준다. Zhu가 당시 콜옵션을 보유하고 있었다는 점을 기억하자.
Su Zhu가 이렇게 많은 통찰력을 가진 콜옵션을 보유하고 있다는 사실은, 3AC가 레버리지를 계속 높이기로 한 결정이 실제로 2020년 여름에 이루어졌을 가능성을 시사한다.
잠깐 물러서서...
Su Zhu는 2020년 12월 5일 자신감을 표현하며 감마가 BTC를 36,000달러 이상으로 밀어올릴 것이라 예상한다고 말했다. 당시 가격은 18,600달러였으며, 이는 약 4주 만에 100% 수익을 의미한다. 동시에 BTC는 여전히 사상 최고치를 경신하지 못했으므로, 이는 또 다시 어려운 과제였다.
이 자신감은 2020년 12월 31일 SEC에 제출된 파일과 일치하는데, 이 파일은 3AC가 당시 38,888,888주 GBTC를 보유하고 있었다고 명시한다.
이는 6월 2일부터 2020년 12월 31일까지 3AC가 1,780만 주를 추가했다는 의미다.
이것은 트러스트로 유입된 자금이며, 3AC와 다른 기업들에게 큰 여지를 제공한다. 가장 큰 유입량 증가는 시장이 뜨거웠을 때恰好 발생했다. 내 추측으로는, 가장 큰 증가는 3AC가 12월 5일 언급한 감마 스퀴즈를 시도할 때 발생했을 것이다.
솔직히 말해, 5주 만에 63.8만 달러를 400만 달러로 만든 비트코인 옵션 트레이더의 주인공이 3AC라면 나는 놀라지 않을 것이다. 이 시점은 다시 한번 무시할 수 없는 우연의 일치가 될 것이다.
이제 2020년 말 기준, 3AC는 자산 26억 달러, 부채 19억 달러를 보유하고 있다. 3,880만 GBTC 주식에 주당 약 32달러를 곱하면 약 12.5억 달러가 되며, 이는 그들의 장부의 거의 절반이다.
올해 초 약 7억 달러의 이익을 고려하면, 우리는 3AC가 완전히 그레이스케일 효과에 의존했다고 가정할 수 있다. 전체 시장이 상승하고 있었다. 장부의 절반을 차지하는 거래에서 헷지되지 않은 거래가 60배 이상의 수익을 올렸다.
3AC의 장부에 19억 달러의 부채가 있다는 점을 고려하면, 우리가 지금까지 논의한 그레이스케일 거래를 위해 BTC를 빌려왔을 가능성도 있다.
DCG 산하 자회사로부터 빌려, 다른 산하 자회사가 막대한 자산관리 수수료를 벌 수 있도록 하는 것이다.
이는 은행이 앞으로 건설될 지역의 주택 구매자들에게 상점을 열어주는 것과 같다. 하지만 이 구매자들은 실제로 그곳에 살고 싶어 하지 않는다. 그래서 은행은 집을 사도록 돈을 빌려준다... 새 집주인은 집이 완공될 때까지 6개월을 기다려야 한다.
한편, 주택 건설사는 모든 집에서 몇 퍼센트의 이익을 번다.
여기서 핵심은 그 지역에 다른 주택 건설사가 없다는 점이다... 즉, 그 지역에 비트코인을 구매할 수 있는 다른 방법이 없다는 뜻이다.
따라서 요약하면, 대출사는 대출에서 약 10%를 번다. 주택 건설사는 각 집에서 2~3%의 이익을 남긴다. 그리고 집을 사는 사람은 누구도 실제로 그 집에 살고 싶어 하지 않는다.
이 계획이 작동하려면, 새로운 구매자가 시장에 진입해야 하며, 기존 주택 건설사로부터 집을 구매해서는 안 된다.
어떻게 하면 그렇게 할 수 있을까?
제3막 — 서사
2021년 1분기, 우리는 서사가 변화하기 시작하는 것을 보게 된다. 그레이스케일의 프리미엄이 마이너스로 전환되지 않도록 하려면... 더 많은 구매자가 필요하다.
즉 대중에게 접근해야 한다. 핵심은 개인이 주택 건설사(즉, 그레이스케일)로부터 직접 주식을 구매할 수 없다는 점이다. 그들은 시장에서 GBTC를 매입해야 한다.
바로 이 지점에서 대규모 소매 투자자들이 등장한다.
그리고 그들은 코인베이스(Coinbase), 크라켄(Kraken), 제미니(Gemini) 등의 거래소를 이용해 거래를 배우고자 하는 사용자들을 유치할 수 없었다.
바로 여기서 "골드 드롭(Drop Gold)" 캠페인의 매력이 드러난다. 이 캠페인은 2019년 5월 처음 시작되었으며, 그레이스케일이 유혹하고자 했던 인물들이다. 더욱 중요한 것은, 인터넷에서 검색해보면 2020년 말과 2021년 초에 암호화폐 이외의 사용자들이 이 광고를 접했다는 것을 알 수 있다.
이후 서사 위에 또 다른 서사를 덧씌우기 위해, Zhu는 1분기에 자신의 슈퍼사이클 서사를 시작하며 사람들이 암호화폐에 높은 값을 치러야 한다고 주장했다. 왜냐하면 그것은 오직 상승할 뿐이기 때문이다.
과장은 최고조에 달했다.
하지만 이것으로도 충분하지 않았다. 그레이스케일은 2020년 마지막 10주 동안 25억 달러 이상의 자금이 유입되었다.
그것은 4월 중순에 가능한 빨리 상장될 준비를 하고 있었다. 이 10주는 이전 7년 전체보다 더 많은 자본이 유입된 기간이었다. 다시 읽어보라... 이 10주 동안 트러스트로 유입된 자본이 이전 7년보다 더 많았다.
이 시기는 트러스트의 순자산가치(NAV)가 마이너스로 전환되는 시기와 맞물린다. 8월의 자금 유입은 주가가 트러스트가 상환할 수 있는 수준 아래로 떨어지게 했다—트러스트가 상환을 허용했다면 말이다.
이건 단순한 문제를 넘어섰다... 이것은 실제 폭락의 시작이었다. 25억 달러 이상의 GBTC가 시장에 진입하려는 찰나, 그레이스케일은 어떻게 마이너스 NAV를 구제할 수 있을까?
제4막 — 종결
4월 5일, 그레이스케일은 트러스트를 ETF로 전환할 계획을 발표했다. 성공한다면 NAV는 표준 수준으로 돌아갈 것이다.
트러스트가 액면가로 회복되기 위해 그레이스케일은 시장에서 BTC를 매각해야 한다. 즉, 누군가 NAV보다 낮은 가격에 GBTC를 매입했다면 수익을 얻게 된다.
이것은 트러스트의 종말이 시작된 것이다. 2021년 3분기에 비트코인이 반등했을 때, NAV는 거의 회복되었지만... NAV는 다시는 플러스로 돌아가지 않았고, 트러스트가 약화되고 있음이 분명해졌다.
그레이스케일, DCG, 제네시스, 3AC 모두 먹이통 속의 돼지들이었다. 삶이 나에게 하나의 교훈을 가르쳐줬다면, 그것은 결코 돼지가 되지 말라는 것이다. 왜냐하면 돼지는 도축되기 때문이다.
그리고 이것이 바로 2022년 시장이 반전될 때 실제로 일어난 일이다.
어쨌든 이것이 우리가 지금 그레이스케일, 제네시스, DCG가 고전하고 있는 이유다. Barry Silbert는 이 분야에서 정말 많은 좋은 일을 했다.
하지만 그와 그의 거대한 조직은 탐욕스러워졌다. 우리가 자세히 살펴본다면, 그레이스케일/DCG의 뿌리가 암호화폐의 거의 모든 폭발적 사건들과 연결되어 있다는 것을 발견할 수 있다. 이 업계는 정말로 좁다.
아마 처음엔 선의에서 시작했지만, 이제는 업계에 해로운 존재가 되었다. 그들의 몰락을 걱정하지 마라. 우리가 그레이스케일 <> DCG <> 제네시스(심지어 BlockFi까지)가 더 많은 기업들과 함께 사라지는 것을 본다면 나는 놀라지 않을 것이다.
현재 법안이 어떻게 되든, 이것은 현재 사이클의 종말을 선언한다. 어쩌면 이것이 다음 사이클에 조금 더 가까워지는 계기가 될 수도 있다.
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