토큰 배분은 어떻게 올바르게 진행해야 할까?
작성: Vader Research
번역: Arena Wang, TechFlow
왜 창립자들은 VC들에게 토큰을 잘못된 비율로 배분하는가?
보통 어떤 프로젝트의 토큰 배분 구조를 파이 차트 하나로 나타낼 수 있으며, 이를 통해 팀, 투자자, 재단(국고), 커뮤니티에 각각 할당된 토큰의 비율을 명확하게 보여줄 수 있다.
일반적으로 이러한 배분 비율은 투자자가 아닌 주체에게 배분되는 토큰의 비율과, 팀과 투자자 간의 배분 비율에 의해 종합적으로 결정된다.
GuildFi 토큰 배분 비율: 29% 투자자, 17% 팀, 14% 재고, 40% 커뮤니티.
프로젝트가 자금 조달을 할 때, 지분 투자자에게 얼마만큼의 토큰을 배분할지 결정해야 한다. 이때 토큰을 어떻게 배분할지를 결정하는 것은 매우 어려운 일이다.
현재까지는 창립자들이 정확한 토큰 배분 비율을 산정하기 위해 사용할 수 있는 기존의 체계적인 프레임워크가 존재하지 않는다. 이로 인해 창립자들이 팀과 다양한 유형의 투자자들 사이에 토큰을 부적절하게 배분하는 경우가 흔히 발생한다.
본 글에서는 다음 내용들을 다룰 것이다:
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예상 가치;
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토큰 가치 모델;
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지분 소유 토큰 가치 모델;
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토큰 및 지분 공유 가치 모델;
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결론;
예상 가치
논의를 본격화하기 전에 먼저 지분과 토큰 간의 관계에 대해 간략히 설명하겠다.
다양한 형태의 가치 모델이 존재하며, 우리는 이를 다음과 같은 카테고리로 나눌 수 있다:
1. 토큰 가치 모델 (예상 가치 전체가 토큰에 귀속됨);
2. 지분 소유 토큰 가치 모델 (팀 소유 토큰이 지분 실체에 배분됨);
3. 토큰 및 지분 공유 가치 모델;
여기서 핵심은 예상 가치다. 어떤 대상의 실제 가치는 그 예상 가치와 동일해야 한다. 수익이 발생하는 곳에 가치가 생긴다. 미래 수입으로 전환될 수 있는 모든 지표(거래량, 사용자 수 등)는 가치에 영향을 미치는 요소로 간주될 수 있다.
만약 게임이 2차 시장 거래에 대해 5%의 수수료를 부과하고, 그 수익이 토큰 홀더에게 귀속된다면, 토큰 홀더들은 집단적으로 이 수익의 사용 방법을 결정할 수 있다. 토큰 홀더들은 이 수익을 프로토콜 개발(마케팅, 채용, 신제품 개발 등)에 재투자하거나, 스스로에게 분배(토큰 매입, 스테이킹 등)할 수 있다. 따라서 토큰의 내재적 핵심 가치는 주로 사업 수익에 의해 좌우되며, 이 가치는 어떤 통화 형태(토큰 발행자의 통화 포함)로든 누적될 수 있다.
The Sandbox
동일하게, 탈중앙화 거래소(DEX)의 일일 거래량이 100억 달러지만 거래 수수료 수익이 모두 지분 실체로 귀속된다면, 해당 DEX의 거버넌스 토큰은 거의 기본적 가치를 갖지 못하게 된다.
또 다른 예를 들어보자. 탈중앙화 거래소의 일일 거래량이 100억 달러이며, 아직 수수료를 부과하지 않고 있다. 고객 확보를 위해 거래 수수료를 자체적으로 보조하여 무료 거래를 제공하고 있는 것이다. 그러나 만약 거래소가 향후 발생하는 거래 수수료 수익이 오직 지분에만 귀속되도록 결정한다면, 그 거버넌스 토큰 역시 기본 가치를 상실하게 된다.
Sushiswap
각 토큰의 핵심 가치에 영향을 미치는 요소는 바로 사업 수익이다. 토큰 대비 지분 가치의 비중이 해당 토큰의 기본 평가를 결정한다.
기본 평가 방법은 훨씬 더 복잡하며(DCF 등), 여러 가지 특수한 사례들(자산 기반 평가 등)도 존재하지만, 거시적 관점에서 보면 “수익 = 예상 가치”라는 경험칙은 변하지 않는 진리다.
전통 금융시장(지분, 채권, 상품, 외환)에서는 대부분의 투자 자금이 기관 투자자들에 의해 운용되며, 이들은 증권 분석과 자금 운용의 전문가들이다. 기관 투자자들은 각 거래 가능한 자산을 평가하기 위한 복잡한 모델을 구축하고, 자신의 가정과 특정 시간 범위 내 시장 참여자들의 공포/탐욕 심리를 반영하여 회사의 기본 가치를 적절히 반영하는 평가 범위를 제시한다.
그러나 암호화폐 시장에서는 대부분의 투자 자금이 개인/초보 투자자들에 의해 운용되고 있다. 이들은 기관 투자자처럼 프로젝트의 사업적 기반을 우선시하지 않는다. Dogecoin, Shiba, Luna Classic, NFT PFPs의 인기가 바로 이를 보여주는 사례다.
따라서 암호화폐 시장은 전통 금융시장처럼 빠르게 진정한 내재적 기본 가치를 반영하지 않을 수도 있다. 하지만 점점 더 많은 기관 자본이 암호화폐 시장에 유입되고 있음을 감안하면, 이러한 상황은 향후 24~36개월 내에 변화될 것으로 예상된다.
모델 1: 토큰 가치 모델
예를 들어보자. 창립자가 자금을 모으기 위해 토큰 발행을 계획하고, 활발한 프로토콜 참가자들을 인센티브로 유도하려 한다. 토큰은 이러한 참가자들에게 프로토콜에 대한 소유감을 제공함으로써, 그들의 충성도, 유지율, 경험을 더욱 강화한다.
이는 가장 활발한 플레이어에게 보상을 주는 게임, 유동성을 공급하는 사람들에게 보상하는 DEX/대출 플랫폼, 가장 매력적인 콘텐츠 제작자에게 보상하는 탈중앙화 소셜 네트워크, 네트워크 검증인에게 보상하는 블록체인 등을 의미한다. 토큰 인센티브는 고객 유치/유지 도구로도 간주될 수 있다.
프로토콜 참가자들이 받은 토큰 보상을 장기 보유하도록 유도하기 위해, 토큰의 내재 가치는 미래의 사업 수익에 의해 결정되어야 한다. 모든 프로토콜 수익이 지분而非 토큰에 귀속된다면, 토큰의 가치는 무엇에 의해 결정되는가? 왜 활발한 프로토콜 참가자들이 즉시 팔지 않고 토큰을 보유하려 할까? 현명한 참가자들은 메모코인보다도 무용한 토큰을 보유하지 않으며, 토큰이 결국 붕괴될 것을 알고 있기 때문이다.
이러한 상황은 스마트 계약의 평판에도 좋지 않은 영향을 미친다. 대부분의 암호화폐 시장 참가자들은 실시간으로 토큰 가격을 모니터링하며, 계약 가격이 계속 하락하면 붕괴 여부를 의심하게 된다. 참가자들을 보상하기 위해 유통 토큰 공급량은 계속 증가하게 되고, 수요 측에서 이를 균형 잡아줄 수 없다면 토큰 가격은 필연적으로 하락한다.
따라서 창립자들은 모든 가치를 토큰에 귀속시키는 것을 고려할 수 있다. 이렇게 하면 프로토콜 참가자들에게 지급되는 토큰 인센티브는 높은 달러 가치를 가지게 되며, 이는 프로토콜의 미래 성공 가능성을 반영한다. 또한 참가자들에게 토큰을 매각하지 않을 합리적인 이유를 제공하며, 사용자를 충성 사용자로, 충성 사용자를 옹호자로 전환시키는 데 효과적이다.
그러나 계약이 창출하는 가치가 모두 토큰에 귀속된다면, 지분의 가치는 무엇이 결정하는가? 더 중요한 것은, 지분 투자자들의 지분이 무가치해지는가?
지분이 토큰보다 법적 권한을 여전히 가지고 있더라도, 지분이 무가치해질 수 있고, 지분 투자자에게 더 유연한 예상 가치 및 경제 모델을 제공하기 위해 창립자는 기존 지분 외에도 토큰을 배분해야 한다.
그렇다면 지분 투자자들이 받아야 할 토큰의 이론적 비율은 얼마인가? 초기 투자자가 100만 달러를 투자해 10%의 지분을 얻었다면(지분 투자 후 평가액 1000만 달러 가정), 동일하게 10%의 토큰을 받아야 하는가?
아니다. 그들이 받는 토큰은 10%보다 작아야 하며, 예를 들어 8%, 5%, 3% 정도여야 한다.
판단은 다음 조건들을 기반으로 해야 한다:
i) 현재 및 미래의 지분 구조 테이블 자금 조달;
ii) 토큰 배분에서 재정적 재고가 차지하는 비율;
iii) 토큰 배분에서 커뮤니티가 차지하는 비율;
iv) 토큰 공개 판매;
우리는 위에 열거된 전제 조건들을 바탕으로 토큰 자본 테이블 배분을 계산하는 모델을 만들었다. 표에서 녹색으로 칠해진 부분이 전제 조건이며, 창립자와 투자자들이 숫자를 활용해 토큰 자본 테이블 배분 비율을 판단할 수 있도록 돕는다. 여기를 클릭해 모델을 다운로드하세요.
이 모델의 사용법, 계산 원리, 전제 조건 설정 방법을 설명하는 동영상이 있습니다. 여기를 클릭해 확인하세요.
왜 토큰 자본 테이블 배분 비율이 지분 자본 테이블과 일치하는 것이 중요한가? 어떠한 배분 불균형이라도 팀, 투자자, 커뮤니티 사이의 미래 갈등을 초래할 수 있다. 창립자와 투자자들은 향후 토큰 배분 논의를 위한 대략적인 프레임워크와 모델을 가져야 한다. 우리는 이 모델이 향후 토큰 배분 협상의 기준 프레임워크가 되기를 바란다.
토큰 자본 테이블은 지분 자본 테이블과 다르다.
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팀이 지분 자금을 조달할 때마다 새로운 주식이 새로 발행되며, 기존 주식이 희석된다.
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반면, 팀이 토큰 자금을 조달할 때에는 새로운 토큰을 새로 생성하지 않는다. 이 토큰들은 토큰 스마트 계약의 제한된 준비금에서 가져온다.
모델 2: 지분 소유 토큰 가치 모델
모델 2는 모델 1과 동일한 가치 예측 모델을 공유하지만, 팀이 보유한 토큰은 지분 실체가 완전히 소유한다. 이는 Sky Mavis와 AXS 토큰 간의 구조적 관계와 유사하다. 가치가 직접적으로 토큰而非 지분에 귀속되기 때문에, 이 방법의 원리는 지분이 토큰 소유를 통해 가치를 얻는다는 것이다. 이는 토큰과 지분 간의 인센티브를 일치시킨다.
이 모델을 적용하는 두 가지 방법:
1. 투자자가 지분과 토큰을 동시에 소유;
2. 투자자가 지분만 소유;
투자자가 지분과 토큰을 동시에 소유
투자자는 지분(토큰 소유에 의해 가치가 결정됨)과 토큰을 동시에 소유한다. 이 방식의 문제점은 투자자가 사실상 토큰에 대해 이중 투자하게 되며, 이로 인해 그들이 보유하는 누적 토큰 소유권이 원래 비율로 배분된 지분 소유권보다 높아진다는 점이다.
투자자가 지분의 50%를 보유하고 나머지는 팀이 소유한다고 가정하자.
또한 토큰 자본 테이블의 배분 비율이 아래 표와 유사하며, 투자자가 20%를 차지한다고 가정하자. 참고로, 팀에게 배분된 20% 토큰은 창립자 및 직원이 아닌 지분 실체에 배분된 것이다.
지분 소유 토큰(토큰 가치 2000만 달러)이 주주(투자자, 창립자, 직원)에게 비율에 따라 배분된다고 가정하면, 투자자는 최종적으로 30%의 토큰 배분을 가지게 된다(20%는 토큰 자본 테이블을 통해 직접, 10%는 지분 자본 테이블을 통해 간접).
따라서 팀(창립자 및 직원)은 최종적으로 단 10%의 토큰 배분만을 가지게 된다. 예상 가치가 오직 토큰에만 있다고 가정하면, 팀 입장에서는 끔찍한 거래다. 팀은 지분 자본 테이블 배분 기준 이상의 토큰을 최종적으로 넘겨주게 된 것이다.
Sky Mavis & AXS 토큰이 바로 그러한 사례다. 팀에게 배분된 토큰은 지분에 귀속되며, 동시에 지분 투자자들도 토큰 배분을 받았다.
Sky Mavis에 투자한 초기 벤처 캐피탈리스트들은 AXS 토큰 배분을 받았다. 팀에게 배분된 AXS 토큰의 21%는 실제로 팀에 직접 배분된 것이 아니라 지분에 배분된 것이다. 우리는 지분 귀속 토큰이 어떻게 배분되었는지는 알 수 없지만, 주주들에게 비율에 따라 배분되었을 것이라고 합리적으로 추정할 수 있다.
개별 투자자는 4%의 배분만을 가질 수 있었다. 우리는 토큰 배분 구조의 정확한 세부사항을 알 수 없지만, 벤처 캐피탈이 받아야 할 비율보다 적은 배분을 받았거나, 일부 벤처 캐피탈은 아예 배분을 받지 못했을 가능성도 있다. 전반적으로 구조가 충분히 균형 잡혀 있다면 크게 나쁘지 않을 수 있다. 예를 들어 Sky Mavis의 경우, 지분 투자자들은 향후 Sky Mavis 토큰(예: RON)에 대한 배분 권한을 받았다.
모델 3: 토큰 및 지분 공유 가치 모델
이 경우, 지분과 토큰이 예상 가치를 공유한다. 이 모델은 다양한 시나리오에 적용될 수 있다. 토큰이 받는 예상 가치의 비중은 사업 모델, 제품, 업계에 따라 크고 작을 수 있다.
중앙화 거래소인 FTX와 Binance가 사용하는 FTT 및 BNB 토큰을 살펴보자. 이 토큰들은 보유자에게 거래 수수료 할인 혜택을 제공한다. 따라서 이 토큰들의 가치는 거래소의 미래 성공과 연결된다. 그러나 이 모델은 앞서 논의한 두 가지 모델과 다르며, 예상 가치 중 일부만 토큰에 배분된다.
STEPN과 Pegaxy가 토큰을 처리하는 방식도 또 다른 모델의 예시가 될 수 있다.
두 프로젝트 모두 Axie와 유사한 경제 모델을 갖고 있지만, 핵심적인 차이점은 Axie에서는 번식 비용으로 지불되는 AXS 토큰이 자동 소각된다는 점이다. 즉, 사용자가 100달러 상당의 AXS로 번식하면, 그로 인해 생성된 가치는 AXS 토큰 홀더에게 귀속되는데, 번식 활동을 통해 유통 중인 AXS 공급량이 점차 감소하기 때문이다. 이는 AXS 가격 상승을 유도한다.
반면 STEPN과 Pegaxy에서는 번식 비용으로 지불되는 GMT와 PGX 토큰이 자동 소각되지 않으며, 회사의 수익으로 유입된다. 이후 개발자들이 일부 토큰을 소각하거나 매입 소각할지 결정한다. 비즈니스 관점에서 보면, 이는 GMT와 PGX 토큰의 투자 가치를 낮춘다.
결론
본문은 지분이 있는 팀이 토큰에 배분할 가치 비율을 어떻게 결정해야 하는지를 중심으로 다뤘다. 우리는 앞으로 토큰 자본 테이블과 관련된 다른 주제들, 예를 들어 이상적인 재정적 재고, 커뮤니티, 유동성 풀, 스테이킹 배분, 행사 계획 등에 대해서도 계속해서 공유할 예정이다.
다음 글에서는 벤처 캐피탈과 창립자 간의 장기적 인센티브를 강화하기 위한 토큰 자본 테이블 및 지분 행사 계약서를 공유할 예정이다.
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