암호화폐 자산 관리 시장을 한눈에 살펴보기: 디지털 자산 관리 시장이 급성장하고 있다
작성: King Tuts, lingchenjaneliu, 및 0xPhillan
번역: TechFlow 인턴
암호화폐 가격의 급격한 하락은 많은 암호화 자산 운용 회사들을 무너뜨렸다. 그러나 자산 운용에 대한 수요는 사라지지 않을 것이다. 암호화 시장이 계속 확대됨에 따라 오히려 더 증가할 전망이다. 우리는 기존 회사들 역시 여전히 막대한 잠재력을 지니고 있으며, 향후 위대한 존재로 성장할 것이라 굳게 믿는다.
1. 시장 규모
디지털 자산은 지난 10년간 세계에서 가장 빠르게 성장한 자산 중 하나다. CoinGecko 데이터에 따르면 디지털 자산의 시장 가치는 2014년 약 100억 달러에서 2022년 초에는 약 2조 3천억 달러로 성장했다. 이는 8년 동안 무려 216배 증가한 것으로, 연평균 복합 성장률은 약 96%에 달한다.
개인과 기관 모두 점점 더 암호자산의 부상이 불가피한 흐름임을 인식하고 있다. VettaFi의 자료에 따르면, 2021년 10월 미국 최초의 비트코인 ETF 출시 이후 미국 내 상위 10개 비트코인 관련 ETF의 시가총액은 약 22.7억 달러까지 성장했다. 모건스탠리는 2021년 3월 미국 대형 은행 중 최초로 고액 자산가 고객에게 비트코인 펀드를 제공했으며, 골드만삭스는 2022년 4월 첫 번째 비트코인 담보 대출 상품을 출시했다. 그 외 다수의 대기업들도 다양한 방식으로 암호화폐 산업에 진입하고 있다.
비록 지난 10년간 암호화폐 시장이 크게 성장했지만, 여전히 커다란 성장 잠재력을 지니고 있다고 말해야 한다. 올해 1월 기준, 암호화폐 시가총액은 2조 3,500억 달러이며, 금 시장은 11조 4천억 달러로, 암호화폐 시가총액의 4.85배에 달한다.
주식 시장의 시가총액은 122조 달러로, 암호화폐 시가총액의 52배이다.
채권 시장의 시가총액은 226조 달러로, 암호화폐 시가총액의 96배에 달한다.
현재까지도 비트코인이 여전히 전체 암호자산 시장의 40.6%를 차지하고 있지만, 2014년 초에는 그 비중이 88%에 달했다. 장기적으로 보면 비트코인의 시장 지배력은 계속 낮아질 가능성이 크며, 다수의 신생 암호자산들의 성장 가능성은 앞으로 더욱 두드러질 전망이다.
2. 디지털 자산 관리 시장 개요
자산 운용은 매우 광범위한 개념으로, 전통 금융의 은행처럼 디지털 자산 운용사는 고객에게 다양한 제품과 서비스를 제공한다.
2.1 예금 계좌 및 대출 서비스
예금 계좌는 자산 운용사의 가장 기본적인 업무 중 하나다. 전통 은행과 유사하게, 고객은 자신의 디지털 자산을 예금 계좌에 입금하고 이자를 받는다. 대부분의 경우 회사는 이러한 자산을 대출하여 수익을 창출하며, 스프레드 차익을 얻는다. 하지만 디지털 자산 운용(디지털 AM) 사업은 전통 은행과 큰 차이가 있다:
전통 은행은 일반적으로 한두 가지 통화만 취급하는 반면, 디지털 자산 운용사는 다양한 암호화폐 자산을 지원한다.
전통 은행은 채무자가 연체되기 전까지 담보를 처리할 수 없지만, 암호화폐 대출사는 언제든지 담보 자산을 다시 대출하거나 활용하여 추가 수익을 창출할 수 있다.
암호화폐 자산의 차입자는 보통 업계 내 소수의 주요 기관에 국한되므로, 자산 운용 수익이 특정 몇몇 고객에게 크게 의존하게 되어 높은 리스크를 안게 된다.
투명하면서도 극도로 변동성이 큰 암호화폐 시장은 청산을 쉽게 유발하며, 이는 고객과 회사 모두에게 해를 끼칠 수 있다.
대부분의 디지털 자산 운용사는 이러한 서비스를 제공한다. 이러한 특징들은 대출사에게 더 많은 운영 유연성을 제공하지만, 동시에 더 많은 리스크를 수반한다. 예를 들어, 최근 가장 잘 알려진 암호화 자산 운용 서비스인 Babel, Voyager, BlockFi 등은 높은 유동성 리스크에 직면해 있으며, 제대로 관리되지 않으면 전체 시장의 금융 공포를 유발할 수 있다.
2.2 마켓 메이킹(Market Making)
마켓 메이커는 일반 고객에게 제공되지 않는 중요한 고도 전문화된 서비스이지만, 디지털 자산 운용 산업에서는 매우 중요하고 필수적이다.
고객에게 서비스를 제공할 때 자산 운용사는 거래소로부터 인프라 보관, 낮은 수수료 등의 지원을 필요로 한다. 또한 거래소로부터 더 높은 대출 한도를 제공받는데, 이는 그들이 거래소에 많은 거래량을 유치하기 때문이다. 그러나 거래소는 강력한 마켓 메이킹 서비스를 제공하는 대가로만 지원을 제공하는 경향이 있다. 회사가 제공할 수 있는 거래량이 클수록, 유동성이 깊을수록 거래소의 지원은 더 커지고, 회사는 고객에게 더 나은 서비스를 제공할 수 있게 된다.
Jump Trading, GSR, Alameda Research, IDEG가 이 분야의 선두주자들이다. IDEG는 싱가포르에 본사를 둔 완전 규제를 받는 자산 운용사로, 트레이딩 팀은 전문적인 고빈도 거래 시스템(HFT)을 구축하여 다양한 디지털 거래소에 유동성을 제공한다. 이를 통해 IDEG는 대부분의 거래소에서 최고의 수수료율과 최저 지연 시간을 확보하고 있다. 이러한 인프라를 바탕으로 회사는 고객에게 더욱 우수한 서비스를 제공할 수 있다.
2.3 트레이딩 데스크(Trading Desk)
트레이딩 데스크 역시 매우 흔한 자산 운용 서비스 중 하나다. 전통 금융의 브로커리지 업무와 유사하게, 고객은 자신의 의사에 따라 트레이딩 데스크를 통해 특정 자산을 매수 또는 매도할 수 있다. 회사 트레이딩 팀의 역량이 제공 가능한 서비스 유형을 결정한다. 대부분의 트레이딩 데스크는 단순한 현물 거래 서비스만 제공하지만, 일부는 아비트리지, CTA, 옵션 전략 등 다양한 거래 전략을 제공할 수 있다.
Genesis Trading, Amber Group, OSL, IDEG는 트레이딩 업무에서 특히 뛰어난 성과를 보이고 있다. 강력한 내부 고빈도 거래 시스템을 기반으로 IDEG는 다양한 거래 전략을 개발하여 고객에게 서비스를 제공하고 있다. 정량적 아비트리지 전략은 고객에게 고정 수익 상품과 유사한 수익을 제공하며, 달러뿐 아니라 BTC, ETH 또는 기타 암호화폐로도 수익을 제공할 수 있다. 알고리즘 거래 전략은 고객이 더 좋은 가격에 암호화 자산을 매수하거나 매도할 수 있도록 도와준다. 마지막으로 헷징 전략은 고객의 특정 리스크를 방어해줄 수 있다.
2.4 커스터디(Custody)
커스터디는 금융업계에서 매우 중요한 서비스로, 하나 이상의 승인자(approver)를 도입함으로써 운영 리스크를 효과적으로 줄일 수 있다. 암호화폐 업계에서는 세 가지 유형의 커스터디 서비스가 존재한다:
일반 커스터디: 전통적인 서비스와 유사하며 Bitgo, Copper 등이 해당된다.
거래소의 커스터디 서비스: 기초 자산이 거래소에서 자주 거래될 경우 매우 유용하다. 바이낸스와 코인베이스 모두 이를 지원하고 있다.
셀프 커스터디(Self-custody): 암호화 친화적인 원시적인 방식으로, 일반적으로 DAO와 프로토콜에서 사용된다. 고객은 다자간 계산(MPC) 솔루션을 이용해 자산을 관리한다. Fireblocks와 Gnosis Safe가 이런 서비스를 제공한다.
자산 운용사는 디지털 자산의 안전을 보장하기 위해 커스터디 서비스의 주요 이용자이다. 커스터디는 해당 제품에 맞춰져야 비로소 진정한 보안성을 제공할 수 있다.
예를 들어, IDEG는 신탁 상품을 설계할 때 거래소 기반 상품의 경우 바이낸스와 코인베이스를, DeFi 상품의 경우 Gnosis Safe를 커스터디언으로 선택하고 있다.
2.5 신탁(Trust)
자산 운용사는 일반적으로 금융 상품을 발행하여 고객의 자산을 운용한다. 암호화폐 업계에서는 대부분의 금융 상품이 펀드 형태로 출시된다. 그러나 일부 규제를 받는 회사는 신탁을 통해 자금을 조달할 수 있다. 신탁 상품은 여러 가지 장점을 갖는다:
법인 수탁자를 지정하면 유한 책임을 질 수 있다.
회사보다 더 많은 프라이버시를 제공한다.
수익 배분이 유연하게 이루어질 수 있다.
신탁 수익은 일반적으로 개인 소득으로 과세된다.
추적(Tracking)
추적 상품은 단일 디지털 자산이나 자산 바구니(basket)를 능동적으로 추종하며, 더 높은 수익을 목표로 한다. 단일 자산 추적 상품의 경우, IDEG 트레이딩 팀은 정량적 아비트리지 전략을 활용하여 수익을 높인다. 회사는 총 수익이 아닌 증가된 수익에 대해 수수료를 받으므로, 암호화 시장에 낙관적인 고객에게 매우 유리하다.
자산 바구니 상품의 경우, IDEG의 전문 투자 팀은 기본 분석과 시장 분석을 바탕으로 최적의 기초 자산을 선정한다. 또한 팀은 포지션을 능동적으로 관리하여 수익을 극대화한다.
이자(Interest)
이자 상품은 고객에게 안정적이거나 고정된 수익을 제공한다. 많은 경쟁사들이 대출업무 수익으로 이자를 지급하는 것과 달리, IDEG의 이자 상품은 정량적 아비트리지 거래를 통해 수익을 창출하므로 훨씬 더 낮은 리스크를 지닌다.
채굴(Mining)
IDEG가 제공하는 비트코인 채굴 상품은 높은 수익률을 자랑한다. 자매 회사인 Atlas Technology는 세계 최대의 비트코인 채굴 회사 중 하나다. 정밀한 운영 관리를 통해 Atlas Technology는 업계 평균 수익률을 상회하는 수익을 달성하고 있으며, 이는 IDEG의 채굴 상품을 매우 경쟁력 있게 만든다.
신생(Emerging)
암호화폐 시장은 항상 기술 발전의 최전선에 있으며 전통 시장과 크게 다르다. 이는 시장의 새로운 혁신에 적응하고 숨겨진 수익 기회를 파악하기 위한 첨단 다차원적 리스크 전략이 필요하다. IDEG는 오랜 기간 축적된 전문 연구를 통해 고객이 프로토콜을 선택하고 각각의 독특한 기회에 대한 타이밍을 결정하도록 돕는다. 성능 모니터링, 전략 리스크 재분배, 적절한 시장 및 상대방 리스크 헷징 등을 포함한다.
구조(Structure)
IDEG는 다양한 리스크 선호도에 맞춘 상품을 제공한다. 예를 들어, 비트코인 채굴업체의 수익은 비트코인 가격과 밀접하게 연동되어 있어 채굴업체는 큰 리스크에 노출된다. IDEG는 파생상품 구조를 활용하여 채굴업체의 수익을 안정화시키고 리스크를 제거할 수 있다.
3. 암호화 자산 운용의 도전 과제
매우 높은 성장률은 다수의 투기꾼들을 암호화 시장으로 끌어들였으며, 대출 서비스는 이들의 레버리지를 더욱 확대시켰다. 암호화 산업에는 신용 체계가 부족하여 대형 기관들이 포지션과 레버리지를 공개하지 않고도 여러 대출 기관으로부터 자금을 조달할 수 있다. 시장이 하락하여 누군가의 강제청산이 발생하면 일련의 연쇄 청산이 발생하며 금융 공포를 초래할 수 있다. 최근 Three Arrows Capital, Celsius, Voyager, Babel 등이 심각한 유동성 위기에 직면하며 고객과 자신 모두에게 큰 피해를 입혔다.
팬데믹 기간 동안 암호화폐 대출업은 급격히 회복되었고, 소매 투자자들이 모든 것을 투기하며 가격 상승을 주도했다. 2020년 초에서 2022년 초 사이, Voyager 플랫폼의 사용자는 12만 명에서 350만 명으로 증가했다.
3.1 낮은 수익률
전통 은행과 마찬가지로 예금 및 대출업의 수익률은 매우 낮다. Gurufocus의 자료에 따르면 대부분의 전통 은행 ROA는 약 1% 수준이다. 그러나 암호화 자산 운용의 운용자산(AUM)은 은행보다 상대적으로 작지만 고정비용은 동일하다. 이 때문에 대부분의 디지털 자산 운용사는 수익을 내지 못하며, 일부는 추가 수익을 얻기 위해 더 큰 리스크를 감수해야 하는 상황이다.
3.2 규제 부재
규제되지 않은 지하 대출이 대규모로 이루어지고 있으며, 많은 CeFi 기관들이 서로 담보 없이 대규모 대출을 주고받고 있다. 어느 정도는 정상적인 현상으로, 전통 금융의 은행 간 거래와 유사하며 금융 시스템 내 자본과 리스크의 최적 배분을 위해 필요하다. 그러나 암호화폐 산업은 규칙이 없고, 투명하지 않으며, 감독되지 않는 대출 시장이다.
CeFi 간 대출은 규제되지 않은 방식으로 이루어지며, 동종 감시나 정보 공개가 없다. 우리는 이러한 대출을 사실상 지하 거래라고 간주해야 하며, 시장 메커니즘의 긍정적 요소가 작동하지 않는다. 예를 들어, Three Arrows Capital은 일시적으로 180억 달러의 자산을 보유하고 있었으며, LUNA 붕괴로 수억 달러를 손실한 후 20여 개의 CeFi 기관으로부터 수십억 달러의 담보 없는 대출을 받았다.
이러한 대출기관들은 Three Arrows Capital의 실제 자산 상태나 자금 용도, 다른 기관들로부터 얼마나 추가로 빌렸는지 알 수 없었다. 결국 Three Arrows Capital이 파산하자 Voyager, Celsius 등의 대출기관들이 연쇄적으로 파산과 재편에 휘말렸으며, 이 사례는 비시장적인 지하 대출 거래가 얼마나 위험한지를 보여준다.
3.3 리스크 관리 부족
CeFi 기관들은 일반적으로 트레이딩 배경을 가지고 있으며, 기관 자체도 종종 레버리지 트레이딩을 수행한다. 호황기에는 높은 레버리지를 감행하는 기관들이 두각을 나타내며 자산 규모를 급속히 확장한다. 따라서 자산 규모와 성장률로 승패를 가르는 CeFi 세계에서는, 리스크를 적극적으로 늘리고 노출을 확대하는 플레이어들이 승자가 되기 쉽다. 이러한 리스크 선호와 리스크 관리 방식은 최근의 연속적인 디폴트 사건의 근본 원인이 되었다.
4. 해결책
여러 문제들이 존재하지만, 우리는 여전히 중심화된 자산 운용사들이 암호화 산업에서 중요한 역할을 한다고 생각한다. 아래는 우리가 유용할 수 있다고 판단하는 몇 가지 해결책이다:
4.1 다각화된 사업
예금 및 대출업은 수익률이 낮고 자산 운용에 크게 의존한다. 그러나 대출 수요는 시장 규모에 제한된다. 회사는 수익을 높이기 위해 사업을 다각화할 수 있다.
4.2 규제
많은 CeFi 기관들이 파생상품, 레버리지 트레이딩과 같은 고위험 투기 사업에 종사하고 있다. 만약 그들이 오직 자기 자본으로 투기를 한다면 리스크는 스스로 부담하는 것이므로 문제가 되지 않는다. 그러나 정보 공개와 감독 체계가 부족하여, 종종 다른 목적을 위해 조달한 자금을 투기적 사업에 사용하며 생산 부문에 제공되어야 할 유동성을 압박하고 있다.
전통 금융에서는 자기자본거래(proprietary trading)에 대해 엄격한 규정이 존재한다. 자기자본거래란 은행이나 회사가 고객의 돈이 아닌 자기 계좌로 주식, 파생상품, 채권, 상품 등의 금융상품을 거래하는 것을 의미한다.
2008년 금융 위기 당시 자기자본거래사와 헤지펀드는 위기를 촉발한 주요 대상 중 하나였다. 볼커 룰(Volcker Rule)은 자기자본거래를 엄격히 제한하기 위해 만들어졌으며, 금융기관의 운영 방식과 감당할 수 있는 리스크 양을 규제한다. 핵심 문제는 기관과 고객 간의 이해충돌을 방지하는 것이다.
4.3 리스크 관리
리스크 노출은 다양한 형태를 가질 수 있다. CeFi 기관은 규모, 기간, 방향성, 변동성, 유동성, 집중도 등 다양한 측면에서 정보 공개 및 리스크 평가 체계를 구축해야 한다. 또한 포트폴리오 내 자산과 부채는 일치시켜 유동성 리스크를 완화하고, 차입과 대출의 기간이 어긋나지 않도록 해야 한다. 시장 변화가 빠르기 때문에 리스크 노출도 신속하게 조정되어야 하며, 매일 리스크 관리 실천과 조정이 필요하다.
건강하고 제대로 작동하는 금융 시장은 경제의 지속 가능성에 핵심적인 역할을 하며, 면밀히 설계된 리스크 관리 계획은 산업 성장을 추진하는 데 필수적이다.
4.4 기관 자산 커스터디
거래 상대방과 그들의 리스크 체계를 이해하는 것은 매우 중요하다. 또한 브로커, 마켓 메이커, 거래소, 메인 브로커들에게 그들의 기본 보호 조치가 무엇인지, 고객의 자산이 어디에 보관되는지, 자산 이전에 어떤 절차가 필요한지 물어봐야 한다.
전통 금융 분야에서는 등록 펀드의 자산 보관 요건이 《1940년 투자회사법》(일명 "40 법안")에 의해 규제되며, 이 법은 제3자 기관이 투자자의 자산을 안전하게 보관하도록 요구하여 도난이나 손실 위험을 최소화한다. 이것이 커스터디의 핵심 목적이다.
코인베이스와 바이낸스는 커스터디 서브계좌 서비스를 출시했다. 이 제품을 사용하면 자금 인출은 완전히 고객이 결정하며, 펀드 매니저는 고객 자산을 다른 계좌로 이전하지 않고도 해당 서브계좌를 직접 사용해 거래할 수 있다.
5. 결론
요약하자면, 우리는 암호화 자산 운용에서 가장 중요한 것은 상품 다양성과 규제라고 생각한다. 자산 운용 산업의 대부분의 회사들은 이러한 두 방향으로 나아가고 있다.
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