폰지 사기를 어떻게 판단할 수 있을까?
저자: Nat Eliason
번역: TechFlow
암호화폐는 실용적인 프로젝트를 만드는 존재일까, 아니면 하위 계층이 상위 계층을 먹는 복잡한 폰지 사기일까?
사람들마다 다른 답을 내놓을 것이다. 어떤 이들은 암호화폐가 금융계의 메시아 등장이라고 보기도 하지만, 찰리 멍거는 이를 "성병과 같다... 본질적으로 가치가 없다"고 말한다.
암호화폐 산업을 평가할 때 문제는 평가자가 실제로 특정 용어들을 이해하고 있는지, 혹은 명확한 사용 사례 없이 관련 용어를 막 사용하고 있는지 여부다. 암호화폐 업계에는 분명히 폰지 사기가 존재하지만, 대부분의 프로젝트가 그렇지는 않다. 게다가 폰지 사기가 아니라는 것이 그 프로젝트가 좋은 프로젝트라는 의미도 아니다. 우리는 프로젝트의 성패와 생존 가능성, 사기 여부를 판단하기 위해 더 정교한 설명 방식이 필요하다.
본문은 암호화폐 프로젝트를 판단하는 틀을 구축하려는 시도다.
나는 프로젝트를 두 가지 주요 범주로 나눈다: Living(생존형), Dying(소멸형). 이 두 범주 안에서 네 개의 하위 카테고리를 설정한다: 피라미드 사기, 폰지 사기, 튤립 광풍, 소비재.
이러한 범주를 종합하면 새로운 프로젝트나 기존 프로젝트를 관찰하고 그 전망을 평가하는 데 유용한 프레임워크가 된다.
Living Project (생존형 프로젝트)
프로젝트란 경제 내에서 순 소비자가 존재하여 기업에 상당한 수준의 수익을 창출하는 것을 말한다. 즉, 보상을 받지 않고도 서비스를 이용하기 위해 돈을 쓰는 사람들이 있는 상태다.
대표적인 예로는 이더리움 기반 AAVE가 있다. AAVE에 자금을 예치하고 대출을 신청할 때, AAVE는 서비스 제공에 대한 일정 수수료를 요구한다. AAVE는 당신이 자산을 빌릴 때 추가 보상 토큰을 지급하지 않으므로, 일단 차입을 시작하면 AAVE 경제 내에서 순 소비자가 된다.
AAVE가 비용을 잘 관리한다면, 이는 수익을 내는 기업이며 장기적으로 생존 가능한 프로젝트가 될 수 있다.
Uniswap 또한 좋은 예다. Uniswap은 모든 거래에서 수수료를 받아들이지만, 플랫폼 사용에 대해 UNI 토큰을 지급하지 않는다. 사람들은 그냥 사용할 뿐이다. 세 번째 예는 Yearn이다. 사람들은 Yearn의 자동 복리 또는 리스크 관리 서비스를 이용하기 위해 20%의 관리 수수료를 기꺼이 지불하며, 동시에 다른 토큰 보상을 받는 것도 아니다. 이것은 현실에 존재한다.
암호화폐 커뮤니티 밖에서도 우리 일상 속엔 많은 '살아 있는' 회사들이 있다. 내가 가끔 점심을 사 먹는 타코트럭도 그런 '생존형' 기업이다. 나는 타코를 사기 위해 돈을 지불하지만, 구매 행위 자체로 신비한 TACO 코인(가상의 TACOVERSE에서 교환 가능)을 받는 일은 없다. 타코트럭은 순 소비자를 확보하고 있으며 수익원이 있고, 아마도 이윤 마진까지 존재할 것이다.
안타깝게도 암호화폐 업계의 많은 프로젝트들은 '살아 있지' 않으며, 비록 살아 있는 것처럼 보이더라도 서서히 죽어가고 있다.
Dying Project (소멸형 프로젝트)
어떤 프로젝트가 사용자로부터 얻는 수익보다 인센티브 및 토큰 배분에 더 많은 비용을 지출한다면, 그것은 소멸형 프로젝트다.
많은 프로젝트들이 상징적인 토큰 발행을 '비용'으로 보지 않지만, 우리는 반드시 그렇게 평가해야 한다. 아무도 자신들의 TVL(총 잠긴 가치)이 토큰 발행을 완전히 중단한 후에도 동일하게 유지될 것이라고 장담할 수 없다. 암호화폐 커뮤니티의 사람들은 항상 무료 수익 기계를 찾고 있다. 만약 당신이 사람들이 실제로 사용하는 제품이 아니라면, 인플레이션(화폐 발행)을 중단하자마자 그들은 자금을 다른 곳으로 옮길 것이다.
테라의 Anchor 프로토콜은 최근 가장 충격적인 사례였다. 이 플랫폼에는 진짜 소비자가 있었고, 대출 서비스를 이용하기 위해 돈을 쓰는 사람들도 있었다. 그러나 자본을 유치하기 위해 Anchor는 수익률을 부풀리기 위해 비용을 지출했고, 이로 인한 지출은 수익을 크게 초과했다.
이러한 지속 불가능한 성장은 암호화폐 업계에만 국한된 것은 아니다. 현실 세계의 Uber도 매우 유명한 예다. 지금 Uber 요금이 이렇게 비싼 이유는 이전에 보조금을 제공했던 벤처 캐피탈이 철수했기 때문이다. 즉, Uber는 일부 도시에서 택시를 대체할 수 있었던 것은 돈을 낭비하고 보조금을 통해 지속 불가능한 성장을 이끌었기 때문이다. 이제 Uber의 자금이 바닥났고, 택시가 다시 유행하기 시작했다.
벤처 캐피탈이 보편화되기 전, 대부분의 기업은 처음부터 진정으로 지속 가능한 사업 모델로 시작해 천천히 글로벌 거인이 되었다. 오늘날 기업들은 몇십억 달러를 태우며 지루한 느린 성장 단계를 건너뛸 수 있지만, 결국에는 진정으로 지속 가능한 기업이 되기를 바랄 뿐이다.
'소멸형'이라는 표현은 다소 강한 어감을 가지지만, 이는 기업의 방향성을 나타낸다. 만약 사용자의 지불액이 보조금을 초과하도록 상황을 반전시키지 못한다면, 그들은 결국 사라질 것이다. 많은 기업과 프로젝트들이 초기부터 소멸형 상태로 시작하지만, 이것이 반드시 죽음을 의미하지는 않는다. 따라서 해석 시 다소 부드러운 어조를 사용하는 것이 좋다.
이것이 가장 중요한 두 가지 범주다. 만약 프로젝트가 어떻게든 '버티기'에서 '수익 창출'로 전환할 계획이 없다면, 그것은 아직 '진정한' 기업이라고 할 수 없다. 적어도 나의 관점에서는 그렇다. 드물게 암호화폐 프로젝트가 이를 성공한다. 보다 구체적인 분류를 위해 Living 또는 Dying 프로젝트를 네 가지 하위 유형으로 나눌 수 있다: 피라미드 사기, 폰지 사기, 튤립 광풍, 낭비형.
피라미드 사기
피라미드 사기(Pyramid Scheme, 중국어권에선 일반적으로 '직銷' 또는 '다단계 판매'라고 함)의 주요 수익 원천은 사람들이 시스템에 들어오기 위해 돈을 내야 한다는 점이다. 시스템 참여자의 주요 수익은 다른 사람들을 유치해 그들이 낸 돈의 일부를 받는 것이다. 이로 인해 '피라미드' 형태의 구조가 형성된다.
초기에 가입하고 많은 사람을 모집한 사람은 가장 큰 수익을 얻는다. 늦게 가입할수록 모집 가능한 사람이 줄어들고, 벌 수 있는 돈도 감소한다. 어느 순간 이후에는 후발 참가자들이 초기 투자금을 회수조차 하지 못하게 된다.
암호화폐 업계에서는 이러한 유형의 좋은 사례를 실제로 찾기 어렵다. 많은 프로젝트들이 초기 투자자가 후기 투자자보다 더 많은 수익을 얻는 현상을 보이지만, 이것만으로는 피라미드 사기라고 단정하기 어렵다. 핵심 질문은: 당신이 다른 사람에게 특정 상품을 구매하도록 설득함으로써 수익을 얻는가? 그리고 그 설득된 사람으로부터 직접 수익을 얻는가?
Cardano가 이런 사례일 수 있다. 그들은 YouTube 인플루언서들에게 Cardano를 홍보하게 하고, 팔로워들이 노드에 투자하게 만든다. 그러면 인플루언서는 투자자들이 생성한 수익의 일정 부분을 수수료로 받는다. 이는 명백한 피라미드 구조다.
Evan Armstrong은 Bored Apes 같은 NFT를 '다단계 마케팅'(MLM, 덜 극단적인 피라미드 사기) 조직처럼 본다고 주장하지만, 그들에게는 '모집된 사람으로부터 현금 흐름을 발생시킨다'는 핵심 요소가 결여되어 있다. Bored Apes 보유자는 자신이 설득한 구매자가 지불한 금액에서 수수료를 받지 않는다. 피라미드 구조와 유사한 점은 초기 투자자가 후기 투자자보다 더 많은 이익을 본다는 점뿐인데, 거의 모든 비즈니스에서 그러하다. 페이스북 주가가 80% 하락해 후기 투자자가 손실을 봤다고 해서 페이스북을 폰지 사기라고 말하지는 않는다.
폰지 사기
폰지 사기는 판단하기 가장 까다롭다.실제 수익을 창출하는 기반 사업 없이, 후발 투자자의 자금을 전달 투자자의 자금 상환에 사용하는 사기다. 일반적으로 고의적인 사기 요소가 포함되며, 이것이 정상적인 지속 불가능한 비즈니스와의 차이점이다.
버니 매도프(Bernie Madoff)의 폰지 사기가 가장 유명한 예다. 그는 거짓 거래 기록을 조작해 수익을 설명했지만, 실제로는 후기 투자자의 돈을 전달 투자자에게 돌려주는 방식으로 순환시켰다(즉, '빌린 돈으로 갚는' 구조). 그는 투자 비즈니스를 운영했지만, 일부 수익은 조작된 것이었다.
Bitconnect은 암호화폐 분야에서 가장 대표적인 폰지 사기 사례다. 그들은 하루 1%의 복리 수익을 약속했지만, 실제 이 수익은 다른 사람들이 시스템에 투입한 자금에서 나온 것이었다.
현재 알려진 바로, Anchor 프로토콜의 UST 20% 금리는 폰지 사기가 아니다. 그들은 수익률의 출처를 특별한 곳에서 나오는 것처럼 속이려 하지도 않았다. Luna 재단이 UST 채택을 촉진하기 위한 마케팅 비용이라고 주장했는데, 이는 벤처 캐피탈이 Uber를 보조금 지원하는 것과 다르지 않다. 이것이 옳거나 좋은 방법인지는 말하지 않겠다. Luna의 이후 사건은 매우 안 좋았지만, 현재로서는 Anchor의 행동이 범죄인지 아닌지는 판단하기 어렵다.
튤립 광풍
폰지 사기는 투자자에게 지급되는 수익이 다른 투자자의 자금에서 나오는 경우를 말한다. 반면 튤립 광풍은 다른 투자자들의 믿음 때문에 자산 가치가 계속 상승하는 현상을 설명한다. 전형적인 튤립 광풍은 투자나 가치 저장 수단 외에는 거의 실용성이 없는 자산이다.
세상에는 많은 것이 튤립 광풍에 해당하며, 우리는 오직 지속성에 따라 이를 구분할 수 있다. 금은 튤립이고, 예술품은 튤립이며, 지위 상징물이라면 무엇이든 튤립일 수 있다. 대부분의 NFT는 회원 자격 같은 커뮤니티 혜택을 제공하더라도 튤립에 속한다.
어떤 것을 튤립 광풍이라고 부르는 것이 그것이 본질적으로 가치 없다는 의미는 아니다. 우리는 금으로 주얼리를 만들 수 있지만, 그렇게 하는 유일한 이유는 금 자체가 가치 있기 때문이다. 우리가 금에 가치를 부여하는 이유는 그것이 충분히 희귀하고, 다른 사람들도 그것을 가치 있다고 생각하기 때문이다. 만약 모두가 금을 인정하지 않거나 연금술이 성공한다면, 누구도 금을 중요하게 여기지 않을 것이다.
이러한 맥락에서 튤립의 가치는 자산의 중요성에 대한 주관적 믿음 위에 세워지며, 다른 사람들이 그것을 가치 있다고 믿는 한 가치가 있다.
소비재
마지막으로 '소비재(consumer goods)'를 살펴보자. 이 카테고리는 다소 이상한데, 피라미드 사기처럼 '지출' 행위가 존재하지 않기 때문이다. 하지만 이 범주는 진정한 암호화폐 프로젝트와 다른 프로젝트를 구분하는 데 유용한 기준이 된다.
폰지 사기와 피라미드 사기는 실제 소비 없이 소비처럼 보이는 외형을 만들어내는 사기다. 튤립은 가치가 있을 수 있지만, 그 비즈니스 내에서 실제 소비는 거의 없어 진정한 투자나 투기로 분류하기 어렵다.
실제 지출이 없다면, 암호화폐 프로젝트는 소멸형이거나 순전히 투기일 뿐이다. 따라서 지출 여부는 프로젝트의 정당성을 평가할 때 매우 중요한 요소다. 확인해야 할 것은:
1. 누가 돈을 쓰고 있는가?
2. 얼마나 많은 돈을 쓰고 있는가?
3. 지출된 돈이 프로젝트의 수입을 초과하는가?
특히 암호화폐 분야에서는 프로젝트가 종종 로컬 토큰이나 자산 외의 비용을 지출해야 한다. 이는 많은 게임이 직면하는 도전 과제이며, 나는 One vs. Two Token에서 이를 설명한 바 있다. 게임이 자신의 토큰으로 모든 수익을 얻는다면, 시장에서 토큰을 매각해 실제 수익을 확보해야 한다. 다른 자산(예: ETH 또는 USDC)으로 지출하는 것이 더 정당하다.
이제 다양한 분류를 마쳤으니, 각 프로젝트에 어떻게 적용되는지 살펴보고, '어떤 프로젝트가 정당한가'에 대한 직관력을 검증해볼 수 있다.
초기 투자자가 수익을 얻는 소멸형 프로젝트
지속 불가능한 비즈니스에서 일부 사람들이 수익을 얻은 후 가치가 급격히 하락한다면 어떻게 될까?
WeWork가 좋은 예다. Benchmark는 초기에 WeWork에 1700만 달러를 투자했고, 이후 일부 지분을 3.15억 달러에 매각했다. WeWork가 지속 불가능한 기업이라면, 초기 투자자는 후기 투자자로부터 수익을 얻는 셈이다. 그렇다면 이는 폰지 사기인가?
겉보기에 비슷해 보이지만, 실제로는 폰지 사기가 아니다. 왜냐하면 WeWork는 지속 가능하게 되기 위해 진정으로 노력하고 있으며(아직 포기하지 않았다) 사업 자체를 지속 가능하게 만들려는 시도가 있었기 때문이다. 따라서 지속 불가능한 비즈니스에서 초기 투자자가 수익을 얻는다고 해서 반드시 폰지 사기라는 뜻은 아니다. 폰지 사기로 보기 위해서는 사업 자체를 조작하거나, 아예 사업을 운영하려는 시도조차 없었다는 증거가 필요하다.
많은 기술 스타트업도 이와 같다. 그들은 거대한 목표를 이루기 위해 자금을 모으고 다닌다. 초기 투자자가 수익을 얻기 위해 필요한 것은 후기 투자자가 들어와 자신의 지분을 사가는 것이다. 실제로 초기 투자자는 사업 성공이나 지속 가능성과 무관하게 수익을 얻을 수 있다. 그렇다면 모든 기술 스타트업이 폰지 사기일까? 아니면 튤립 광풍일까? 아마도 후자에 가까울 수 있지만, 절대 폰지 사기는 아니다. 다만 소멸형 상태에 있을 뿐이다.
그렇다면 현재의 암호화폐 프로젝트는 어떨까? 많은 프로젝트들이 출시 직후 초기 투자자들이 매입하고, 한 번의 히스테리 사이클을 거친 후 80~90% 이상 하락하며 역사적 고점으로 돌아가지 못한다. 최고점에서 매도한 투자자들은 큰 수익을 얻는데, 그 돈은 이후 프로젝트 운영 중에 매입한 사람들로부터 나온 것이다.
이 프로젝트들은 모두 폰지 사기일까? 다시 말하지만, 핵심은 그들이 실제로 사업을 운영했는지 여부다. Solana는 사상 최고점에서 85% 폭락했고, 누군가는 3달러에 매수해 최고점에서 매도해 큰돈을 벌었다. 하지만 이는 폰지 사기나 '펌프 앤 덤프(pump and dump)'를 의미하지 않는다. Solana는 실제로 제품을 구축 중이며, 사용자들은 SOL을 지불해 이를 사용한다.
비트코인과 이더리움
비트코인과 이더리움은 어떨까? 비판론자들은 때때로 이를 폰지 사기라고 말하지만, 논리적으로 맞지 않는다. 둘 다 허위 사업을 조작해 투자자를 속이는 것은 아니다. 또한 현재로서는 투자로 인해 현금 흐름을 얻을 수도 없다.
비트코인은 튤립 광풍과 소멸형 사이에 위치한다. 비트코인을 거래하거나 보유하는 것 외에는 다른 용도가 없지만, 거래 수수료를 통해 일부 경제적 지출이 발생한다. 그러나 채굴 보상(신규 발행)이 거래 수수료를 크게 초과하므로, 여전히 새로운 비트코인을 통해 막대한 보조금을 받을 수 있다. 만약 수수료가 블록 보상 없이도 채굴을 지속할 만큼 충분히 높아진다면, 비로소 생존형 프로젝트가 될 수 있다. 하지만 아직 그 단계까지 도달하지 못했다.
이더리움은 현재 소멸형 프로젝트다. 이더리움을 사용하려면 채굴 수수료를 지불해야 하므로 더 많은 일을 할 수 있지만, 여전히 토큰 발행량이 지출량을 초과한다. 머지(Merge) 이후 이더리움 네트워크의 지출이 발행량을 초과할 가능성이 있으며, 그때 이더리움은 생존형, 지속 가능한 기업이 될 것이다. 이는 현재 경쟁 중인 모든 L1이 대규모로 지속 불가능한 사업인 가운데, 지분 증명(PoS) 체인 중 최초로 이를 달성하는 사례가 될 것이다.
그러나 둘 다 진정한 폰지 사기라고 주장하기는 어렵다. 둘 다 튤립 광풍이거나 소멸형 프로젝트일 뿐이다.
Play2Earn
Axie Infinity, STEPN처럼 인플레이션을 유발하는 플레이투언(Play-to-Earn) 게임은 어떨까?
내가 STEPN에 관한 글에서 언급했듯, 가장 비판받아야 할 점은 그들의 주조 계획이 통제되지 않은 인플레이션을 초래해 결국 스니커와 토큰을 평가절하한다는 것이다. 또한 GMT 토큰 가격이 심각하게 과대평가되어 있으며, 관련된 현금 흐름이나 수익이 없어 가격 정당성이 없다고 생각한다.
따라서 이 게임들은 분명 소멸형 프로젝트지만, 폰지 사기일까? 이 질문은 다소 난해한데, 게임 외부에 실제 사업이 없기 때문이다. 게임 내 활동에는 분명히 일부 가치가 있으며, Web2 게임들에서도 회색 경제가 발전한 사례가 있다. 따라서 '모든 가치가 게임 내 상상력에 불과하다'는 것이 그것이 '실제'가 아니라는 뜻은 아니다. 디지털 스니커와 은제품은 분명 다르지만, 디지털 스니커 역시 사람들이 게임을 할 때 소중히 여기는 것이다.
그러나 이 게임들은 내가 앞서 설명한 방식대로 완전히 '죽는' 것도 아니다. 왜냐하면 대규모의 추가 무료 보상을 제공해 활동을 유도하지 않기 때문이다. 사람들이 가격을 높이려는 이유는 더 많이 플레이하고 싶기 때문이다. 따라서 이는 다소 튤립 모델에 가까우며, 가격은 '디지털 스니커로 무엇을 할 수 있는가'에 대한 투기적 믿음에 의해 주로 움직이고, 실질적인 잠재 가치는 거의 없다. 그래서 아마도 '소멸형 튤립'이 가장 적절한 표현일 것이다.
왜 피라미드 사기가 아닐까? 게임 생태계에 더 많은 사람이 참여함으로써 얻는 이익 외에는, 누군가를 게임에 가입시키는 것에서 직접적인 수익을 얻지 않기 때문이다. 만약 다른 사람에게 활성화 코드를 주면 그들의 GST 10%를 수수료로 받을 수 있다면, 분명 피라미드 사기일 것이다. 하지만 그런 메커니즘은 존재하지 않는다. 나는 미래의 일부 게임들이 이를 '성장 해킹(growth hack)' 수단으로 사용할 것이라 믿는다.
핵심은 무엇인가?
우리는 무수한 프로젝트 사례를 통해 판단력을 훈련할 수 있다. 다소 교학적이게 들릴 수 있지만, 나는 이를 통해 새로운 프로젝트와 기존 프로젝트를 분석하고 미래를 예측하는 데 도움이 된다고 느낀다.
첫 번째 질문은 반드시 '이 프로젝트에 실제 지출이 존재하는가?'다. 사용으로부터 현금 흐름을 창출할 수단이 있는가?
만약 없다면, 돈은 어디서 오는가? 단순한 투기 대상인 튤립인가? 아니면 폰지 사기나 피라미드 사기인가?
만약 실제 지출이 있다면, 그 프로젝트는 생존형인가, 소멸형인가? 많은 지출을 유도하기 위해 대규모 토큰 발행이 필요한가? 아니면 인센티브 없이도 지출이 발생하는가?
이것이 '나는 어떤 프로젝트가 약세장에서 살아남을 수 있다고 보는가'에 대한 나의 접근법이다. YFI/ETH 환율은 무정하게 하락했지만, 그들의 비즈니스는 견고해 보인다. MakerDAO도 또 다른 좋은 예다. 토큰 가격은 형편없지만, 사업 자체는 매우 건강하다.
또 다른 큰 질문은 '어떤 경쟁 L1들이 소멸형에서 생존형으로 전환할 수 있을까?'다. 만약 이더리움 머지가 계획대로 진행되고 일관된 채굴 수수료가 유지된다면, 디플레이션 상태에 진입하고 안정적인 현금 흐름을 가진 기업이 될 것이다. 다른 L1들도 유사한 성과를 낼 수 있을까? Solana의 경우, 현재 채굴 가격 수준에서 지속 가능한 프로젝트가 되기 위해 충분한 체인 상 거래를 확보하는 것은 불가능에 가까워 보이지만, 나는 Solana Pay 등을 Shopify에 통합하는 영향력을 과소평가하고 있다고 생각한다.
호황장에서는 모든 것이 멋져 보이지만, 지금 우리는 조금 더 정신이 맑아졌다. 본문의 관찰 방법은 프로젝트를 분석하고 우열을 가리는 데 도움이 될 것이다.
원문 링크:https://crypto.nateliason.com/p/ponzi?s=r
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