中央銀行デジタル通貨の道筋：卸売型か小売型か？
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中央銀行デジタル通貨の道筋：卸売型か小売型か？
多くの中央銀行は小売向けCBDCに注目している。現在、中国人民銀行のDC/EPは小売向けCBDCプロジェクトにおいて世界的にリードしている。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者｜万向ブロックチェーン首席経済学者 邹伝偉
中央銀行デジタル通貨（CBDC）にはさまざまな設計案があり、その中で重要な問題の一つは、CBDCが卸売型か小売型かということである。
卸売型CBDCは中央銀行と金融機関間での利用に限定され、一般大衆には提供されない。一方、小売型CBDCは一般目的型とも呼ばれ、一般大衆への利用を想定している。主な中央銀行のCBDCプロジェクトを見ると、中国人民銀行のDC/EPのように小売型を優先する例もあれば、カナダ銀行のJasperプロジェクト、シンガポール金融庁のUbinプロジェクト、日本銀行と欧州中央銀行のStellaプロジェクトのように卸売型を優先する例もある。国際決済銀行（BIS）が世界の66の中央銀行（世界人口の75％および経済生産の90％に対応）を対象に行った調査によると、15％の中央銀行が卸売型CBDCを研究しており、32％が小売型CBDCを研究しており、ほぼ半数の中央銀行が両方を同時に研究している。
筆者は、CBDC設計においていくつかの重要な点で徐々に合意が形成されつつある中で、CBDCプロジェクトが最も重要となる選択として「卸売型か小売型か、どちらを優先するか」を挙げている。この選択は、CBDCの目標とする応用シナリオ、設計・開発の道筋、そして導入戦略を決定づけるものとなる。
一、CBDC設計で考慮すべき主要な問題
どの国においても、CBDCはシステム全体の取り組みであり、設計段階では複数の課題を検討する必要がある。世界経済フォーラム（WEF）は、解決すべき課題、電子決済エコシステム、CBDCの形態、運用リスク、金融包摂、データ保護、規制遵守、マクロ経済および金融リスク、CBDC設計要素、技術選択および関連リスク、ガバナンス体制、実施戦略などの観点からCBDC設計における検討事項を論じている。筆者は、過去6年以上の研究と試行を通じて、いくつかの核心的な問題については徐々に合意が形成されてきたと考えている。
CBDCとは中央銀行の負債をデジタル形式で表したものであり、法定通貨の新たな形態である。CBDCが中央銀行の負債である以上、それが代替するのは基礎通貨のみであり、商業銀行預金などの他の層の通貨ではない。
これには二つの意味がある。
第一に、基礎通貨には現金と準備預金が含まれるが、CBDCはこれら両方を代替しうる。CBDCが現金を代替するのは小売型CBDCに対応し、準備預金を代替するのは卸売型CBDCに対応する。
第二に、「CBDCがM2を代替する」といった主張は論理的に成立しにくい。商業銀行の一部負債商品（例えば預金証書や債券）はトークン化される可能性があるが、これはCBDCとは異なる概念である。
CBDCの発行には二つのモデルがある。
第一に、需要駆動モデル。商業銀行が準備預金を用いて中央銀行からCBDCを購入する。例えば、中国人民銀行のDC/EP方式では、発行段階で中央銀行が商業銀行の準備預金を相殺して同等額のDC/EPを発行し、回収段階では準備預金を同等額増加させ、DC/EPを消却する。
需要駆動モデルには主に二つの利点がある。まず、商業銀行が市場の需要に基づきCBDCの発行・回収の量とタイミングを決定できるため、CBDCが市場ニーズにより適応しやすくなる。次に、CBDCの発行・回収が基礎通貨総量に影響を与えないため、金融政策への影響は中立的になる。
第二に、供給駆動モデル。例えば、中央銀行が公開市場操作で商業銀行から債券や外貨をCBDCで購入したり、再貸付をCBDCで行ったりする場合である。このモデルでは、中央銀行がCBDCの発行・回収の量とタイミングを決定し、CBDCの発行・回収は基礎通貨総量の増減を意味する。主な中央銀行のCBDCプロジェクトでは需要駆動モデルが主流であり、「100％準備金を基に発行する」という原則が広く遵守されている。
CBDCの発行・回収において、中央銀行の取引相手は商業銀行でもありうれば、一般大衆でもありうる。前者は二元モデル（ダブルレイヤー運営モデルとも呼ばれる）に対応する。すなわち、CBDCの発行・回収は中央銀行と商業銀行の間で行われ、一般大衆は商業銀行との取引を通じてCBDCを取得・返却する。後者は一元モデルに対応する。一元モデルは中央銀行のCBDCシステムに高い要求を課し、商業銀行のビジネスモデルにも大きな衝撃を与える。そのため、主要な中央銀行のCBDCプロジェクトは一般的に二元モデルに従っている。
二元モデルについて補足すると、第一に、小売型CBDCは一般的に二元モデルに従う。つまり、一般大衆がCBDCを利用する場合でも、直接中央銀行から取得するのではなく、商業銀行を通じた間接的な取得となる。第二に、二元モデルの一種の変形として「合成型CBDC」がある。合成型CBDCでは、デジタル通貨は特定の発行機関の負債となるが、その裏付けとして中央銀行に準備資産が置かれている。
CBDCはトークン方式またはアカウント方式を採用できる。アカウント方式は中央集権的な管理方法をとり、ユーザーは身元情報を提示する必要がある（「あなたは誰か」を証明）。アカウント方式の取引は階層的に行われる。一方、トークン方式は非中央集権的な管理が可能で、開放性が高く、ユーザーは特定の情報（例えば秘密鍵）を知っていることを証明すればよい。また、取引はP2P（点対点）で行われる。主要な中央銀行のCBDCプロジェクトは主にトークン方式を採用している。例えばJasper、Ubin、Stella、DC/EPも本質的にはトークン方式に属する。アカウント方式を採用するプロジェクトもあるが、アイスランドのRafkróna、バハマのSand Dollar、エクアドルのDinero Electrónicoなどがそれに当たる。アカウント方式のCBDCプロジェクトは一般的に小売型である。卸売型CBDCは準備預金を代替するものだが、準備預金自体がアカウント方式に基づき既にデジタル化されているため、卸売型CBDCがアカウント方式を採用する意義は小さい。
CBDCに利子を付与するかどうかはまだ議論中の問題である。ある学者は、CBDCの目的が現金の代替であれば、現金同様に無利子であるべきだと主張する。一方、別の学者は、CBDCが現金を完全に代替できるならば、CBDC金利は中央銀行が直接一般大衆に影響を与える強力な金融政策手段となり得ると指摘し、特に名目金利ゼロ下限に直面した際には、CBDC金利をマイナス金利政策の手段として活用できると述べている。
主要な中央銀行のCBDCプロジェクトは無利子を志向している。その理由は以下の通りである。
第一に、現金は設計・印刷・配布・回収・偽造防止などに多大なコストを要し、違法な経済活動にも利用されやすいが、ネット接続や使用者の専門知識・ソフトウェア・ハードウェア機器などを必要としない。そのため、多くの国がCBDCで現金を完全に代替する計画を持っておらず、CBDC金利で名目金利ゼロ下限を突破する意義は限定的である。
第二に、CBDC金利という新たな金融政策手段は、理論上および実務上多くの未解明の問題を含んでおり、安易に使用すべきではない。
第三に、CBDCがオフライン支払い機能を持つ場合、利子計算に困難が生じる。
第四に、CBDCの利子所得を課税申告する場合、CBDCの匿名性が損なわれる。
以上はCBDC設計において徐々に合意が形成されてきた問題である。まとめると、主流のCBDC設計は「M0代替、100％準備金による発行、二元モデルの遵守、トークン方式の採用、無利子」などの核心的特徴を持つ。CBDC設計においてまだ合意に至っていないのが「卸売型か小売型か、どちらを優先するか」という点である。なお、小売型CBDCにも卸売のプロセスが含まれるが、それはCBDCの発行・回収に限定され、証券取引や国境を越えた送金への応用ではない。
二、小売型CBDCの研究状況
最近、小売型CBDCは注目を集める学術的テーマとなっている。AuerおよびBöhme（2020）は小売型CBDCに関連する技術を検討し、ユーザーのニーズに合わせた設計が必要だと指摘している。具体的には、現金のようなP2P支払い機能、利便性の高いリアルタイム支払い、弾力性と堅牢な運用、合法な支払い場面での匿名性、すべての人が利用可能なこと、および国境を越えた支払いなどが求められる。また、AuerおよびBöhme（2020）は、中央銀行の直接負債であるか、分散台帳技術（DLT）を使用するか、トークン方式かアカウント方式か、国内向けか国際向けかといった観点から、既存の小売型CBDCプロジェクトを整理している。
Kiffら（2020）は小売型CBDCに関する研究を総括し、以下の点を指摘している。
第一に、中央銀行が小売型CBDCを研究する主な目的は、金融包摂の促進および通貨体系内での中央銀行の重要性の維持である。
第二に、中央銀行はCBDCの発行を自ら担う傾向にあるが、配布と支払い処理は民間機関に委託する。
第三に、一部の中央銀行は従来の中央集権型アカウントを用い、他は分散台帳技術を用いている。
第四に、ユーザーの身元情報や取引データなどのプライバシーを保護しつつ、金融の誠実性基準を満たすことは、中央銀行が直面する重大な課題である。
小売型CBDCは、現金と同様の安全性とP2P支払いの利便性を実現できる可能性がある。中央銀行が小売型CBDCを開発する主な目的は、CBDCシステムの開放性を活かして金融包摂を促進することである。CBDCシステムが提供する詳細なレベルの支払いデータは、マクロ経済政策の意思決定に役立つ。新型コロナウイルス感染症の大流行という背景のもと、CBDCは政府が個人に支援金を支払う有効な手段ともなる。
小売型CBDCと現金利用の関係は微妙である。一方で、現金利用が多い国では、中央銀行はCBDCによって現金を代替することで、現金システムに伴うコストを削減するとともに、現金の追跡不可能性がマネーロンダリング、テロ資金供与、脱税に及ぼす影響を緩和したいと考えている。他方で、現金利用が少ない国では、中央銀行は国民がCBDCの形で中央銀行通貨を保有することを望み、支払いシステムの安全性・効率性・堅牢性を高めるとともに、民間の支払い事業者が大きくなりすぎることによるユーザーのプライバシー保護や市場の公正競争への悪影響を緩和したいと考えている。
小売型CBDCの設計では以下の問題を検討する必要がある。
第一に、小売型CBDCが金融安定および金融政策に与える影響。小売型CBDCは銀行預金と競合する可能性があり、一般大衆が預金の一部をCBDCに移行することで、銀行預金の安定性や仲介機能に影響を与え、銀行の取り付け騒ぎの可能性を高める。これを解決する一つの考え方は、預金からCBDCへの移行プロセスに摩擦を設けることである。小売型CBDCは、デジタル形態で一般大衆の現金嗜好を高めるものであり、預金の一部がCBDCに移行することで貨幣乗数が低下し、一定の金融引き締め効果を生む。この引き締め効果は中央銀行の金融政策によって相殺される必要がある。さらに、小売型CBDCは支払い市場に複雑な影響を及ぼす。
第二に、小売型CBDCの支払いおよび清算・決済の仕組み。具体的には、小売型CBDCの支払いを中央銀行が即時処理する場合、中央銀行が一般大衆向けのリアルタイムグロス決済システム（RTGS）を構築することになり、CBDCシステムの安全性・効率性・サイバー攻撃への耐性などに極めて高い要求が課される。小売型CBDCの清算・決済を中央銀行が完全に担うことは、民間機関がCBDCの普及に積極的になるインセンティブを損なう。このため、小売型CBDCの保管および支払い機関を導入し、民間機関に任せることが考えられる。これにより、ある意味で遅延純決済を実現し、中央銀行のCBDCシステムの負荷を軽減するとともに、民間機関の積極性を高めることができる。
第三に、小売型CBDCは開放性・包摂性、限定的匿名性、規制遵守の三つの要件を兼ね備える必要がある。小売型CBDCシステムは一般大衆に直接提供されるため、高い開放性を持ち、合法かつ適切な支払い場面での匿名性のニーズを満たすことができるが、規制遵守面では新たな課題が多数存在する。中国人民銀行のDC/EPは、DC/EPウォレットの実名登録レベルとウォレットの取引限度額を連動させる仕組みを導入し、ビッグデータ技術を用いて疑わしい資金の流れを分析することで、「三反」（マネーロンダリング防止、テロ資金供与防止、脱税防止）の規制要件を満たそうとしている。これは注目すべき解決策であり、その具体的効果は2021年4月から始まるDC/EPの内部閉鎖型パイロットテストの結果を待つ必要がある。
第四に、小売型CBDCの普及展開において民間部門の役割をどう発揮するか。中央銀行の小売型CBDCにおける主な役割は、システム設計、インフラ整備、技術基準の策定である。小売シーンにおけるCBDCの普及展開は民間部門が担うべきであり、これは官民協働の原則および民間と競合しない姿勢を体現している。問題は、民間部門がなぜ小売型CBDCの普及展開に積極的になろうとするのかという点である。もし民間部門が現在の支払いシステムの恩恵を受けている存在であり、小売型CBDCが既存の市場地位を脅かす可能性があるなら、なぜ彼らは小売型CBDCを支持するのか。これらの問題の解決は容易ではない。一方で、民間部門が小売シーンに浸透している点――ユーザー資源、オンライン・オフラインの決済インフラ、シーン変換能力などを十分に活用しなければならない。他方で、民間部門に対してインセンティブ互換性のある設計を行い、適切に利益を還元することが必要である。
第五に、海外の個人および機関が小売型CBDCを保有・利用する方法。小売型CBDCは、本質的に国境を越えた支払いに適している。理論上、海外の個人や機関が小売型CBDCウォレットを開設する場合、国内の個人や機関と同じ手続きを利用できる。小売型CBDCは技術的に国境を容易に「越える」ことができるが、「他国の通貨主権を尊重する」前提で「海外展開」する必要がある。このため、海外の個人および機関の小売型CBDCウォレットに対してより厳しい取引限度額を設定し、定期的に海外の中央銀行と、当該国の個人および機関が小売型CBDCを保有・利用している状況を共有することが検討される。
なお、小売型CBDCと卸売型CBDCの両方が国境を越えた支払いの改善に貢献できるが、重点は異なる。小売型CBDCは国境を越えたP2P支払いを実現する。小売型CBDCシステムでは、単に技術的観点から見ると、ウォレットに国内・海外の区別はなく、支払いに在岸・離岸・国境を越えた支払いの区別もないが、中央銀行のシステムアーキテクチャおよび技術能力に極めて高い要求が課される。小売型CBDCを国境を越えた支払いに利用する場合、商業銀行の中間機能を全く依存しないことも可能である。一方、卸売型CBDCを国境を越えた支払いに利用する場合は、商業銀行の中間機能を維持しつつ、現在の代理銀行メカニズムを改善することを主眼としている。
三、卸売型CBDCの試験状況
小売型CBDCとは異なり、代表的な卸売型CBDCプロジェクトは複数回の試験を経ており、詳細な情報が公開されている。決済および市場インフラ委員会（CPMI）は理論的観点から、卸売型トークンの決済への応用を検討している。ここで言う卸売型トークンには卸売型CBDCだけでなく、トークン化された証券も含まれる。こうした進行報告書から、卸売型CBDCが段階的に解決すべき核心的課題が読み取れる。
1. 卸売型CBDCはリアルタイムグロス決済（RTGS）をサポートできるか？流動性節約メカニズム（LSM）を非中央集権的（デセンター化）に実現できるか？
ここには支払いシステムにおける決済方式に関する問題が含まれる。RTGSとは支払い指令を一件ずつ全額で決済する方式である。RTGSは効率が高く、関係者の信用リスクを低減するが、流動性に対する要求は高くなる。RTGSに対立する方式がDNS（遅延純決済）であり、支払い指令を相殺して純額で決済する方式で、流動性を節約できるが、時間がかかり、決済リスクが存在する。これらの中間として、RTGSとDNSのハイブリッド方式もあり、支払いシステムがLSMを提供し、支払い指令を他の指令と相殺してから決済を行う。すべての国で卸売支払いにはRTGSが用いられており、RTGSシステムは通常中央銀行が所有・管理している（例えば中国人民銀行の大額支払いシステム）。
代表的な卸売型CBDCプロジェクトの試験結果から、卸売型CBDCはRTGSをサポートでき、LSMは非中央集権的に（すなわちスマートコントラクトを用いて）実現可能である。例えば、Ubinプロジェクト第2フェーズでは、R3 Corda、Hyperledger Fabric、Quorumの3つのプラットフォーム上でRTGSシステムの主要機能、およびLSMに関連するキューイング機構とトランザクション混雑の解決策を実装した。これらのプラットフォームは拡張性、性能、信頼性の面で金融インフラの要求を満たしており、プライバシー保護のための配慮と設計も行われている。また、Stellaプロジェクト第1フェーズでは、Hyperledger Fabricプラットフォーム上のソリューションがRTGSシステムの性能要件を満たし、DLT環境下で毎秒処理可能なトランザクション数がユーロ圏および日本のRTGSシステム（それぞれTARGET2およびBOJ-NET）と同等レベルに達しており、DLT環境下でのLSMの実装も可能であった。
2. 卸売型CBDCはトークン化証券取引をサポートし、券款同時決済（DvP）を実現できるか？
証券取引後、決済とは協議に基づき証券および資金の所有権を譲渡することであり、証券側と資金側の二つのプロセスに分けられる。証券側とは証券の売却者が証券を買い手に移転すること、資金側とは証券の買い手が資金を売り手に移転することを指す。決済の主要なリスクは元本リスクであり、資金の支払いと証券の引渡しが同期しないことで、売り手が証券を引渡した後に資金を受け取れない、あるいは買い手が資金を支払った後に証券を受け取れないリスクである。そのため、金融取引の後処理ではDvP原則――証券の引渡しは資金の支払いと同時に行われること――が重視される。DvPには主に三つのモードがある。第一にDvPモード1：証券も資金も一件ずつ全額決済。第二にDvPモード2：証券は一件ずつ全額決済、資金は相殺後の純額決済。第三にDvPモード3：証券も資金も相殺後の純額決済。
このシナリオでは、資金側に卸売型CBDCを、証券側にトークン化証券を用いる。トークン化証券の論理はCBDCと類似しており、主に「100％準備金による発行」が「100％の証券資産準備による発行」に変わる点であり、証券の保管チェーンを短縮し、証券取引の効率を高めることにつながる。
このシナリオにおけるDvPには二つのケースがある。
第一に、証券側と資金側が同じDLTシステムを使用する場合、単一帳簿DvPと呼ぶ。単一帳簿DvPでは、資金と証券が同一帳簿に記録される。取引当事者がそれぞれ取引指令を確認した後、アトミック決済スマートコントラクトが決済と清算を調整し、証券と資金が同時に移転される。
第二に、証券側と資金側が異なる二つのDLTシステムを使用する場合、クロス帳簿DvPと呼ぶ。クロス帳簿DvPは難度が高く、卸売型CBDCプロジェクトの試験の重点となっており、複数のクロスチェーン技術が選択肢として存在する。
Ubinプロジェクト第3フェーズでは、複数のプラットフォーム（Quorum、Hyperledger Fabric、Ethereum、Anquanブロックチェーン、Chain Incブロックチェーン）を用い、異なるDLTシステム上でのシンガポール政府債と卸売型CBDCの取引について、クロス帳簿DvPの実現可能性を試験した。Ubinプロジェクトは3つのプロトタイプを試験した。
第一のプロトタイプはAnquanが設計したもので、卸売型CBDCはQuorum上に、トークン化証券はAnquanブロックチェーン上に存在する。
第二のプロトタイプはDeloitteが設計したもので、卸売型CBDCはEthereum上に、トークン化証券はHyperledger Fabric上に存在する。
第三のプロトタイプはナスダックが設計したもので、卸売型CBDCはHyperledger Fabric上に、トークン化証券はChain Incブロックチェーン上に存在する。
これらのプロトタイプから、卸売型CBDCもトークン化証券も、要件を満たす複数のDLTシステムが選択可能であることがわかる。Ubinプロジェクト第3フェーズではクロスチェーン技術としてハッシュ時間ロック契約（HTLC）を用いた。試験結果では、DLTを用いることで決済サイクルを短縮し、T+1または24時間リアルタイム決済を達成できた（現在のシンガポール証券市場の決済サイクルはT+3）ため、カウンターパーティリスクおよび流動性リスクを低減できた。しかし、HTLCを用いたクロス帳簿DvPでは決済失敗が発生する可能性があるため、仲裁機関の設計が重要であり、システム内の取引紛争を解決するために必要である。さらに、HTLCは決済期間中に資産をロックするため、その間他の取引に資産を利用できず、市場の流動性を低下させる可能性がある。
Stellaプロジェクト第2フェーズでは、単一帳簿DvPとクロス帳簿DvPの両方を試験した。単一帳簿DvPでは、取引当事者が取引指令に合意した後、資金側と証券側の支払い義務が一つの取引に統合され、当事者は直接暗号署名で処理する。クロス帳簿DvPではHTLCを用いた。Ubinプロジェクトと同様に、StellaプロジェクトもHTLCが決済失敗を引き起こす可能性があることを確認した。
したがって、卸売型CBDCはトークン化証券取引をサポートでき、DLT環境下では単一帳簿DvPを実現できるが、クロス帳簿DvPに依存するHTLCには一定の欠陥がある。
3. 卸売型CBDCは同時為替決済（PvP）をサポートできるか？
卸売型CBDCを同時為替決済に応用する論理は、トークン化証券取引への応用と類似しており、違いは証券側が外国為替に変わることである。
Ubinプロジェクト第4フェーズはJasperプロジェクトと協力し、同時為替決済の試験を行った。シンガポールドルCBDCはQuorumプラットフォーム上に、カナダドルCBDCはR3 Cordaプラットフォーム上に存在する。彼らは三つの方式を検討した。第一は仲介者方式。仲介者とは通常商業銀行であり、QuorumとR3 Cordaの両方のプラットフォームに参加している。例えば、仲介者がQuorumプラットフォーム上で支払いを行うシンガポール銀行からシンガポールドルCBDCを受け取った後、内部で為替換算を行い、R3 Cordaプラットフォーム上で受取人のカナダ銀行にカナダドルCBDCを送金する。第二の方式では、支払いを行うシンガポール銀行と受取人のカナダ銀行が両方のプラットフォームに参加しており、双方が直接二種類のCBDCを取引できる。第三の方式では、同一DLTシステムが複数のCBDCをサポートする。UbinプロジェクトとJasperプロジェクトは主に仲介者方式をテストし、HTLCを用いて同時為替決済を実現した。試験結果では、送金人および受取人は仲介者を信用しない状態でも、同時為替決済（異なる通貨・異なるプラットフォーム間）を実現でき、ほとんどの場合HTLCは信頼できる。
Stellaプロジェクト第3フェーズでも同時為替決済の試験を行い、主に仲介者方式を対象としたため、参加者は支払い銀行、受取銀行、仲介者の三者である。各参加者が使用する帳簿の種類には具体的な制限はなく、クロスチェーン送金には五つの方法を検討：トラストライン（Trust Lines）、オンレジャーエスクロー（On-Ledger Escrow with HTLC）、シンプルペイメントチャネル（Simple Payment Channels）、条件付きペイメントチャネル（Conditional Payment Channels with HTLC）、第三者エスクロー（Third Party Escrow）。うち、最初の四つはInterledger ProtocolのHTLAに属する。試験結果では、安全性の面で、オンレジャーエスクロー、第三者エスクロー、条件付きペイメントチャネルには強制的な仕組みがあり、取引過程で責任を完全に果たした当事者は元本損失のリスクに直面しない。流動性効率の高さは順に、トラストライン、オンレジャーエスクロー、第三者エスクロー、シンプルペイメントチャネル、条件付きペイメントチャネルとなる。
タイ中央銀行のInthanonも同時為替決済の試験を行った。彼らが採用した方式は「コリドーネットワーク（Corridor Network）」と呼ばれ、本質的には二つの通貨のCBDCを同一DLTシステムに「マッピング」するもの（すなわち、100％のCBDC準備金を基に「コリドーネットワーク」上でCBDC証憑を発行する）であり、同一DLTシステムが複数のCBDCをサポートできるようにする。これにより、国境を越えた送金は単一帳簿上で行われ、クロスチェーン操作を必要としない。
最後に指摘すべきは、卸売型CBDCがトークン化証券取引にせよ同時為替決済にせよ、複数のDLTシステムを扱う限り、クロスチェーンは核心的課題であり、HTLCは重要なが完璧ではないクロスチェーン技術である。HTLCは非中央集権的・非信頼環境における条件付き支払いの基礎であり、デジタル通貨のプログラマブル性を理解する鍵となる。暗号技術の応用に加えて、HTLCの核は逐次的ゲーム理論（序貫ゲーム）である。参加者が合理的であるという前提のもと、HTLC内のすべての条件付き支払いはすべて完了するか、すべて中止されても参加者は自分の資金を取り戻せるため、アトミック（不可分）となる。しかし、参加者の行動が合理的原則に反する（例えば操作ミス）場合、HTLCは機能不全に陥る。したがって、HTLCの欠陥は技術面ではなく、メカニズム設計の面にある。
四、まとめ
過去数年の研究と探求を経て、主要中央銀行のCBDC設計は「M0代替、100％準備金による発行、二元モデルの遵守、トークン方式の採用、無利子」といった核心的原則に徐々に収束しつつある。CBDC設計においてまだ合意に至っていないのは「卸売型か小売型か、どちらを優先するか」という点である。この選択は、CBDCの目標とする応用シナリオ、設計・開発の道筋、導入戦略を決定づける。
国際決済銀行の調査によると、多くの中央銀行は小売型CBDCに注目している。しかし、卸売型CBDCは主に中央銀行と商業銀行間の取引にとどまり、金融インフラレベルの応用であり、対象となるシナリオが明確で、複雑な通貨・金融問題に深入りしないため、卸売型CBDCの試験は小売型よりも先行している。現在、中国人民銀行のDC/EPは小売型CBDCプロジェクトにおいて世界的にリードしている位置にある。
代表的な卸売型CBDCプロジェクトの試験から、それらの段階的作業と結論は比較的一貫している。第一に、卸売型CBDCはRTGSをサポートでき、LSMは非中央集権的に（すなわちスマートコントラクトを用いて）実現可能である。第二に、卸売型CBDCはトークン化証券取引をサポートでき、DLT環境下では単一帳簿DvPを実現できるが、クロス帳簿DvPに依存するHTLCには一定の欠陥がある。第三に、卸売型CBDCを同時為替決済に応用する論理はトークン化証券取引と類似しており、違いは証券側が外国為替に変わることであり、仲介者方式が主流のクロスチェーン方案である。送金人および受取人は仲介者を信用しない状態でも、同時為替決済を実現できる。ほとんどの場合、HTLCは信頼できる。最後に、暗号技術の応用に加えて、HTLCの核は逐次的ゲーム理論である。HTLCの欠陥は技術面ではなく、メカニズム設計の面にある。
小売型CBDCにも卸売のプロセスが含まれるが、それはCBDCの発行・回収に限定され、証券取引や国境を越えた送金への応用ではない。小売型CBDCは、現金と同様の安全性とP2P支払いの利便性を実現できる可能性がある。中央銀行が小売型CBDCを開発する主な目的は、CBDCシステムの開放性を活かして金融包摂を促進することである。小売型CBDCと現金利用の関係は微妙である。現金利用が多すぎるか少なすぎるかに関わらず、小売型CBDCの必要性は高まる。小売型CBDC設計では以下の問題を検討する必要がある。第一に、小売型CBDCが金融安定および金融政策に与える影響。第二に、小売型CBDCの支払いおよび清算・決済の仕組み。第三に、小売型CBDCは開放性・包摂性、限定的匿名性、規制遵守の三要件を兼ね備える必要がある。第四に、小売型CBDCの普及展開において民間部門の役割をどう発揮するか。第五に、海外の個人および機関が小売型CBDCを保有・利用する方法。これらにはいずれも普遍的に受け入れられた答えはなく、さらなる研究が必要である。
中央銀行デジタル通貨の道筋において、卸売型 vs. 小売型、どちらを優先すべきか？この問いにはおそらく統一された答えはないが、そのメリットは、異なる道筋のCBDCプロジェクトが互いに補完・検証し合う点にある。代表的な卸売型CBDCプロジェクトが試験を段階的に完了する中で、小売型CBDCは複雑な通貨・金融問題を含むため、今後ますます研究の焦点となるだろう。
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