NVIDIA、AI 向けに 7500 億ドルを保証、債務不履行保険コストは記録更新

著者：クロード、TechFlow

TechFlow ハイライト：7 月 27 日、エヌビディアの 5 年物デフォルト保護コストは取引時間中、一時約 14 ベーシスポイント跳ね上がり 82 ベーシスポイントに至り、同契約が 2025 年 11 月に活発取引されて以来最大の取引時間中の上昇幅を記録した。トリガーとなったのは、《ウォール・ストリート・ジャーナル》がエヌビディアが OpenAI に対し、オハイオ州の 10 ギガワットデータセンターのリースについて約 2500 億ドルの保証を提供するよう交渉中であると報じたことであり、これに先週韓国 SK グループとの 5000 億ドルの意向書が重なり、1 週間で新規エクスポージャーが 7500 億ドルを超えた。同日エヌビディアは 4.99% 下落し、世界時価総額 1 位の座をアップルに譲った。

7 月 27 日の米国株取引終了時、エヌビディアは 4.99% 安の 196.51 ドルで取引を閉じ、時価総額は約 4.77 兆ドルに減少した。アップルは同日約 1% 上昇し、時価総額は 4.95 兆ドルに近づき、世界時価総額 1 位の座を取り戻した。エヌビディアは 2025 年 6 月にマイクロソフトからこの座を奪取以来、昨年 10 月には時価総額が一時的に 5 兆ドルを突破していた。

株価よりも注目すべきは信用市場の反応だ。ブルームバーグによると、ICE Data Services のデータでは、エヌビディアの債務に対する 5 年物デフォルト保護の購入コストは月曜日の取引時間中、一時約 14 ベーシスポイント上昇し、年間約 82 ベーシスポイントまで上昇した。これは同契約が 2025 年 11 月に活発取引を開始して以来最大の取引時間中の上昇幅である。

1 日で 14 ベーシスポイント跳躍、債券市場がエヌビディアの署名に初めて意思表示

CDS は債券保有者が発行体のデフォルトに備えて購入する保険であり、クォートが高いほど、市場は問題が発生する確率が高いと考えているか、少なくともこのリスクを引き受けるために より多くの補償を要求していることを示す。82 ベーシスポイントとは、1 億ドルのエヌビディア債務に対して 5 年物の保護を購入する場合、毎年 82 万ドルを支払う必要があることを意味する。

エヌビディアの CDS は昨年 11 月に活発取引を開始したばかりで、歴史が短く、「記録更新」という言い方は割り引いて見る必要がある。Mott Capital Management の Michael Kramer は先週、65 ベーシスポイントのクォートは大体 5 年間で累計約 5% のデフォルト確率に相当し、絶対水準は高くないと試算した。彼は当時、異常現象にも言及していた。エヌビディアの CDS スプレッドが拡大する一方で、株価は上昇していたのだ。月曜日、この乖離は終了し、株式と債券が共に下落した。

エヌビディアの信用格付けは依然として最高ランク付近にある。6 月の債券発行に対し、ムーディーズは Aa1（展望はポジティブ）、S&P は AA を付与した。

2500 億ドルの保証：OpenAI が借りているのはエヌビディアの貸借対照表

《ウォール・ストリート・ジャーナル》7 月 26 日報道によると、エヌビディアは OpenAI に対し、ソフトバンク傘下の SB Energy がオハイオ州ピクトンに開発する 10 ギガワットのデータセンターパークのリース用に、約 2500 億ドルの融資保証を提供するよう交渉中である。保証はリース契約と建設債務をカバーするが、パーク内のエヌビディア製チップは含まれない。チップ調達の融資は別の交渉であり、規模は 3500 億ドルに達する可能性がある。チップを含むプロジェクト全体の総コストは 5000 億ドルを超え、第 1 期約 800 メガワットは 2028 年の稼働開始が見込まれている。

この保証の役割は非常に直接的だ。OpenAI の評価額は 8520 億ドルだが、投資適格信用格付けはなく、依然として赤字である。貸し手は OpenAI の信用に基づいてこのような期間と規模の資金を提供することを嫌がる。エヌビディアの AA 格の貸借対照表がそれを支えることで、SB Energy はテナントの信用ではなく、エヌビディアの信用に基づいて借り入れることができるようになる。

規模が問題所在だ。エヌビディアは 2027 会計年度第 1 四半期の 10-Q で、すべてのパートナー施設リース保証の最大総エクスポージャー上限を 35 億ドルと開示しており、そのうち 7.12 億ドルはエスクロー口座に預けられている。会社はこれらの保証を信用デリバティブとして計上し、その公正価値は重要ではないとしている。2500 億ドルはこの数字の約 70 倍であり、エヌビディアの 4 月末現在の総資産 2595 億ドルに近い。

保証と投資の違いは収益構造にある。OpenAI が期限通りに支払いを行えば、エヌビディアは 1 セントも稼げない。OpenAI が支払えない場合、エヌビディアは保証金額を引き受ける。これはダウンサイドのみでアップサイドのない偶発債務である。

SK グループの 5000 億を加え、1 週間で 7500 億ドル積み上げ

7 月 24 日、エヌビディアと韓国 SK グループは意向書に署名したと発表し、協力規模は 5000 億ドルを超えた。内容には、SK テレコムが 2 ギガワットの AI ファクトリーを建設し、エヌビディアの Vera Rubin DSX プラットフォームと SK ハイニックスの HBM4 メモリを採用し、第 1 号施設は 2027 年の稼働開始を計画していること。エヌビディアと SK ハイニックスが長期メモリ供給と共同開発関係を構築することが含まれる。ジェンスン・フアンはサンフランシスコで韓国大統領イ・ジェミョンに会談した際、この数字を公表したが、算定方法と実行期間については説明しなかった。

2 筆を合わせると 7500 億ドルを超える。ブルームバーグは月曜日の CDS 急騰をこの総量に直接帰因しており、市場はエヌビディアがますます多くの義務を負担しつつあることを懸念していることが理由だ。

オハイオ州プロジェクトの外部依存も記録する必要がある。パークは連邦土地に建設されており、1954 年から 2001 年までのウラン濃縮工場跡地である。SB Energy は土地を購入せずリースするため、通常の立地選定の承認期間を回避した。電力供給は 9.2 ギガワットの新建設ガス発電に依存し、さらに AEP Ohio との 42 億ドルの送電工事加え、資金は日本が米日貿易協定下で約束した 333 億ドルから来る。商務長官ルートニックはこの土地の電力配分権を握っており、Anthropic、マイクロソフト、グーグルはここ数週間彼に接触している。つまり、この保証が実現するかどうかについて、変数の一部はエヌビディアと OpenAI の制御範囲外にあるということだ。

オラクルはすでに 196 ベーシスポイント、エヌビディアの 82 ベーシスポイントはまだ高くない

同じ業界の競合他社を参照すると、エヌビディアの位置はまだ非常に前方にある。オラクルの 5 年物 CDS は 7 月 20 日に 196.6 ベーシスポイントまで上昇し、同社史上最高を記録し、2008 年の金融危機時の水準を超えた。株価は年初来約 37% 下落している。Kramer の試算では、オラクルの CDS は約 16% のデフォルト確率を暗示しており、昨年 9 月にはこの数字は 3.5% だった。

プライマリー市場も 6 週前までは緊張していなかった。6 月 15 日、エヌビディアは 250 億ドルの投資適格債券を価格設定し、2021 年以来初の債券発行となった。注文は一時 850 億ドルに達し、7 つの年限で最長は 2056 年まで、クーポンは 4.250% から 5.625%、スプレッドは米国債対比 20 から 65 ベーシスポイントだった。

本当に売られたのは株式だ。iShares 半導体 ETF は過去 1 ヶ月で 14% 下落し、エヌビディアは年初来わずか約 4% 上昇したのみで、アップルは同期約 24% 上昇した。アップルのロジックは重い資本支出を拒否し、計算資源をリースに頼ることで、この戦略は今年自社建設派を上回った。

エヌビディアを保有する人にとって、82 ベーシスポイント自体はシグナルを構成せず、速度こそが重要だ。68 ベーシスポイントから 82 ベーシスポイントまでには 1 取引日しかかからなかったが、オラクルが 196 ベーシスポイントに至るには半年以上かかった。

循環融資は殻を変えた：株式購入から保証署名へ

エヌビディアが自社の資金で下流需要を支えるのは、新しい手法ではない。2026 年 1 月、同社は 1 株 87.20 ドルで CoreWeave に 20 億ドルを追加投資した。2 月、当初予定されていた 1000 億ドルの OpenAI への約束は破棄され、OpenAI の 1100 億ドル資金調達ラウンドで 300 億ドルを出資し株式を取得するよう変更された。3 月、Nebius に 20 億ドルを投資し、Thinking Machines の 20 億ドル融資に参加した。ジェンスン・フアンは当時、OpenAI への 300 億ドルと Anthropic への 100 億ドルの約束が、最大規模の株式小切手の終点になる可能性があると述べていた。

4 ヶ月後、同じ構造は保証に変わった。

Wedbush の Matthew Bryson は、エヌビディアの投資と建設は「完全に」市場に持続可能性への懸念を引き起こす循環投資のテーマの中に「落ちている」と述べ、同時に実行が適切であれば、この戦略は競争障壁を築けると考えている。みずほのチップアナリスト Jordan Klein はより直接的に述べた。「まるで自社の GPU 購入のために前払資金を支払っているように聞こえる」。エヌビディアは契約上で提携先にこの資金で自社のチップを購入するよう要求していることを常に否定している。

会計処理の違いが、なぜ今回債券市場が先に反応したかを決定づけた。株式投資は貸借対照表に入るが、保証は公正価値でデリバティブとして計上され、トリガーされた時初めて現金の支出となる。このような偶発債務は当期の財務報告の負債項目には反映されないが、CDS クォートには反映される。月曜日はまさにこのプロセスだった。