AI 強気相場の最大の敵はバブルではなく債券市場か？米銀 Hartnett 氏の最新警告

執筆：董静、ウォールストリート見聞

債券市場は AI 強気相場において最も危険な変数となりつつある。

7 月 27 日、米銀の首席投資戦略家マイケル・ハートネット氏は最新レポート「Flow Show」で警告を発した。30 年物米国債利回りは 2007 年 6 月以来最高水準となる 5.2% まで上昇し、実質利回りは 2008 年 11 月以来のピークである 3% に達し、米国ハイテク債券価格は 2 年ぶりの低水準まで下落した。金融条件の引き締め度は、企業収益が市場を支える力を上回りつつある。

ハートネット氏の核心的な判断は、債券市場の圧力は自然に消散せず、むしろ FRB に利上げを強いる可能性があり、その利上げこそが株式市場が最も望まない結果だという点だ。氏は警告する。「債券利回り上昇・銀行株高」という強気相場の組み合わせが、「利回り越高・銀行株安」に反転すれば、リスク資産の新たなレバレッジ解消の導火線となるだろう。

同時に、超大規模クラウド企業（hyperscaler）の信用违约互换（CDS）は過去最高水準まで上昇しており、債券保有者は「足で投票」し、AI 資本支出狂潮の回报ロジックを疑問視している。

この警告の背景には、チップ株がグーグルとインテルの堅調な決算発表後も売られたことがある。市場が真に懸念する問題は「利益を出せるか」から「誰が負担するのか」へと移行した。もし債券市場が AI 盛宴への資金供給を止めれば、あの天価のメモリチップや回报がマイナスの最先端モデルへの資金はどこから来るのか？

債券市場の圧力が収益を上回り、金融条件が核心的な変数に

ハートネット氏はレポートで「FCI > EPS」という核心枠組みを明確に提示した。つまり、金融条件（Financial Conditions Index）の引き締めが市場に与える衝撃は、企業収益（EPS）の支撑作用已经超过している。

30 年物米国債名目利回りは 5.2% に達し、2007 年 6 月以来最高。実質利回りは 3% まで上昇し、2008 年 11 月以来最高。米国ハイテク債券価格は 2 年ぶりの低水準。これら 3 つの指標が重なることは、市場の調達コストがシステマチックに上昇しており、この圧力は株式投資家によって十分に織り込まれていないことを意味する。

ハートネット氏によると、2026 年現在までで全球すでに 23 回の中央銀行利上げがあり、米銀は年底前にさらに 18 回あると予測している。さらに注目すべきは、FRB の 7 月 29 日利上げ会議における利上げの織り込み確率が 38% まで上昇し、9 月 16 日の会議ではすでに 1 回の利上げが完全に織り込まれている点だ。氏はレポート中でさえ、挑発的な判断を投げかけた：

「政治的に見れば、FRB が 9 月まで待つよりも今週利上げする方が賢明だろう？」

ハートネット氏のロジックチェーンはパラドックス的な結末を指し示している。債券市場の圧力が、むしろ FRB に長端利回りを安定させるために利上げを強いる可能性があるというのだ。氏は、この局面の解消は、FRB が利上げによって長端利回りの無秩序な上昇を抑制するしかないと考えている。

しかし、利上げは株式市場にとって朗報ではない。ハートネット氏は警告する。「利回り上昇・銀行株高」という強気相場の組み合わせが、「利回り越高・銀行株安」に反転するかどうかを密切关注する必要がある。一旦反転すれば、リスク資産のレバレッジ解消のトリガーとなるだろう。このシナリオの下、氏は米ドル長が FRB のタカ派スタンスに対処するための最良のヘッジ手段であると見なしている。

氏はまた、株式投資家は現在、金利水準を「債券以外すべて上昇」（Anything But Bonds）強気相場の脅威とは見なしていないが、もし親市場のトランプ政権が株式市場や反億万長者情緒に「ブレーキ」をかけるために利上げを容認すれば、市場は極めて大きなネガティブ・インパクトを受けるだろうと指摘した。

超大规模クラウドサービスの信用リスクが記録的水準に、AI 資本支出ロジックが疑問視される

債券市場の圧力が最も直接的に表れているのは、超大规模クラウド企業の信用リスク指標の急激な悪化だ。レポートによると、超大规模クラウドサービスprovider 群の信用スプレッドは大幅に拡大し、CDS は過去最高水準まで上昇し、債券発行のコンセッション幅も継続的に拡大している。

この現象の根源は、市場が AI 資本支出回报率（ROI）を疑問視している点にある。グーグルとテスラは「資本支出回报率」のベンチマーク企業と見なされている。グーグルとインテルの先週の決算表現は堅調だったにもかかわらず、チップ株は売られた。市場が突きつける核心的な問題は以下の通りだ：

もし債券保有者がもはや AI 盛宴の負担を望まなければ、継続的な資本投入に高度に依存する最先端モデルやメモリチップ需要は、資金断裂のリスクに直面することになる。

ハートネット氏は此前、ゴールドマン・サックスのトップデリバティブトレーダーであるブライアン・ギャレット氏の判断と共鳴していた。AI 株式の真のリスクは株式市場内部ではなく、債券市場にあるというのだ。ギャレット氏は此前連続 2 週間、信用市場の苦痛が加剧すると警告し、S&P500 指数はもはや一般的な株式のパフォーマンスを代表することが難しくなっており、市場内部の分化（低相関、高分散）が加剧していると指摘していた。

さらに、ハートネット氏は「ブルーカラー半導体」──つまりテキサス・インスツルメンツ（Texas Instruments）、アナログ・デバイセズ（Analog Devices）、NXP、マイクロチップ（Microchip）、ON、ST マイクロエレクトロニクス（STMicroelectronics）、インフィニオン（Infineon）、モノリシック・パワー（Monolithic Power）──を工業サイクルの先行指標と見なしている。この組み合わせは 6 月の高値以来、累計で 21% 下落している。

同時に、超大规模テック巨头（MAGS）は 200 日移動平均線（65 ドル）のサポートラインを死守しようとしており、これは市場が広く持有する「繁栄」コンセンサスに挑戦を突きつけている。米銀の 7 月ファンドマネージャー調査によると、投資家の工業株に対するオーバーウェイト度は 2021 年 7 月以来最高となっている。

上記のシグナルに対し、ハートネット氏が示した短期取引建議は以下の通りだ。防衛株、高配当株、長期債をロングし、銀行株（近期資金が大量流入）、証券株、テック株、工業株をショートし、「繁栄」期待の反転に対処する。

債券と株式供給のダブル圧力、金とビットコインが静かに底入れ

よりマクロな視点から、ハートネット氏は 2020 年代を以下のように定性した。政治ポピュリズムの台頭、グローバル化が国家安全保障に譲歩、財政過剰が AI 資本支出過剰へ転換、FRB の独立性が政治に妥協、米国例外主義が全球リバランスへ進化していく時代だと。

この背景下、「需要」ではなく「供給」がマクロと市場の主要な駆動力となっている。具体的には 3 つのレベルに表れている：

移民管理が労働力供給を圧縮（米国初回失業保険申請件数は 1969 年以来最低水準まで低下）。保護主義と関税が輸入供給を制限（米国は 60 の貿易パートナーに対し新規関税を課す予定）。地政学リスクが石油供給を擾乱（全球約 80 億バレル/日の海運石油のうち、約 64 億バレルがホルムズ海峡、バブ・エル・マンデブ海峡などの脆弱な咽喉要道を経由）。

これに対し、債券供給と株式供給の制約は緩和しつつある。米国政府は依然として年間 2 兆ドルの財政赤字を維持しており、年間利払い支出は 1 兆ドルに達する。過去 12 ヶ月の関税収入が 2500 億ドルに達しても缺口を埋めることは困難だ。フリーキャッシュフローがマイナスの企業は株式回购を減少させ、さらに株式供給の支撑を圧縮している。

この背景下、ハートネット氏は金とビットコインが 2026 年に静かに底入れしていると見なしており、「メインストリート」を代表する銀行株指数は 2020 年代後半、「ウォールストリート」を代表する証券会社やプライベートエクイティ指数を上回ると考えている。

さらに、氏は香港不動産株を最も魅力的な長期買い機会の一つとして挙げており、これらの株式の現在の価格は 30 年前と同等だと述べた。氏は、FRB の引き締めや日銀の為替危機引发的いかなる下落においても、押し目買いを行う予定だと表明した。