ETH がバランスシートに深く組み込まれる時：Staking の次段階における歴史的な位置付け、その行方は？

執筆：imToken

現在、もしあなたが直接イーサリアムのバリデーターになりたい場合、まず 1 ヶ月以上の待ち行列に並ぶ必要があります。

7 月 22 日現在、イーサリアムのステーキング入场待ち行列には約 250 万枚の ETH が残っており、待ち時間は 43 日を超えると予想されています。これに対し、退出待ち行列の待ち時間は数分程度で、ほとんど無視できるレベルです。

数字だけを見れば、疑いようもなく、ますます多くの ETH ステakingが市場の流通量を吸い上げています。

しかし、ステーキング規模の成長よりも注目すべきは、待ち行列が資金効率の問題になり始めたことです。

なぜなら、ネイティブステーキング路径を選択する ETH 企業トレジャリーや機関にとって、40 日以上の待ち行列は、規模可观な資産が一時的にステーキング報酬を生み出せないことを意味し、資産配分、流動性の手配、機会費用を再計算する必要があるからです。

結局のところ、ETH が貸借対照表により深く組み込まれるようになると、Staking が直面する問題はもはや「どのようにしてより多くの人に参加してもらうか」だけでなく、より伝統的で、より複雑な資産管理問題になり始めています。

一、ステーキング率が過去最高を更新、待ち行列をどう理解すべきか？

イーサリアムの現在の高いステーキング率は、ある時点で突然形成されたものではありません。

2023 年、Shapella（上海 +Capella）アップグレードによりステーキング出金機能が開放され、バリデーターがプロトコルレベルでステーキング元本と報酬を引き戻せるようになり、ETH Staking が比較的完全な進入、運用、退出の閉ループを形成しました。その後、LSD ベースのデリバティブ市場が急速に膨張し、ETH ステaking率を不断に押し上げました。

執筆時点では、ETH ステaking量は 4000 万枚を突破し、現在価格で約 1400 億ドル、総供給量の 33% 超を占めています。数年前の約 10% のステーキング率と比較して大幅に上昇し、過去最高を記録しました。

言い換えれば、現在、3 枚の ETH のうち 1 枚以上がステーキングに参加しています。

ステーキング率が過去最高を更新する前提のもと、居高不下の入场待ち行列も新たな問題を露呈しています。

周知の通り、イーサリアムの入场と退出待ち行列は、本質的にコンセンサスの安定性を保護するための速度制限機制です。

新しい ETH は無制限に同時にバリデーターノード集合に進入できず、退出も短時間に集中して発生できません。プロトコルは現在のバリデーター規模に基づいて各 Epoch で処理可能な ETH 数量を設定し、進入または退出を申請する資金が処理能力を超えると、待ち行列が形成されます。

この観点から見れば、250 万枚の ETH が入场待ち行列に並んでいることは、まず市場のステーキング容量に対する需要が、プロトコルが現在解放できる速度を大きく上回っていることを示しています。これには、新規参入する長期資金だけでなく、企業トレジャリーによる既存保有分のデプロイ、ステーキングサービスプロバイダーによるバリデーター構造の調整、および機関がカストディ账户中の ETH をステーキングシステムに移転することも含まれる可能性があります。

したがって、これは実際には明確なシグナルを放出しています：少なくとも現在の段階では、ETH をステーキングシステムに進入させることを望む資金は、積極的にバリデーター集合から撤退する資金を大きく上回っています。

これは Beacon Chain 上线初期のステーキングロジックとはすでに明確な区别があります。

初期の ETH Staking は、技術ユーザー、独立したバリデーター、およびイーサリアムの長期サポーター向けのネットワーク参加機制に近く、参加者はノードを運用し、ネットワークを維持し、技術リスクを負うことで、プロトコル報酬と交換しました。

しかし、流動性ステーキングが興隆した後、それは徐々に普通の持幣ユーザーがオンチェーン収益を獲得するための製品となりました。例えば、取引所ステーキング、ステーキング-as-a-サービス、およびステーキングプールが技術的敷居を徐々に下げ、Lido、Rocket Pool などの流動性ステーキングプロトコルもステーキング資金の可用性をさらに解放し、ユーザーが ETH をステーキングした後に stETH、rETH などの流動性ステーキングトークンを獲得することを許可しました。これらは譲渡や取引だけでなく、貸借、流動性プール、および他の DeFi プロトコルに進入することもできます。

現在、大量の ETH が企業財庫、ファンド製品、および専門カストディシステムに進入するにつれ、Staking は間違いなく第 3 段階へと邁進しており、「誰がステーキングに参加できるか」から、「大規模な ETH をどのように管理すべきか」へとさらに転換しています。

もちろん、ここで言う機関化は、初期のステーキングが完全に個人投資家によって主導されたことを意味するものではなく、機関が普通ユーザーを取代する意味でもありません。より正確地说えば、市場討論の重心が変化しているのです：

過去は普通ユーザーがどのようにしてステーキング収益を獲得するかに注目していましたが、現在注目されているのは、数十万から数百万枚の ETH が企業貸借対照表に進入した後、ステーキングがどのようにして標準化された財務資産管理能力となるかです。

二、BitMine などの機関背後の構造的変化

ETH 企業トレジャリーの出現は、この変化をより直観的にしています。

なぜなら、ビットコイン企業トレジャリーのコアロジックは、融資および資本市場運営を通じて BTC を不断に蓄積し、1 株あたりのビットコイン数量を高めることですが、ETH 企業トレジャリーにとって、資産を保有することは戦略の終点ではないからです。

そもそも BTC 自体にはプロトコルネイティブのステーキング収益がなく、保有者が追加報酬を獲得したい場合、通常は貸借、カストディ、デリバティブ、または他のカウンターパーティリスクを導入する必要がありますが、ETH は直接イーサリアムコンセンサスに参加し、資産を売却しない前提でプロトコル報酬を獲得できます。

これにより、ETH 企業トレジャリーには Naturally 一層の運営空間が追加され、つまり、どのくらいの ETH を購入するかを決定するだけでなく、これらの ETH をどのようにデプロイするかを決定する必要もあります。

BitMine の動きは、このセットの機関言語の集中体现です。

最新開示データによると、7 月 19 日現在、BitMine は合計 5777468 枚の ETH を保有しており、ETH 総供給量の約 4.8% を占めています。そのうち合計 491.7 万枚の ETH をステーキングしており、ETH 総保有量の 85% を占め、価値は約 92 億ドルです。

当時の ETH 価格および BitMine 自身の 2.67% の 7 日間年化ステーキング收益率で計算すると、会社は毎年約 2.47 億ドルのステーキング収入を獲得できると予想しています。もしその ETH が最終的にすべてステーキングを完了した場合、予想年化報酬規模は約 2.9 億ドルに達する可能性があります。

より注目すべきは、この数字変化の速度です。

今年 2 月初、BitMine は約 289.75 万枚の ETH がステーキングに参加しており、当時の保有量の約 67% を占めていました。7 月中旬までには、そのステーキング規模は約 491.72 万枚に増加しました。つまり、半年不到の間に、BitMine は 200 万枚以上の ETH を新規デプロイし、ステーキングカバレッジ率も約 3 分の 2 から 85% へと提高しました。

これは Tom Lee と BitMine が肉眼で確認できる速度で、自身が保有する ETH をステーキングに参加させており、手中の ETH がもはや価格上昇を待つだけの暗号資産ではなく、ネイティブ収益能力を帯びたオンチェーン基礎資産であることを示しています。

普通投資者にとって、ステーキング率は単なる収益オプションかもしれませんが、BitMine にとって、それは ETH 保有量、1 株あたりの純資産価値、および融資コストと並列する企業トレジャリー運営指標となりつつあります。

同時に、BitMine は自有機関級ステーキングプラットフォーム MAVAN を推出し、会社自身の ETH 企業トレジャリーにサービスするために使用し、将来は機関投資者、カストディアン、およびエコシステムパートナーにもステーキングインフラを提供する計画です（関連記事閲読《香港イーサリアム観察：「世界コンピュータ」が「生息資産」に出会った時、2 種類の ETH、どのように共振するか？》）。

これは、Staking が BitMine に対して少なくとも 3 層の役割を担っていることを意味します：第一に、長期保有に対して一層の ETH 本位収益を追加します。第二に、ステーキング報酬は引き続き再投資でき、企業トレジャリーが保有する ETH 数量を増加させます。最後に、自建バリデーター能力が外部に開放された時、ステーキングインフラ自体が一項のサービス業務となる可能性があります。

SharpLink はさらにこのセットのロジックをネイティブステーキングからアクティブ収益管理へと推進しました。それにとって、基礎ステーキング収益は単なるスタート地点であり、一部のすでにステーキングされた ETH は引き続きオンチェーン収益ファンドに進入し、流動性、貸借などの DeFi 戦略に配置できます。

Lido V3 の変化はインフラ層で発生しました。過去、ユーザーと機関は主に統一された流動性ステーキングプールに進入していましたが、現在機関はより独立したステーキング金庫を通じて、ノードオペレーター、費用構造、およびリスクパラメーターを自行選択でき、同時に stETH 流動性を獲得するオプションを保持できます。これは、流動性ステーキングが標準化製品から、さらに隔離可能、カスタマイズ可能な機関級インフラへと走向していることを意味します。

したがって、ETH 企業トレジャリーの競争は、将来誰がより多く保有するかだけでなく、誰がより低コスト、より高いオンライン率、およびより完善なリスクコントロールでこれらの ETH を管理できるかも含まれる可能性があります。

この観点から見れば、ETH も価格上昇を待つ暗号資産から、継続的な運営を必要とする資産へと変化しています。

三、收益率は高くない、なぜ Staking はむしろ重要なのか？

執筆時点では、イーサリアムネットワーク全体のステーキング APR は約 2.64% です。事実を事実として說えば、一部の DeFi 製品と比較すると、このレベルは特別突出しておらず、かつステーキングに参加する ETH が引き続き増加するにつれ、該基礎收益率はさらに希釈される可能性があります。

しかし、機関の Staking に対する需要は、まさに收益率の高低だけで理解することはできません——ステーキングは、它們が長期に ETH を保有する機会費用を低下させます。

短線投資者にとって、2% から 3% の年化収益は ETH 自体の価格変動を相殺するのは困難ですが、すでに長期に ETH を保有することを決定した企業トレジャリー、ファンド、または大口アドレスにとって、問題は ETH がすでに貸借対照表にある以上、ETH 価格エクスポージャーを放棄しない前提で、ネットワークセキュリティに参加することで継続的にさらに多くの ETH を獲得しなければならないことです（関連記事閲読《ウォール街の ETH が「生息」し始めた時：ブラックロックの ETHB から、イーサリアムの資産属性転向を見る》）。

これは理解しやすく、100 枚の ETH を保有する普通ユーザーにとって、2.6% の収益は顕著ではないかもしれません。しかし、数百万枚の ETH を保有する企業トレジャリーにとって、同じ收益率は可观な絶対収入を形成し、長期の再投資を通じて徐々に 1 株あたりの ETH 数量に影響を与えます。

これも ETH と BTC が企業トレジャリーナラティブにおける重要な差異の一つです。

したがって、ETH が機関貸借対照表に進入した後、企業トレジャリー部門が直面するのは静的なポジションではなく、継続的にデプロイ、計算、および調整可能なオンチェーン資産です。

かつ機関の参加が増加するにつれ、ネイティブステーキング収益はもう一つの機能を担う可能性もあり、那就是整个 ETH 資産体系の収益基準となることです。

これは理解しやすく、例えば、将来ある DeFi 戦略が 5%、8%、またはさらに高い収益を約束する時、機関が比較する必要があるのは「収益あり」と「収益なし」ではなく、約 2.6% のネイティブステーキング収益相对于どれだけ多く稼いだか、また追加的にどのようなリスクを負ったかです。

貸借、流動性メイク、構造化製品、および再ステーキング戦略は、すべてこの基礎収益之上で自身のリスクリターンが合理かどうかを証明する必要があります。この観点から見れば、Staking の次の段階の重要性は、持幣者にもたらす ETH の数量だけでなく、それが他のオンチェーン戦略を測定する底层座標となり始めたことにもあります。

しかし、それは依然としてイーサリアムの「リスクフリーレート」と単純に見なすことはできません。ステーキング者は ETH 価格変動、バリデーターオフライン、ノード故障、および潜在的なスラッシングなどのリスクを負う必要があります。サービスプロバイダーを通じて参加すると、運営側とカストディ側のリスクも増加します。もし引き続き DeFi に進入すれば、リスクはプロトコルと戦略層数の増加に伴って叠加します。

これに加え、より高いステーキング率もプラスの影響だけではありません。一旦新增資金が主に少数の企業トレジャリー、カストディ機関、流動性ステーキングプロトコル、およびノードオペレーター手中に集中すれば、バリデーター、クラウドサービスプロバイダー、および司法管轄区の集中化を悪化させる可能性が高いです。

したがって、ステーキングがネットワーク参加機制から徐々に機関資産配分ツールへと進化する場合、イーサリアムが解決する必要があるのは、どのようにしてより多くの資金を引き受けるかだけでなく、どのようにして資金効率、機関需要、および分散化の間でバランスを維持するかも含みます。

最後に

総括すると、Beacon Chain 上线初期の 32 枚 ETH のバリデーターノード要件から、流動性ステーキングプロトコルが参加敷居を下げ、今日の企業トレジャリー、自建バリデーターネットワーク、および機関オンチェーン収益ファンドに至るまで、Staking の変化は、本質的に市場が ETH を理解する方法の変化でもあります。

それは当初はネットワークコンセンサスに参加する一種の機制であり、隨後普通ユーザーがオンチェーン収益を獲得するツールとなり、現在では再び企業貸借対照表、カストディシステム、および専門収益管理フレームワークに進入し始めています。

これらの長期保有者にとって、2% から 3% の收益率は或許驚異的ではありません。

しかし、ETH がもはやアドレスまたはカストディ账户中で価格上昇を待つだけ不再是、ネットワークセキュリティに参加し、プロトコル報酬を獲得し、継続的に再投資でき、かつ一定の流動性を保持する基礎上であれば、それが他の金融戦略の底层資産となることを加速させるのに助力します。

これも ETH の新しい時代命題所在です。