ポッドキャストノート｜GSR 資産運用責任者との対談：今回の暗号資産の反発は本物か偽物か、Aave の貸出金利を見ればわかる
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ポッドキャストノート｜GSR 資産運用責任者との対談：今回の暗号資産の反発は本物か偽物か、Aave の貸出金利を見ればわかる
Aave の借入金利が国債利回りと同程度であれば、誰も急いでレバレッジを掛けていないことを示しており、本格的なトレンド反転までにはまだ遠い。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察整理 & 編集：TechFlow
ゲスト： Andy Baehr、GSR 資産運用部門取締役
モデレーター： Steve Erlic、Sharplink 研究責任者
配信元： Bits & Bips（Unchained 傘下のインタビュー番組）
元タイトル： Is This Crypto Rally Real？ GSR's Andy Baehr Maps the Signals to Watch
配信日： 2026 年 7 月 17 日
利益相反声明： GSR は世界の主要な暗号資産マーケットメーカーであり、収益は市場の取引量とボラティリティに依存しています。傘下の資産運用部門は最近、BTC/ETH/SOL を保有する Core3 ETF（BESO）を launch しました。今回のゲストは市場全体の動向について語っており、特定の銘柄の推奨は含まれません。
ポイントまとめ
Andy Baehr は以前 CoinDesk Indices で製品と調査を担当し、それ以前はクレディ・スイス、BNP パリバ、モルガン・スタンレー、ドイツ銀行のデリバティブ部門でリーダーシップ職務を務めました。現在は世界最大級の暗号資産マーケットメーカーである GSR の資産運用業務を管轄しています。彼が市場状態を測定するために使用するフレームワークはシンプルです。市場はスペクトル上を滑动し、一端は「ambivalence（揺れ動き）」、もう一端は「conviction（確信）」です。現在の市場は ambivalence の一端に stuck しており、毎回の上昇は単段式ロケットのように、第一段階が燃え尽きると第二段階がありません。彼は追跡可能な 3 つのシグナルを提示しました。DeFi 貸出金利、CLARITY 法の驚くべき成立、FRB の「ホークピーク」コンセンサスの形成です。最も直接的な判断は、先週の CPI 回落がトリガーとなった今回の上昇が持続するかどうかは、Aave 上の USDC 借入金利を見ればわかるということです。現在およそ 3.75% で、米国債利回りとほぼ同じです。低エネルギーがどのようなものか、この数字がすべてを物語っています。
主な発言摘要
「FRB 至点」とは何か
- 「2022 年以来、私たちは真の意味でのホークピークをまだ目にしていません。当時 FRB はパンデミック後の財政刺激を消化するために猛烈に利上げを行い、暗号資産と株式はどちらも苦しい時期でした。なぜなら、利上げがどこまで続くのか終わりがわからなかったからです。」
- 「『FRB 至点』があると想像してください。それは私たちがcollectively『よし、利上げがどこで終わるかわかった』と感じる瞬間です。その前には、任何の上昇が持続すると信じることは困難です。」
- 「一度その頂点を越えれば、丘の向こう側の風景が見え、市場センチメントは非常に速く変わります。」
市場エネルギーの 3 つのレベル
- 「暗号資産市場全体の約 2/3 から 3/4 はデリバティブ取引であり、スポットは 1/4 から 1/3 だけです。デリバティブは価格動向を決定する上で非常に重要です。」
- 「昨年の上昇には 3 つの段階がありました。第一段階は ETH 空売り squeeze。第二段階は暗号資産ネイティブのトレーダーがトレンド形成を見てスポットと無期限契約に殺到。第三段階は ETF 資金がネット流入を開始し、5 月 6 月には ETH ETF の流入量が BTC をさえ上回りました。」
- 「上昇に新しい層の買い手が次々と加わらなければ、それは単段式ロケットにすぎません。燃え尽きれば落ちてきます。」
K ラインを見るより、DeFi 金利を注視する方が有用
- 「昨年 11 月の大統領選挙後、Aave 上の貸出金利は 20% 以上に急騰しました。今は？リスクフリーレートの近く、3.75% から 4.1% です。」
- 「クレジットスプレッドがありません。これは誰もレバレッジをかけるために借入に対してプレミアムを支払うことを望んでいないことを示しています。これが低エネルギーの最も直接的な証拠です。」
- 「Warsh がある朝特別な濃いコーヒーを飲み、利下げを決定すると想像してください。資産価格は上がり、ビットコインは上がり、 затем 人々は Aave で借入に殺到します。需給で価格設定されるプールであるため、DeFi 金利は瞬時に急騰します。その時初めて市場に真のエネルギーがあったとわかります。」
DAT トレジャリー企業の一時的な欠如
- 「マイクロストラテジーは刚刚 ATM で約 5 億ドルの株式を売却し、ビットコインを 1 分も購入しませんでした。彼らはそのお金を優先株配当の支払いに充てています。」
- 「DAT は上昇の中盤で参加する買い手はずです。なぜなら株主センチメントの伝播には時間がかかるからです。しかし ETF 資金は長期資本ではありません。過去 8 週間がそれを証明しています。」
CLARITY 法：75% から 40% 未満へ
- 「拖得越久的事情、最終完成的概率越低。現在私たちはほぼゼロの干扰と強大な追い風才能在短短三周内完成必要があります。」
- 「Polymarket の確率は 5 月の 75% から現在 40% 未満に線形的に低下しました。通過しない日が 1 日増えるごとに、1 日が浪費されます。」
- 「倫理条項問題は私にとって民主党員が家に持ち帰りたい『美味しい政治なお菓子』に見えます。大統領家族がデジタル資産で利益を得ることの開示は火に油を注ぐものです。」
- 「しかし本当に通過すれば、市場はそれをサプライズとして扱います。サプライズは価格を上下に動かす最も効果的なセンチメントの一つです。通過後に市場が上昇しないとは想像しにくいです。」
ラリーの真偽：CPI だけを注視するな
Steve Erlic：6 月 CPI 同比 3.5%、コア CPI 环比 5 年来初めて横ばい。これが今回の上昇の最も直接的なトリガー要因です。しかし CPI 低下の多くの理由は one-off に見え、来月再現できるかは不明です。Kevin Warsh は議会公聴会で『インフレは選択だ』と述べ、引き続きホークであり続けられることを示唆しました。あなたはこの上昇の性質をどう見ますか？
Andy Baehr：私たちは Q2 の大部分、さらには Q1 末の市場状態をマークするために「ambivalence（揺れ動き）」という言葉を使い続けています。ambivalence は市場が何をしているか気にしていないという意味ではありません。市場は一見まともなパルス状のラリーを見せ、無期限契約市場に少しエネルギーが戻るのを見ることもありますが、その後ラリーは急速に消散し、清算が発生し、原点に戻ります。
ビットコインは春の Consensus 会議前後に高点 79000 付近から 80000 を超え、その後 61000 付近まで叩き落とされ、生産コストライン付近まで落ちました。このプロセスは実際に市場にいくつかのエネルギーをもたらしましたが、私たちは依然としてこの ambivalent な段階にいます。
ambivalence の反対は conviction（確信）です。つまり、上昇が持続することを信頼でき、真に異なるモメンタムサイクルを形成できることです。重要な問題は：今回も単なる単段式ロケットなのか、それとも今回ついに脚が生えてきたのか？ということです。
視点を変えて見ると、私たちは現在「ホークピーク」がどこにあるかわからない環境にいます。前回似た状況は 2022 年之前で、当時 FRB はパンデミック後の財政刺激を消化するために猛烈に利上げを行い、暗号資産と株式はどちらも苦しい時期でした。なぜ？ホークの頂点がどこにあるかわからなかったからです。
「FRB 至点」を想像してください。それは私たちがcollectively 快適に感じ、利上げがどこで終わるかわかる瞬間です。私たちは新しい FRB 議長に変わり、彼についてはまだあまり知りませんが、彼は明らかに市場をなだめるような人物ではありません。collective 認識が真にそのノードに到達する之前、任何の上昇が信頼ably 持続すると信じることは困難です。
Steve Erlic：あなたは FRB 議長としての Warsh をどう見ますか？彼はフォワードガイダンスを出さず、ドットチャートも出しません。彼は FRB がデータに反応することを望んでいます。しかし同時に、彼には低金利を望む大統領がいます。
Andy Baehr：明らかにこれは市場をなだめる FRB 議長ではありません。彼は就任声明で太字で独立性を宣言し、市場をなだめようとせず、市場に過度に情報を開示也不会します。これは世界と FRB 議長にとって全く新しい関係です。
彼の状況も簡単ではありません。エネルギー価格は現在落ち着いていますが、地政学的状況は非常に短い時間でそれらを再び急騰させる可能性があります。人々は何が起こるかわからないことに largely 不确定であり、単に予想を金利先物に価格設定しています。早いか遅いか、いくら加えるかに関わらず、利上げは必ず来ます。私たちは終点がどこにあるかわかりません。
暗号資産にとって、これは最終的に 2 つの変数に归结します：インフレ予想と名目金利予想です。2022 年名目金利は加速して上昇し、直接インフレ予想を突き破り、ビットコインにとって非常に困難でした。なぜなら予想実質金利が走高していたからです。予想実質金利がよりよく理解可能になった時初めて、ビットコインにとってより有利なマクロサポートが形成されます。より現実的には、人々が法定通貨の資金調達コストについてより明確な認識を持つようになり、暗号システムにより多くのレバレッジを提供することになります。暗号市場は昨年 10 月以来継続して低下しているボラティリティと取引エネルギーを回復するためにレバレッジを切実に必要としています。
株式市場は狂騒し、暗号資産は置き去り
Steve Erlic：マグニフィセント・セブンは引き続き苦闘し、AI 株は狂騒しています。ラッセル 2000 などの小型循環株への輪動を見ています。これはリスクセンチメントにとって何を意味しますか？暗号資産市場に対するあなたの見方にどう影響しますか？
Andy Baehr：これは暗号資産の Q2 のパフォーマンスを思い出させます。Q2 は悪かったですが、小型暗号資産トークンは BTC、ETH、SOL に対して実際に出荷し、XRP でさえ上昇しており、相当驚くべきことです。
私は CoinDesk で CoinDesk 80 指数を担当していました。これは時価総額ランキング 21 位から 100 位の中小型トークンをカバーしています。任何の健康的、あるいは単にニュートラルな市場条件下では、大型時価総額トークンが小型時価総額を出荷するべきです。なぜなら市場の collective 注意は流動性がより良く、より大きな名前に集中しているからです。これは信頼できる市場正常指標です。Q2 に見られたのは逆です：小型コインは大型コインより少なく下跌しました。これは資金が ETF、無期限契約市場、スポット市場、DAT トレジャリー企業からそれらの主力資産から撤离していることを示しています。これは Q2 末のある種の降伏のシグナルかもしれません。
株式市場の輪動 regarding、トレーダーはどこにアクションがあるかを追っています。暗号資産にエネルギーがないのも、他のセクターにより輝かしいものがあるからです。SpaceX IPO、Anthropic、OpenAI、資金は暗号資産 ETF から流出してこれらの機会を奪っています。
Steve Erlic：では取引デスクの観点から、スマートマネーは現在どのように配置していますか？誰が構造的買い手になりますか？ETF 資金はパーマネント・キャピタルではありません。過去 8 週間がそれを証明しています。ステーブルコイン供給は 5 月以来約 100 億減少しました。これは Terra/Luna 崩壊以来最大の縮小です。DAT トレジャリー企業も買い手陣営にいません。マイクロストラテジーは刚刚 ATM で約 5 億ドルを売却し、BTC を 1 分も購入せず、優先株配当の支払いに充てています。メタプラネットも同様です。
Andy Baehr：私たちは DAT に対して楽観的です。它们确实可以帮助完成数字资产市场的拼图：一个专注于单一数字资产的财库加上管理该资产的本地技能。貴社和其他做得好的 DAT、为股票投资者提供了一个有趣的、带有额外特征的数字资产敞口方式。
しかし DAT が昨年の上昇で果たした役割は何ですか？它们不是第一批进场的。昨年の上昇の教科書的なプロセスは：第一段階、ETH 空売り squeeze、当時 BTC 做多、ETH 做空の集中したヘッジファンドのポジションが解消を開始。第二段階、暗号資産ネイティブのトレーダーがトレンド形成を見て、スポットと無期限契約に殺到。第三段階、2025 年 5-6 月 ETF 資金がネット流入に転換を開始、さえ ETH ETF 流入量が BTC を上回り、当時是非常震撼的。然后 GENIUS 法の通過がさらに ETH に油を注ぎました、なぜなら太多ステーブルコインがイーサリアムネットワークに依存しているからです。
DAT はこの後、上昇の中盤で参加する買い手はずです、株主センチメントには時間传导が必要、株価上昇がより多くのトークン購入のモメンタムを創造できます。它们 are 構造的、よりパーマネントな保有者、ETF 保有者のように短絡的ではありません。
最も直接的なシグナル：DeFi 貸出金利を注視せよ
Steve Erlic：何か具体的なシグナルが変化しているのを見ましたか？例えばプット/コール比率、DeFi 金利の回復？
Andy Baehr：私は CoinDesk にいた時 Aave の金利を多くの時間見ていました、私たちは Aave ベースの日次金利を publish していました。昨年 11 月大統領選挙後のその月、これらの金利は 20% 以上に急騰しました。今は？它们就在リスクフリーレート附近、SOFR から 1 年物国債利回りは大约 3.75% から 4.1%。DeFi はマネー市場に対してクレジットスプレッドがありません、これは誰も急いで借入してレバレッジをかけたいと思っていないことを示しています。
最も面白い点は、シナリオを想像してください：Warsh ある朝特別な濃いコーヒーを飲み、気分が良く、驚きの利下げを宣布。資産価格は上がり、ビットコインは上がります。然后 人々は Aave で借入に殺到します。これは需給価格設定のプールであるため、Aave の金利、Morpho のすべての Vault、Gauntlet、Stakehouse、Beta、Concrete 上のすべての貸出プール金利は瞬時に急騰します。人々は impatient にレバレッジを加えます。
レバレッジこそが真に価格を押し上げるものです。ETF 資金流入をトリガーするレベル、DAT 增持をトリガーするレベル、長期保有者进场をトリガーするレベルまで。しかしその之前、もし DeFi 金利がずっとリスクフリーレート附近を徘徊しているなら、それは低エネルギーです。
これは非常に monitoring しやすいシグナルです。これらの金利モデルはシンプルな需給線形関数です、供給越多金利越低、需要越少金利越低。大量の供給がこれらのプラットフォームに殺到して「任何の利回りでも良い」と言う時、金利は自然に最低レベルになります。
DeFi の固定収益市場が静かに形成されつつある
Steve Erlic：あなたは少し on-chain の新しい固定収益商品と Vaults に触れました。現在トレーダーはこれらのものをどう使っていますか？一般投資者は DeFi 金利を通じて市場エネルギーをどう判断すべきですか？
Andy Baehr：大多数人が暗号資産とどう interaction するか考えてください。トークンの买入卖出、無期限契約やオプションの取引、これらはすべて資産ベースのもので、伝統世界での株式や商品のように感じます。これらのモデルは固定収益市場、マネー市場を創造する、あるいは伝統世界に平行な利回り曲線を建立するにはあまり適していません。
DeFi は少しずつ固定収益のソリューションを作り出しています。中央銀行はありません、只有需給、DeFi の資金市場は大型機関がオーバーナイトレポを通じて翌日の SOFR 金利に影響を与える必要はありません、 просто 人々が即時买卖。現在これらの活動は cluster を形成しつつあり、讓我們能看到ステーブルコインの貸出金利が大约どこにあるべきか。
Vaults は素晴らしい packaging です。管理者が各個の貸出プールを識別し、それらを投資ポートフォリオに入れます、この組合は所有権または収益権を表すトークンを発行します。本質的にそれはマネー市場ファンドです。もちろんそれはファンドではありません、証券ではありません、大部分は規制されていません。しかしそれは 7×24 で、全球範囲で広く accessible です。只要 人々が下調べをし、自分が何に参加しているか知道すれば、これは非常に効率的な商品です。
私たち資産運用者の観点から、Vault の管理者役割は受託者に似た責任を負っています：結果に対して責任を持つ必要があり、Vault 保有者に情報開示を行う必要があります。これは私の CFA 基準と価値観でこの事を見る方法です、法律が要求するかどうかに関わらず。マネー市場ファンドは証券です、この成長過程は必然的に管理者が什么基準を維持すべきかについての某种な明確化を伴います。
CLARITY 法：忘れられた触媒
Steve Erlic：まさに今話している此刻、ホワイトハウスで会議が開かれています。大統領、首席補佐官 Susie Wilds、交渉に参加している数人の共和党上院議員、そしてブロックチェーン協会の Kristen Smith、他们正在试图敲定关于伦理条項の合意。これは民主党支持を獲得する key です。上院法案の新版本は随时可能出现。もし 8 月 7 日締切前に通過できれば、これは市場への強心剤になりますか？
Andy Baehr：長期で見れば、立法通過は非常に重要です。この業界や関連業界が今日このステップに至るまでおそらくどれだけの時間を浪費したか考えてみてください、非常に painful です。しかし拖得越久的事情、最終能完成的概率越低。
Polymarket 上の確率は 5 月の 75% から現在 40% 未満に低下しました、ほぼ線形的な下滑です。每一天没有完成、就是 1 日の浪費。倫理条項問題、我个人很难不把它看成是某些人が家に持ち帰って以後楽しみたい「美味しい政治なお菓子」。大統領家族がデジタル資産で 10 億ドル以上の利益を得ることの開示、民主党にとって就是絶好の標的。
しかし私は確かに、如果通過すれば、市場はそれをサプライズとして扱います。これは「早就想到了、没啥大不了」のことではありません。サプライズは価格を上下に変動させる最も効果的なセンチメント。通過後に市場が上昇しないとは想像しにくいです。
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