Aave創設者がV4を深く解説：12兆ドル規模の証券ファイナンス市場が、段階的にブロックチェーン上に移行中
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Aave創設者がV4を深く解説：12兆ドル規模の証券ファイナンス市場が、段階的にブロックチェーン上に移行中
証券担保貸付からレポ取引、さらには証券貸借に至るまで、各段階において従来の仲介業者が受け取っていた手数料が、プロトコルによって削減されています。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：スタニ・クレチョフ
編集・翻訳：TechFlow
TechFlow解説：証券ファイナンスは、ウォールストリート最大の市場の一つでありながら、ほとんど知られていない市場です。米国リポ市場の1日あたりの取引残高は12.6兆ドルに達し、この規模がいかに巨大かを示しています。Aave V4のハブ・アンド・スポーク（中心放射型）アーキテクチャは、この兆ドル規模の市場をブロックチェーン上へ移行させるニーズにまさに最適です。証券担保ローンからリポ取引、さらには証券貸借に至るまで、すべてのプロセスにおいて、従来の仲介業者が受け取っていた手数料をプロトコルが圧縮していきます。
証券ファイナンスは、ウォールストリート以外ではほとんど注目されていない最大級の市場の一つですが、すでにブロックチェーンへと移行しつつあります。証券担保ローンは、何兆ドルにも及ぶビジネスです。米国リポ市場の1日あたりの取引残高は約12.6兆ドル、マージン融資は記録的な1.3兆ドルに達し、資産運用における証券担保ローンはさらに4,000億ドル以上に上ります。また、別途計算される証券貸借市場では、約4.6兆ドル分の証券が貸し出されており、2025年には記録的な150億ドルの収益を生み出しました。しかし、今日これらの取引のほとんどはブロックチェーンを一切介さずに行われています。これこそがチャンスなのです。
これをブロックチェーン上に移行させる最良の方法は、市場構造そのものを正しく設計することです。借り手と貸し手の間に、託管機関、ローン・エージェント、サードパーティ担保管理会社、プライム・ブローカー、クリアリングハウスといった多数の仲介者が存在します。これら各層はすべて手数料を徴収し、決済遅延を引き起こし、情報の透明性を損ないます。担保は当事者間の二国間関係に閉じ込められ、再担保の連鎖は視界の外へと延びていきます。問題が発生した場合、原因を特定するまでに数日を要することもあります。こうした各層は、単に作業・摩擦・コストを生み出すだけです。
この市場構造を改善することが、まさにAave V4の使命であり、ブロックチェーン上のインフラはすでに十分な規模に達しています。ステーブルコイン市場は3,220億ドルを超え、Aaveは約230億ドルの流動性をロックしており、Aave純正の米ドルステーブルコインGHOもすでに稼働しています。また、Aave Horizonの総預金額は5億ドルを突破し、リアルワールド・アセット（RWA）を担保とするローンを支えています。現金側、流動性、担保パイプラインは、すべて既に整備されています。
なぜV4なのか
V4では、システムが「流動性ハブ」と「スポーク（放射状モジュール）」に分割されます。ハブは深さのある資金プールであり、スポークはそこに接続されるモジュラーな市場（場所）で、それぞれ独自のリスクパラメータ、対象資産、ルールを持ちます。この単一の設計選択は、証券ファイナンス市場が求める組織形態——基盤となる流動性は共有され、上位レイヤーでは規制要件に応じて市場が分割される——にほぼ完璧に適合します。
この構造を通じて、以下の3つのプロセスが実行され、それらが全体として市場を構成します。
証券担保ローン（SBL）
トークン化された証券をスポークに担保として預け、保守的かつ資産種別ごとに設定されたディスカウント・レートを適用し、所有者はGHOまたはステーブルコインを借入できます。売却する必要はありません。ポジションは完全に透明で、ディスカウント率は明確であり、清算はバックオフィスではなく自動的に実行されます。所有者は資産価値上昇の恩恵を維持しつつ、流動性を解放できます。銀行の貸出・預金バランスシートも解放されます。米国の資産運用分野だけで、これはすでに4,000億ドル規模の帳簿であり、まだ十分にサービス提供されていません。リアルワールド・アセットのトークン化は2030年代までに16兆ドル規模へと拡大すると予測されており、あらゆる資産が即座に担保として利用可能になります。Horizonにおける機関投資家によるRWA預金はすでに5億ドルを突破しており、需要は明確です。最終ユーザーにとって、流動性は数分以内に到達し、担保はトークン化された資産であり、数日を要する二国間信用枠交渉ではありません。金利は透明で、深さのある共有プールによって決定されます。
リポ取引
これは巨額市場です。リポ取引は短期の担保付き現金貸付であり、主に米国債を担保とします。米国市場のみでも1日あたりの取引残高は約12.6兆ドルに達します。ブロックチェーン上では、リポ取引とはトークン化された証券を担保として、低リスクのハブでステーブルコイン現金を借り入れることであり、まさにV4が実現しようとしているものです。原子的かつ同時進行型の券款両渡（DVP）により決済失敗が排除され、契約条件はプログラム可能で7×24時間運用可能であり、銀行営業日カレンダーへの依存が不要になります。約5兆ドル規模の非集中清算・非公開の二国間リポ取引が、透明かつ継続的なマージン管理のもとで実行可能になります。特にクリーンな決済とリアルタイムの担保可視性が求められる市場こそ、V4が最も効果的に対応できる市場です。
証券貸借
トークン化された証券自体がハブ内で貸し出し可能な資産となります。空売りポジション保有者および決済カバー担当者が支払う借入金利は、直接資産所有者へと還元されます。マッチング、価格付け、担保管理といった従来のローン・エージェント機能は、プロトコル内に統合されます。ここが手数料収益が発生する部分であり、2025年には150億ドルの収益が見込まれ、数十兆ドル規模の貸出可能供給が存在します。現在、ローン・エージェントは収益の約20～30％を獲得しており、所有者が実際の収益を得る前に毎年数十億ドルが差し引かれています。同様のプロセスをプロトコル経由でルーティングすることで、この手数料はほぼゼロに圧縮され、スプレッドはすべて所有者に還元されます。
市場構造に関する提案
2つの構成方式がありますが、いずれも同じスポークを共有します。違いは、基盤となる流動性の組織化方法のみです。
オプションA：単一共有流動性ハブ
単一の流動性ハブが決済および担保のコアとして機能します。現金側を保持し、すべてのポジションに対して統一的な簿記を行い、オラクルを用いて担保価値を評価します。最大の流動性深度は一点に集中し、上位レイヤーすべてで共有されます。
このハブ周辺には専用スポークが配置され、それぞれ独自のルールブックを持ちますが、基盤となる流動性は共通です。SBLスポークはトークン化証券を担保として受け入れ、保守的な資産クラス別のディスカウント率に基づき、所有者がステーブルコインまたはGHOを引き出すことを可能にします。SBLスポークはリスクに応じて複数のスポークに分割可能です。リポスポークは高品質証券を担保とした短期現金貸付を処理し、原子的決済と継続的なマージン管理を実現します。証券貸借スポークでは、トークン化証券が貸出可能資産としてリストアップされ、借入料金はその供給者へ直接支払われます。
この構成のメリットは流動性深度にあり、単一プールにより最大の流動性と最もシンプルな簿記が実現されます。一方、デメリットはリスクが一点に集中するため、リスク隔離はスポーク層での設計に依存せざるを得ない点にあります。
オプションB：資産クラスおよびリスク別に複数のハブ
もう一つの方法は、資産クラスおよびリスクグレードごとに複数の流動性ハブを運営し、スポークが複数のハブに同時に接続する方式です。低リスクの米国債ハブでは厳格なディスカウント率が適用され、大部分のリポ取引が自然にここに集まります。中程度のリスクを持つクレジットおよびマネーマーケットハブは他の需要に対応し、より高いリスクを持つ株式ハブでは広めのディスカウント率と厳しい清算閾値が採用されます。各ハブは自らのリスク水準に応じた価格設定とリスク隔離を行います。
スポークはこれらのハブ間を自動的にルーティングします。リポスポークは米国債担保を米国債ハブへ、SBLスポークは株式バスケットを株式ハブへ送信します。ユーザーは単一のインターフェースを見ているものの、プロトコルが各ポジションをパラメータに合致するプールへと自動的に割り当てます。
これにより、以下の3つの利点が得られます。第一に、リスク隔離が構造的（configuration-based）ではなく、構造そのもの（structural）に組み込まれるため、株式市場のショックがリポ取引を支える米国債プールに波及することを防げます。第二に、価格付けがより正確になります。各ハブが特定のリスクグレードに応じて金利およびディスカウント率を設定するため、複数のリスクを混在させることなく価格付けが可能です。第三に、規制上の分離が容易になります。あるハブを単一の法制度下に限定しても、スポークは依然としてすべての法制度に対応した統合体験を提供できます。代償として、各ハブの流動性深度はやや浅くなりますが、スポークが複数のハブから流動性を引き出すことで、総合的な流動性および相互運用性は維持されます。また、特定のハブとスポーク間の与信枠は、リスク隔離の上限を維持しつつ、流動性の流動性を高めることができます。
実際の導入パスは、二者択一ではなくスペクトラム（連続体）です。初期段階では統一ハブから始めて、流動性深度と簡潔性を確保し、担保資産の多様化が進み、リスク隔離の必要性が高まってきた時点で、資産クラスおよびリスク別ハブへと段階的に移行します。いずれの方式を採用しても、同じスポークは継続して使用可能です。
両モデルにおける役割変化
かつて分散していた各企業の機能は、今やパラメータと参加者へと変化します。ローン・エージェントは、ハブおよびスポークのパラメータ調整を行うリスク管理者へと転換し、サードパーティ担保管理会社はハブの簿記および清算エンジン（すなわちプロトコル自体）へと変わります。プライム・ブローカーおよびクリアリングハウスは、許認可された場所を運営する事業者へと変化し、託管機関の帳簿はブロックチェーンそのものへと置き換えられます。
構造的変化
かつて異なる企業に分散していた機能がプロトコルに統合されることで、業務そのものは存続するものの、仲介手数料（「レンタル」）は消滅します。担保はかつて二国間契約に閉じ込められていましたが、今や積極的に機能します。同一の資産が、該当するすべてのハブに対して担保として機能し、各取引相手先ごとに事前に積み上げられた在庫は不要となり、浮遊資金による収益損失も解消されます。許認可されたスポークや管轄区域限定ハブが、KYC、管轄、適格資産ルールをエッジで強制執行しつつも、共有流動性から引き続き流動性を調達できるため、規制当局は自らのルールに適合した場所を得られ、市場全体の注文簿を分断することなく、その恩恵を享受できます。
決済はまったく異なるスピードで実行されます。米国の従来型証券市場では未だにT+1決済であり、欧州の大部分はT+2決済ですが、業界が最近ようやく実現したT+1への移行に要したコストは約300億ドルでした。一方、V4の原子的決済は7×24時間、失敗なし、限界コストはほぼゼロであり、従来金融では数日を要する照合作業が、ブロックチェーン上では単一の状態読み取りで完了します。
それが解き放つもの
資産所有者、借り手、現金貸し手にとっての恩恵は具体的です。アクセス可能な市場規模は数兆ドルに及び、米国リポ市場の1日あたり取引残高は約12.6兆ドル、マージンは1.3兆ドル、証券貸借の貸出残高は4.6兆ドルに達します。これらすべては、2030年までに16兆ドル規模へとトークン化される担保資産の上に成り立っています。
収益は奪われず、保存されます。今日、ローン・エージェントが獲得している証券貸借収益の20～30％が、資産所有者へと直接還元されるようになります。決済は失敗しません。原子的かつ7×24時間の券款両渡（DVP）が、T+1およびT+2の決済サイクル、そして二国間リポ取引で頻発する日内決済失敗を置き換えます。資本はより効率的に活用されます。プール化されたハブ流動性により、事前積み在庫が不要となり、同一担保が複数の場所を跨いで流動可能になります。リスクは可視化・制御可能になります。ポジション、ディスカウント率、再担保状況はリアルタイムで透明であり、資産クラス別ハブにより、ショックは発生源で抑制されます。アクセスはわずか数分で可能になるため、所有者は必要に応じてトークン化された保有資産を担保として即座に借入でき、金利は市場によって決定され、透明です。これは、数日を要する二国間与信枠交渉とは全く異なります。
結論
証券ファイナンスは、仲介業者の重層構造を必要としない決済・担保レイヤーを待ち続けてきました。証券担保ローン、リポ取引、証券貸借は、同一の貸借対照表の3つの側面にすぎません。つまり、保有資産を担保にして現金を借りる、短期資金を調達する、あるいは貸し出して収益を得る——これらすべてが、数十億ドルの手数料を吸い取り、数日を要する決済プロセスで数十兆ドルを動かすパイプライン上で行われています。
V4は、単一の深さあるハブでも、資産クラスおよびリスク別に分割されたハブ群へのスポークルーティングでも、この3つのプロセスをすべて1つのアーキテクチャ上で実現します。流動性、ステーブルコイン現金側、機関向けパイプラインはすでに稼働中です。ついにこのパイプラインが刷新され、価値は資産を所有する人々へと流れ、それを支える市場は兆ドル規模に達します。これが、Aaveが獲得できる市場なのです。
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