HIP-3 無期限先物アービトラージ実践：SK ハイニックス ADR プレミアム取引機会
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HIP-3 無期限先物アービトラージ実践：SK ハイニックス ADR プレミアム取引機会
25% から 51% のプレミアム：HIP-3 が SKHX/SKHY を越境株式スプレッドの最適な取引ツールにする方法。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Eren、Four Pillars
翻訳：AididiaoJP、Foresight News
ADR がナスダックに上場した後、ADR（SKHY）と基礎株式（SKHX）の間の価格差が急拡大しました。この期間中、Hyperliquid 上の HIP-3 構築者である TradeXYZ が両方の永続期貨市場を開設しました。これら 2 つの市場の資金レートは、株式永続期貨が実際に何を提供しているか、市場に何が欠けているか、それらが基礎スポット市場とどのように相互作用するか、そしてどこで最も強い需要を惹きつけているかを明確に示しています。
注：ADR（American Depositary Receipt、米国預託証券）は米国の銀行が発行する証券であり、外国企業の株式を表し、米国投資家がナスダックなどの米国株式市場でドル建て取引を行うことを容易にします。ADR（SKHY）は SK hynix（SK ハイニックス）の ADR コードで、ナスダックに上場しており、1 枚の SKHY は基礎株式（SKHX）の 1/10 株を表します。基礎株式（SKHX）は韓国国内で取引される原株/関連製品です。上場後、米国株式の需要が強く、流動性の違いやアービトラージが円滑でないため、SKHY と基礎株式の価格差が顕著に拡大しました。
1. SK ハイニックス ADR のプレミアムと阻害されたアービトラージ
7 月 9 日、SK ハイニックスは 1 枚 149 ドルで 1 億 7790 万枚の米国預託証券（ADR）を売却し、265 億ドルを調達しました。これは外国企業による史上最大規模の ADR 発行であり、2014 年のアリババの 218 億ドルの記録を上回りました。申込書は 7 倍超のオーバーサブスクライブとなり、7 月 10 日のナスダック始値は 170 ドルでした。
その後、ADR（SKHY）と原株（SKHX）の間の価格差が急拡大しました。プレミアムのタイムラインは以下の通りです。
- 7 月 13 日：発行価格に対して約 3% だった ADR プレミアムが 25.6% に拡大し、原株は 15.4% 暴落しました。KOSPI 指数も盘中に 8% 超下落し、サーキットブレーカーが発動しましたが、ADR は 9.3% の下落にとどまりました。
- 7 月 14 日：ADR は 27% 急騰し、193.92 ドルで終値をつけ、原株に対するプレミアムは 51% に急上昇しました。
- 7 月 15 日：前日急騰した ADR は 9% 下落し、176.46 ドルで終値をつけた一方、原株は 8.8% 反発しました。ADR の原株に対するプレミアムは 51% から 30.7% に縮小しました。
プレミアムが発生した原因は、アービトラージチャネルが閉鎖されたことです。有効な市場では、機関投資家はより安い原株を購入し、それを ADR に転換し、その後 ADR を売却して供給を増やし、価格差を解消します。
しかし、このチャネルは現在まだ開放されていません。今回の ADR は既存の株式を預託して作成されたのではなく、預託銀行（シティバンク）に対して 1779 万株の新株を発行して作成されたものであり、これらの原株は 7 月 29 日に韓国取引所に追加上場される予定です。韓国証券預託機構は、原株と ADR の間の相互転換申請はその日以降のみ可能であると発表しました。
さらに、発行済みの ADR は SK ハイニックスの総株式の 3% 未満に過ぎません。米国機関の需要は拡大できない供給に直面し、それにより価格差が拡大しました。
2. HIP-3 資金レートが明らかにする株式永続期貨の現在の段階
同一時期、Hyperliquid 上の HIP-3 構築者である TradeXYZ が両方の永続期貨市場を開設しました。原株を追跡する SKHX はしばらく運用されていましたが、ADR を追跡する SKHY は上場前日にプレ IPO 契約形式でローンチし、ナスダック取引開始時に標準契約に転換されました。
原株と ADR の間の差が拡大するにつれ、2 つの市場の資金レートは反対方向に分化しました。13 日、原株が暴落する中で、SKHX の資金レートは時間当たり +0.10% に急上昇し、SKHY は -0.065% に低下しました。
正の資金レートはロングがショートに支払うことを意味し、負のレートはその逆です。これは、ロングが同時に原株側に殺到し、ショートが ADR 側に殺到したことを示しています。この組み合わせは単一のポジションを指しています。つまり、Hyperliquid 上でプレミアム縮小に賭ける取引が執行されたのです。
この出来事は、単一のケースを通じて株式永続期貨に関するいくつかの仮説を検証しました。それは、株式永続期貨が実際に何を提供しているか、現在の市場に何が欠けているか、それらが基礎市場とどのような関係にあるか、そしてどの市場がそれらに最強の需要を与えているかを直接的に示しています。
- スポット市場の摩擦を回避する表現力：プレミアム縮小に賭けるには、原株を購入し、ADR を空売りする必要があります。スポット市場では、ウォン資金、外国投資家口座、決済インフラ、ADR 貸借などの条件が必要です。しかし永続期貨では、USDC を証拠金として用意し、単一のプラットフォームで 2 つの契約を取引するだけで実現できます。
- 資金レートを分離するツールの欠如：現在の両側賭けポジション構造は理想的ではありません。プレミアムが持続しても、毎時間資金レートが累積し、証拠金が減少します。スポットアービトラージでは、原株が ADR に転換されれば、価格差はすぐに実現利益としてロックできますが、永続期貨にはこのような強制収束メカニズムがありません。SKHX は原株指数に収束し、SKHY は ADR 指数に収束しますが、どちらも 2 つの指数間の差を縮小することはできません。永続期貨は基礎市場の価格差を反映しますが、それを解決するわけではありません。方向性が正しくても、収束が遅すぎると累積した保有コストが収益を侵食します。最終的に、これは「プレミアムは縮小する」という見解と保有コストの両方を同時に担う構造です。
- 両者を分離するには、資金レートそのものを取引する単独市場が必要です。例えば、Pendle の Boros は資金レートを YU（Yield Unit）としてトークン化し、それを固定部分と変動部分に分割します。SKHX ロングのように資金レートを支払うポジションは、Boros 上で変動資金レートを受け取る YU を購入してコストを相殺できます。これにより、変動コストを固定コストに変換するヘッジが実現します。コスト自体は消えませんが、将来の支出はエントリー時にロックでき、ポジションサイズ管理が可能になります。しかし、Boros が現在サポートする市場は BTC や ETH などの主要資産に限定されており、HIP-3 株式永続期貨はまだ組み込まれていません。したがって、現在この価格差を取引することは、資金コストの変動を引き受けることを意味します。
- 先行指標としての永続期貨の機能：TradeXYZ の SKHY プレ IPO 市場は、ナスダック開幕 3 時間前に 164 ドルを示し、1 時間前に 169.80 ドル、1 分前に 169.92 ドルを示しました。実際の始値は 170 ドルでした。SKHX 市場は KRX 休場時の夜間や週末も取引されており、韓国トレーダーはその価格を翌日の始値の先行指標としています。永続期貨はもはや基礎資産を追跡するデリバティブの役割に限定されず、元々の市場が閉まっている時間帯に率先して価格を生成します。
- 基礎資産へのアクセスしやすさに反比例する市場価値：これは同じ企業に紐づけられた 2 つの期貨契約ですが、SKHY の資金レートは 13 日の価格差急拡大などの期間を除き、基本的にゼロ付近で推移しました。理由は、ナスダックには現物 ADR が存在し、14 日からは米国オプションも上場しており、アービトラージ業者がベーシスを回収できるからです。一方、SKHX にはヘッジツールがなく、資金レートが市場を清算する唯一のメカニズムとなっているため、単一最大契約となり、HIP-3 総取引量の 33% と株式永続期貨取引量の 50% を独占しました。流動性の高い米国大型株のために永続期貨を上場することは、既存のものの上に再び構築するようなものです。アクセスが阻害されればされるほど、永続期貨契約の価値は高くなります。
今後注目すべきノードは 7 月 29 日です。原株が韓国取引所に追加上場され、原株と ADR の相互転換申請が開放されると、阻害されたアービトラージチャネルは部分的に開放されます。
しかし、チャネルが開放されても、非対称性は残存します。ADR を原株に償還するには制限はありませんが、原株を ADR に転換するのは発行上限内でのみ可能であり、プレミアムを圧縮するには後者が必要です。
そのため、プレミアムが急激に縮小するかどうかは依然として不確実ですが、それでもなお、Hyperliquid はこの価格差を取引できる唯一の場所です。
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