見解：米国債と株式市場のヘッジ関係は機能しなくなった、BTC はリスク資産として二重の圧力を受けている
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見解：米国債と株式市場のヘッジ関係は機能しなくなった、BTC はリスク資産として二重の圧力を受けている
株式と債券は 30 年来前例のない水準で連動して変動しており、株式の損失を相殺すべきだった資産は、現在では逆に損失の原因となっています。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：CryptoSlate / Andjela Radmilac
編訳：TechFlow
TechFlow 解説：過去 20 年間、米国債が下落すれば株式市場が上昇し、株式市場が下落すれば米国債が上昇するというヘッジ関係は完全に機能しなくなった。現在、両者は同時に下落しており、これはポートフォリオにおける最後の「ショックアブソーバー」が消滅したことを意味し、ビットコインはリスク資産曲線の最も遠端に位置する資産として、二重の圧力に晒されている。
過去 20 年間、米国の投資家は基本的に無料の保険を享受してきた。株式が下落する時に国債が上昇し、ポートフォリオの片側の損失がもう片側の収益によって部分的に相殺される。この関係はあまりにも信頼性が高かったため、業界全体がこれに基づいて商品を設計し、資産配分業者の世代全体がそれを当然のこととみなしてきた。
しかしこの仕組みは 2020 年頃に機能しなくなり、現在まで回復していない。
UBS は現在、S&P500 指数と 10 年物米国債利回りの間の 2 ヶ月間のローリング相関関係が -0.69 であると算出しており、これは 1996 年以来的最低記録である。
これは、株式と債券が 30 年来かつてない程度に同調して変動しており、本来株式の損失を相殺すべきだった資産が、現在では逆に損失の源となっていることを意味する。
債券がもはや安全資産でないなら、何がそうなのか？
債券と株式が収束する理由は、投資家が米国政府債務への信頼を失ったことだと言うのは簡単だ。しかしいつものように、答えはもっと複雑だ。データが示すところによると、投資家は依然として債券から得られる安全性を求めているが、現在彼らが求めているのは、デュレーションリスクのない安全性だ。
デュレーションとは、債券価格の金利変動に対する感応度のことである。30 年物米国債は名目上は保有者をデフォルトから保護するが、インフレと政策金利のパスに完全に晒されている。これらは異なるリスクではあるが、2008 年の金融危機後、この区別は実際にはあまり重要ではなかった。インフレは基本的に休眠状態にあったからだ。
インフレが頭をもたげると、ヘッジは機能しなくなる。株式と債券の間の相関関係は、インフレの実際の水準にはあまり依存せず、インフレの変動性に依存する。また、何を市場が駆動しているかにも依存する。成長に関するニュースか、インフレに関するニュースかだ。
成長が主導する時、株式と債券は逆方向に反応する。成長の鈍化は株式にダメージを与えるが債券にはプラスになるからだ。インフレが主導する時、它們は同方向に移動する。より高いインフレは両者にとって同様にダメージになるからだ。AQR の研究によると、これは米国株債相関の長期的変化の約 70% を説明しており、国際的にも類似の結果がある。
2022 年以来、インフレが一貫して主導要因であり、しかもその持続期間はこれまで見たどの時期よりも長い。6 月のレポートのように比較的落ち着いたインフレデータであっても、総合 CPI を 3.5% まで引き下げ、30 年物長期利回りを 5% 付近まで回落させたとしても、何も変わらなかった。問題なのはインフレの変動性であり、単一の读数ではないからだ。
30 年物米国債利回りは 2007 年以来初めて 5% を突破し、2026 年の大部分の期間このラインを上回り、7 月 16 日時点で 5.1% 付近にある。今年初頭、250 億ドルの新しい 30 年物債券オークションの清算価格が 5% を超えた。これは投資家が長期債券でこのような高利回りを得たのは 18 年来初めてのことだ。
米国の赤字は 2026 年の GDP 約 5.8% から 2036 年の 6.7% に拡大すると予想され、その間、純利払いの経済に占める比重は毎年増加している。OECD 各国政府は今年、合計約 18 兆ドルを調達する必要がある。
供給が増えるまさにその時に、外国の需要は細っている。日本の投資家は第 1 四半期に 296 億ドルの米国政府、機関および地方債務をネット売却し、これは 2022 年以来最大のネット売却だ。国内利回りがようやく保有する価値のある水準になったからだ。日本の 10 年物は 1997 年以来の最高水準まで上昇し、ドイツの 10 年物国債は 15 年ぶりの高値に達した。長端の借入コストを 20 年間抑制してきたグローバルな買い勢いは、複数の場所で同時に撤退している。タームプレミアムはこの撤退の代償だ。
これらすべてが示すのは、投資家はドル、短期国庫証券、短期債券を購入しており、それらは流動性が高く、デュレーションリスクがほぼないということだ。彼らは長端を売却している。長端がすべてのデュレーションリスクを負っているからだ。これは安全資産取引の 180 度の転換だ。これが、30 年物が売られた週にもドルが堅調を維持できた理由を説明する。
これはビットコインをどのような位置に置くのか？
ビットコインは現在、マクロ条件に対する感応度がドルや金と同じくらい高い。
BTC は実質利回りの低下、ドル安、金融条件の緩和、そして投資家が伝統的資産の代替品を探す時に好調となる。米国債の上昇は同時にこれら 3 つをもたらす。これが、債券市場の下落が一度に 3 つの支柱を取り除く理由だ。今週ビットコインを 64,000 ドル以上に引き戻した反発は、まさに温和なインフレ報告が前端利回りを引き下げた時に起こったものだ。
ゴールドマン・サックスは別の角度から類似の結論に至り、利回りの上昇が株式リスクプレミアムを、投資家が無リスク資産に対して株式を保有する見返りがほぼ得られない水準まで圧縮したと警告した。10 年物米国債は 2026 年の大部分の期間この閾値を上回り、今週の比較的落ち着いたデータ後にようやく約 4.55% 付近まで緩和した。
ビットコインは同じ曲線上で株式よりも遠くに位置し、これはそれが同時に 2 つの圧力を吸収することを意味する。より高い無リスク利回りは、利払いのない資産を保有する機会コストを引き上げる。株式の下落は、株式ポジションに資金を提供するリスク選好を減少させる。
これらはいずれも暗号通貨特有の問題ではなく、そのため暗号通貨特有のニュースで解決されることもない。これが、ワシントンの規制進展が今年何度も買い支えに失敗した理由だ。
しかし相関関係があるにもかかわらず、これはビットコインと米国債の間の競い合いではない。インフレリスク回避メカニズムの下、它們は何も争わない。它們は同じポジションの同じ側に立っており、デュレーションとボラティリティを売却し、現金を増やしている。金、長期債券、ビットコインは同じ週にすべて下落し、ドルは堅調を維持することができる。これは現在、投資家がどれだけの金利とボラティリティのエクスポージャーを保有したいかを示している。
5% の長期利回りを生み出す財政状況、つまり赤字、利子負担、そして弱化する外国の買い勢い、まさにこれらの条件が、主権信用システム外の固定供給資産を機関投資家にとって魅力的にしている。
その資本の一部は、オンチェーンで保有されている 150 億ドルのトークン化米国債に見ることができる。これは希少性ではなく利回りへの暗号ネイティブな賭けだ。ビットコインの問題は、その長期ロジックを強化する条件が、短期的にはそれを傷つけていることだ。
米国債は 2000 年から 2019 年まで果たしてきた役割を取り戻すことができる。これにはインフレの変動性の消退、成長リスクが再び主導要因となること、そして FRB が景気後退時に政策を緩和する余地を持つことが必要だ。
私たちは以前のインフレショックのたびにこの要因の組み合わせを見てきた。これまでのところ、これが今回之后に出現することを排除するものは何もない。しかし単月の温和なインフレデータはまだその組み合わせではない。これは最終的にその方向に蓄積されるデータポイントではあるが。
それ之前、ビットコインは、世界で最も深い資産クラスがもはや誰にも衝撃を吸収しない市場で取引されている。これはすべてのリスク資産の下のフロアを取り除いた。そしてそれが最も速く取り除いたのは、保有に対して何も報酬を支払わない資産だ。
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