アービトラージの芸術は、暗号資産の創設者にとって究極の能力である
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アービトラージの芸術は、暗号資産の創設者にとって究極の能力である
テザー（Tether）とサークル（Circle）は長年にわたり繁栄を続けており、その裏には一連の隠された裁定取引戦略が存在する。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：ユアン・ハン・リー（Yuan Han Li）、Blockchain Capital パートナー
翻訳・編集：ルフィー（Luffy）、Foresight News
テザー（Tether）の現在の1日あたりの取引決済規模は、大多数の従来型決済ネットワークを上回っている。その今日に至るまでの成功は、銀行が一切手をつけようとはしない需要を担ってきたことに起因する——ブロックチェーン上で存在し、24時間365日稼働し、かつ審査を一切必要としないドル建てステーブルコインという需要である。
2014年にビットフィネックス（Bitfinex）がUSDTをリリースした当初、その主な用途は、各取引所間で資金を移動させるためであり、銀行経由の送金を回避することにあった。このモデルは大成功を収め、USDTは主要な中央集権型取引所における現物取引およびパーペチュアル・コントラクトのコア取引ペアとなり、取引所の基盤インフラに深く組み込まれることとなった。当時、バイナンス（Binance）は自社開発のステーブルコインでUSDTに取って代わろうと試みたが、最終的には実現できなかった。
その後、トロン（Tron）の登場が状況を一変させた。低コストの送金手数料により、USDTはラテンアメリカ、サハラ以南アフリカ、東南アジアの一般市民にとっての「共通ドル資産」となり、広く普及した。本来の目的は取引所間の資金移動であったが、予期せぬ新たなコアユーザー層——高インフレ国においてドル資産で資産を守りたい一般市民——を獲得することとなった。テザーは金融インフラを構築したが、その恩恵を受けたのはまったく想定外の人々だった。今や、テザーは世界で実物金保有量が最も大きい機関の一つとなっている。
技術そのものはあくまで二次的な要素であり、真に重要なのは、市場需要と従来型銀行のサービス提供能力との間に存在する巨大なギャップである。暗号資産業界のトップ企業は、いずれもまずこうした需給ギャップを捉え、ポジティブな成長フライホイールを構築し、伝統的大手がその空白を埋める前に先手を打つことで成功を収めてきた。
このようなビジネスモデルには、より正確な定義が存在する：すなわち「アービトラージ（裁定取引）」である。ここでいうアービトラージは、狭義の金融価格差による裁定取引ではなく、異なる市場・規制枠組みの間に長期的に存在し、規模が大きく、伝統的大手が即座に封じ込められないような需給ギャップを発掘し、そのギャップを基盤として成長フライホイールを構築することを意味する。そして、その「窓口期間」が閉じる前に、短期的な利益を長期的かつ持続可能なコア競争優位性へと転換することである。
完全なアービトラージ・パスは三段階から構成される：需給ギャップの発掘、成長フライホイールの構築、事業の成熟・転換の完了である。暗号資産分野のほとんどのチームは最初の二段階を達成できるが、最も難しいのは第三段階である。
最初の二段階には、暗号資産原生の資本市場への深い理解が求められる。これは業界の自然なルールである。2022年から2023年にかけて北米の暗号資産取引総額の76.9％は、1件あたり100万ドルを超える大口送金から生じていた。ポリマーケット（Polymarket）プラットフォームでは、累計取引額が5万ドルを超えれば、全世界のユーザー上位5％に入る。暗号資産市場のユーザーは、単なる一般消費者とは同一視できない。ここは本質的に資本市場であり、ホエール（巨額保有者）、マーケットメーカー、専門取引機関が、各種プラットフォームをコア金融インフラと見なしている。そのため、暗号資産業界におけるモアット（護城河）は形成が遅く、消失も早い。本当に長期にわたって維持可能なモアットは、数年の蓄積を要する。たとえ基盤となるコードが複製可能であっても、モアットそのものは再現不可能である。
暗号資産業界各分野のトップ企業の市場シェア（出典：decentralised.co）
プロジェクト初期には、長期的なモアットは一切存在せず、コミュニティ認知と資金の流れに対する的確な予測のみによってスタートする。冷スタートの三大核心駆動力はしばしば相互に絡み合い、それぞれが創業者に暗号資産市場の異なる側面への理解を要求する。
投機需要：業界最主流の冷スタート手法
業界の世論は往々にして両極端に陥りがちである。すなわち、一方では投機を無条件に称賛し、他方では道徳的立場から投機を批判するというものだ。どちらの視点も偏りがあり、特に後者は悪影響が甚大である。客観的に見れば、投機は暗号資産業界史上、最も安定した冷スタート・エンジンである。
テザーの立ち上がりは、取引所における投機的資金の流動性ニーズを完全に満たすものであった。
サークル（Circle）は、DeFiの盛り上がり（「DeFiサマー」）という追い風を掴んだ。流動性マイニングのユーザーは、信頼性の高いステーブルコインを用いてさまざまなガバナンストークンと交換したいというニーズを持っていた。当時誰もが認識していた通り、大多数のマイニングトークンは最終的に価値ゼロになる可能性が高かったが、ブロックチェーン上での合規ドルステーブルコインへのリアルな需要は空前の高まりを見せていた。サークルはDeFiのブームを予測したわけではないが、合規性・透明性を重視し、暗号資産界ではやや「保守的」に映る製品を事前にリリースした結果、ブーム到来時に市場の信頼ニーズをちょうど受け止めることができたのである。
エセナ（Ethena）は、別のユーザー層を開拓した。それは「収益追求型」の資金である。合成ドルUSDeは、現物とパーペチュアル・コントラクトのベース差（ベーシス）を利用したアービトラージによって収益を生み出し、最高で145億ドルのロックアップ金額を記録し、世界第3位のステーブルコインに躍進、累計で4.8億ドル以上の手数料収入を創出した。この冷スタートは完全に暗号資産原生の金融工学に基づいており、DeFi史上においてその拡大スピードはほぼ比類がないほど速いものであった。
ただし、すべてのプロジェクトが投機を起点として始まるわけではない。
必須ニーズ駆動：従来型金融チャネルの機能不全が暗号資産製品の普及を促進
既存の金融システムがコスト過多であり、多くの人々を排除している場合、必須ニーズが直接的に製品の普及を促す：高インフレ経済圏、高額なクロスボーダー送金ルート、一般市民がドル預金口座を開設できない状況などである。一般市民が切実な痛みを強く感じているときには、市場教育は不要であり、利用可能な送金・貯蓄チャネルさえ提供すればよい。レドットペイ（RedotPay）はその典型例である。この暗号資産系ペイメントカード企業は2023年中頃に設立され、2025年末には年間売上が1.5億ドルを突破。デジタルバンキングに似たインターフェースで、ユーザーがステーブルコインを保有・利用できるようにしている。
このようなモデルは、ニューヨークやロンドンのオフィスビル内で空想的に設計することはできない。必ず現地に根ざし、実際のニーズを現場で把握しなければならない。同じ製品でも、マンハッタンの住民にとっては新奇な遊び道具に過ぎないが、ドルを容易に保有できず、利用可能なデビットカードすら持てない一般人にとっては、まさに生活の保障となる。これが需給アービトラージの空間なのである。
レドットペイのコア優位性は、チームが二つの体系を同時に深く理解している点にある：暗号資産のオンチェーン・チャネルと新興市場におけるオフライン流通チャネルである。ユーザー離脱率が低いのは、彼らが短期的なリターンを追いかけておらず、長期間にわたって解消できない金融上の課題を解決しているからである。
補助金・インセンティブ：トークン報酬、エアドロップによる顧客獲得支援
補助金は、自然な需要が形成される前段階において、初期の取引量を支えることができる。補助金のみに依存して得られるアクティビティは、補助金が終了するまではまるで実際の市場需要であるかのように見える。しかし、設計が適切で、データで定量評価可能なインセンティブメカニズムであれば、単なる偽りの繁栄を生むのではなく、実際の需要発掘を加速させることが可能である。
ハイパーリキッド（Hyperliquid）は近年の補助金運営の模範である。大規模なポイントキャンペーンおよびエアドロップにより大量のトレーダーを惹きつけたが、その裏には業界トップクラスの製品力が存在する——取引応答速度が極めて速く、流動性が豊富であり、取引体験は中央集権型取引所に劣らない。補助金は単なる「入り口」であり、優れた製品がユーザーを留めている。インセンティブ活動終了後も、プラットフォームの取引量は縮小せず、むしろ継続的に増加している。
以上三つの駆動力はいずれも、まず暗号資産原生の参加者を引き付ける。新興市場向けの必須ニーズ型製品であっても、資金はまず取引所・ウォレット・オンチェーンプロトコルといった暗号資産の中間機関を経由し、最終的に一般のエンドユーザーに届く。ほぼすべての成功した暗号資産企業の初期成長は、暗号資産資本市場の運営ロジックを理解することに依存しており、この体系を理解しない限り、冷スタートはまさに盲目の象を触るようなものである。
しかし、暗号資産市場に関する理解だけでは、事業の成熟・転換を遂げることはできない。
成熟・転換：暗号資産界から一般市場へ
冷スタートを成功裏に遂行すること自体が容易ではなく、大多数の企業はこの段階で挫折し、暗号資産原生のトラフィックから抜け出すことができず、一般市場向けの恒常的な収益化を実現できない。本稿で言及するすべての企業は、かつて同様の究極の問いに直面したことがある：「コアユーザーがもはや暗号資産の専門トレーダーでなくなったとき、当該製品は依然として価値を持つのか？」
多くのチームが冷スタート段階を華々しく乗り越えたものの、最終的には敗退してしまう。
冷スタートに適した経営思考——すなわち迅速な反復開発、コミュニティ深耕、超高速リリース——は、転換段階において逆に足かせとなる。新規ユーザー層は、標準化されたカスタマーサポート、極めてシンプルなインタラクション・インターフェース、合規体制を最低限の前提条件として期待する。成長チャネルも、トークンエアドロップやコミュニティマーケティングから、銀行・フィンテック・加盟店との連携へとシフトする。売上規模よりも、売上の品質が重要となる。また、企業全体の運用には、安定的かつ予測可能なプロセスが必要となり、これは初期段階では全く不要なものである。
サークルは、成功裏に転換を果たした典型的な事例である。包括的なステーブルコイン連邦規制枠組みが実施される以前から、数年前から多額の投資をかけて合規体制を構築し、機関金融の言語・ルールを深く理解しようとしていた。当時、暗号資産業界全体はまだ業界内に閉じていた。2025年7月、「GENIUS法」が施行され、米国初の連邦レベルのステーブルコイン規制枠組みが成立したが、サークルの早期からの取り組みは、もはや「保守的」ではなく、極めて先見性のある戦略であった。同社はニューヨーク証券取引所（NYSE）に上場しIPOを実施、年間売上は27億ドル、USDCの流通量は750億ドルに達した。投機的資金は依然として存在するが、すでに事業のすべてではなくなっている。
一方、エセナは転換の不確実な段階にある。2025年末にはベーシス収益が縮小し、プラットフォームのロックアップ金額はほぼ半減した。その冷スタートは、現物とパーペチュアル・コントラクトのベーシス取引という単一メカニズムに完全に依存していた。転換の核心課題は、この単一収益源からの脱却である。エセナは、複数の事業線を同時並行で展開している：機関向けに合規パッケージ製品を提供し収益を輸出、ブラックロック（BlackRock）のBUIDLファンドを活用してUSDtbステーブルコインを発行、ハイパーリキッドを基盤にパーペチュアル・コントラクト取引所HyENAを構築、他のエコシステムが独自トークンを発行できるよう「ステーブルコイン・アズ・ア・サービス（Stablecoin-as-a-Service）」をオープン化している。準備資産の構成も大幅に調整され、USDeの準備資産におけるパーペチュアル・コントラクト担保品の割合は、93％から2026年中頃には5％未満まで低下している。これらの新規事業が、従来の成長エンジンを大規模に代替できるかどうかはまだ検証中だが、転換の方向性は明確である：エセナは、伝統的金融ルールを同時に学び始めているが、その「窓口期間」は着実に狭まっている。
「単言語モード」（注：本稿では「単言語」とは、暗号資産領域に特化し、伝統的金融を無視することを指す。「双言語」とは、両者を精通することを意味する）による失敗は予測可能であり、多くのチームが誤った考え方に入り込んでいる：
- 1．補助金によって生じた偽の取引量を、製品と市場の適合性（PMF）と誤認すること；
- 2．創業者が製品ロジックを簡素化できず、一般大衆向けに適した形に調整できないこと；
- 3．合規対応を無期限に先送りし、最終的に当局からの調査通知（サブポーナ）を受けること；
- 4．ユーザー層が継続的に流出しているにもかかわらず、採用・評価・製品ロードマップなどのあらゆる面で一切の調整を行わないこと。
さらに、より陰伏した「単言語思考」もある。すなわち、創業者が暗号資産による冷スタート段階を完全にスキップし、いきなり一般市場向けに暗号資産製品をリリースし、なぜ誰も使ってくれないのかと困惑するケースである。冷スタートはエンジンのイグニッション（点火）に相当し、省略はできない。だが、エンジンが正常に点火した後に、企業が引き続き点火機構の最適化にのみ注力し続けるなら、やはり停滞するしかない。これら二つのタイプのチームはいずれも「単言語者」であるが、それぞれが精通する体系が異なるだけである。
すべての分野にアービトラージの余地があるわけではない。マンハッタンの商業不動産をトークン化する製品を次々と打ち出す人々がいるが、どのサイクルにおいても実現に至っていない：暗号資産資金を惹きつけられず、伝統的投資家も動かせない。こうしたプロジェクトには需給ギャップが存在せず、単に両市場ともにリアルな需要が欠如しているだけである。
転換段階におけるリスク急増の根本原因は、アービトラージの余地そのものが変化することにある。冷スタート段階では、暗号資産需要と未充足市場とのギャップを利用する。転換段階では、自社がこれまでに築き上げてきたインフラとユーザー信頼、そして一般市場のチャネルとの接続ギャップを新たに掘り起こさなければならない。ギャップの位置が移動するため、両方の体系を精通する「双言語者」の創業者だけが、新たなチャンスの側に立つことができるのだ。
暗号資産と伝統的金融の両方を読み解く舵取り役
18世紀90年代、マイヤー・アムシェル・ロスチャイルドは、五人の息子をロンドン、パリ、ウィーン、ナポリ、フランクフルトという五つの主要都市にそれぞれ駐在させた。各息子は当地の言語と金融慣習を学び、第三者には解読不能な暗号書簡で互いに情報を共有し、各国の公式チャネルよりも速い独自のメッセンジャー網を構築した。当時のヨーロッパの銀行業界は資本が潤沢であったが、ロスチャイルド一族だけが各国市場を同時に洞察し、あらゆる国境を越えた需給ギャップを深く理解することで、常に先手を打つことができた。
このロジックは暗号資産業界にも適用可能であり、「双言語者」の創業者は三種類に分けられる。
第一に「生まれながらの双言語者」がいる。彼らは暗号資産資本市場における実務経験を有し、かつ過去の経歴や長期的なキャリアを通じて、機関・一般市場のルールを深く理解している。サークルは創業当初からこのタイプに属し、資本市場からも希少価値の高いターゲットと見なされていた。
第二に「後天的に身につけた双言語者」がいる。彼らは暗号資産分野に深く根ざしており、自社製品が元来からクロスマーケットのニーズに適合するため、伝統的金融ルールを学ぶことは自然な拡張であり、自己のアイデンティティを根本から覆す必要はない。レドットペイがその典型例である：暗号資産のペイメントチャネルと新興市場のオフライン流通チャネルをつなぎ、チームは初期から両側のギャップを理解していた。継続的な学習と調整は必要だが、自身のポジショニングを根本から変える必要はない。
第三に、転換を拒否し、単一のコミュニティに固執する創業者である。
時には、創業初期に大きな成功を収めた人物こそが、市場ルールは永遠に変わらないと信じ込み、第二の体系を学ぶ必要がないと考えてしまうこともある。窓口期間が閉じたとき、企業はすでに通過済みの初期段階の業務最適化にいまだに注力しており、転換の機会を逸してしまう。
あるいは、逆の場合もある：創業者は伝統的金融を深く理解しているが、暗号資産分野における「本能」が欠けている。一見すべてが完璧に見えるが、立ち上げ段階で誰も注目してくれない。なぜなら、創業者は市場とコミュニケーションを取る方法を一度も学んでおらず、その市場こそが第一段階を乗り越えるために不可欠な存在だからである。
創業者がどのタイプに属するかを判断するのは、固定されたフレームワークではなく、むしろ業界サイクルの蓄積によって磨かれた市場直感である。それはロスチャイルド一族が何世代にもわたって鍛え上げた市場判断力と同じであり、各サイクルを経るごとに、ビジネスモデルの識別能力はさらに深まっていく。
すべての創業者が直面しなければならない核心的な問い——そしてアービトラージのロジックそのものでもある——は次の三点である：あなたは今、どの需給ギャップを活用しているのか？あなたの成長フライホイールは、どのようにして持続的な複利効果を生み出すのか？成熟・転換の完全なパスとは何か？
暗号資産業界が成熟するにつれ、アービトラージの機会は消滅するどころか、むしろより隠蔽され、運用能力に対する要求水準はますます高まっている。両方の体系を精通しない限り、その機会を察知することすら困難である。
暗号資産と伝統的金融の双方を横断するこの双方向的認知こそが、業界において最も再現困難で、長期的に堅固なコア競争優位性なのである。
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