Grayscale：この15の収益化可能な暗号資産プロトコルは、価格が大幅に過小評価されています
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Grayscale：この15の収益化可能な暗号資産プロトコルは、価格が大幅に過小評価されています
CLARITY法を追跡している人々にとって、注目すべきサインは、法案自体が可決されるかどうかだけではなく、可決後の数週間の間に、関連するプロトコルに実際に機関資金が流入するかどうかです。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Zach Pandl（Grayscale Research ヘッド）
翻訳・編集：TechFlow
TechFlow解説： Grayscale Researchが最新のリサーチレポートを発表し、チェーン上プロトコルの収益ランキング上位15件をリストアップし、それぞれの評価倍率（バリュエーション・マルチプル）を詳細に比較しています。主な発見は以下の通りです：年間収益が数億ドルに達する多くのプロトコルが、一桁、あるいは1倍という極めて低い収益倍率で取引されており、Pump.fun、PancakeSwap、Meteoraの時価総額はほぼ1年分の収益と一致しています。Grayscaleは、CLARITY Actが来月にも可決される可能性があると指摘しており、これが実現すれば、これらのDeFi金融プロトコルへ機関投資家の資金流入を可能にする「扉」が開かれるとしています。ただし注意が必要です：Grayscale自体が暗号資産運用会社であり、「割安」という結論はその商業的利益と一致しているため、投資家は独自の判断を行う必要があります。
長期間にわたるベアマーケットを経て、収益を上げるチェーン上アプリケーションの多くは、ファンダメンタルズ観点から見て既に非常に割安になっています。
チェーン上プロトコルの収益ランキング上位15位（Hyperliquidを含む）のアプリケーションのほとんどは、過去12か月間の収益倍率（Revenue Multiple）がすでに一桁台まで低下しており、中には1倍にまで下がったものも多数存在します。ほとんどのプロトコルの運用コストはそれほど大きくないため、利益やキャッシュフローで評価しても同様に割安に見えます。
Grayscaleは、CLARITY Actの潜在的な可決（最も早い場合、来月）がこうした価値の解放を後押しすると考えています。理由は、この法律が成立すれば、従来の金融規制枠組みを暗号資産に導入することになり、これらのアプリケーションにとって大きな追い風となるからです。
具体的には、CLARITY Actはトークン化資産およびチェーン上金融の成長を促進します。そして、収益上位15位のプロトコルは、ほぼすべて金融ユースケース、またはそれに密接に関連するインフラ（例：オラクル、ステーキング）に紐づいています。Grayscaleは、これらのプロトコルが、CLARITY Act可決後に予想されるチェーン上取引活動の拡大から大幅な恩恵を受けると考えています。
Grayscaleの「お買い得リスト」：15のプロトコルを個別に検討
図注：チェーン上プロトコルの収益ランキング上位15位。データは2026年6月24日時点。出典：DefiLlama、Artemis、Grayscale Investments。データカバレッジが不十分なプロジェクトは除外。Chainlinkはチェーン上およびチェーン外の収益を両方有しているため、対象外としています。
この表は情報密度が非常に高いため、以下で段階的に解説します。
「1倍クラブ」：時価総額 ≈ 年間収益
表の中で最も注目すべきは、収益倍率がわずか1倍の4つのプロトコルです：
Pump.fun（PUMP） — 過去12か月間のプロトコル収益は4.59億ドル、流通時価総額は4.56億ドル。年間収益が約5億ドルに達し、ほぼ運用コストゼロのソフトウェア事業でありながら、時価総額が1年分の収益と等しいという状況は、伝統的市場においても即座にバリュー投資家の関心を引くでしょう。しかし、Pump.funの収益はミームコイン投機に強く依存しており、市場の感情が変化すれば、こうした取引量は瞬時に蒸発する可能性があります。1倍という評価倍率は、市場が実際のキャッシュフローを無視していることを示す可能性もありますが、一方で、持続不可能な収益に対して市場が正確にディスカウントをかけているとも解釈できます。
PancakeSwap（CAKE） — 収益3.22億ドル、時価総額4.25億ドル、倍率1倍。BNB Chain上最大のDEXであり、AMM取引、流動性マイニング、予測市場など複数の事業ラインで収益を上げており、Pump.funよりも収益源が分散されています。また、アジア太平洋地域におけるユーザー基盤は堅固です。
Meteora（MET） — 収益6200万ドル、時価総額7800万ドル、倍率1倍。Solana上の流動性インフラで、Jupiterの創設者Meowも参加して立ち上げたプロジェクトです。ただし、先日Meteoraの共同創設者Ben Chow氏が財務不正の疑いにより辞任したというチームリスクに注意が必要です。
Collector Crypt（CARDS） — 収益4900万ドル、時価総額6800万ドル、倍率1倍。「コンシューマー＆カルチャー」カテゴリーに属し、上位15プロトコルの中で知名度が最も低いプロジェクトです。
中間層：一桁倍率、本物のキャッシュフローを生むDeFiプロトコル
Raydium（RAY） — 収益4600万ドル、時価総額1.58億ドル、倍率3倍。Solana上での中核的AMMであり、Solanaエコシステム内の取引活動および新規トークン発行の恩恵を受けています。
Lido Finance（LDO） — 収益7700万ドル、時価総額2.16億ドル、倍率3倍。イーサリアム最大の流動型ステーキングプロトコルであり、「ツール＆サービス」カテゴリーにおけるチェーン上ステーキングインフラの代表例です。
Aerodrome（AERO） — 収益1.24億ドル、時価総額4.71億ドル、倍率4倍。Baseチェーン上でTVLおよび取引量が最大のDEXで、ve(3,3)トークンエコノミクスモデルと集中流動性を採用しており、CoinbaseのL2エコシステムにおける流動性ハブです。
Sky（SKY） — 収益2.48億ドル、時価総額12.41億ドル、倍率5倍。旧MakerDAOで、チェーン上貸付およびステーブルコインプロトコルです。
Jupiter（JUP） — 収益1.3億ドル、時価総額7.16億ドル、倍率6倍。Solana上で最大のDEXアグリゲーターであり、最近では1日の手数料収入でUniswapおよびPancakeSwapを複数回上回っています。
Ether.fi（ETHFI） — 収益5600万ドル、時価総額3.14億ドル、倍率6倍。再ステーキング（Restaking）分野の代表的プロトコルです。
Lighter（LIT） — 収益5000万ドル、時価総額3.81億ドル、倍率8倍。
Aave（AAVE） — 収益1.25億ドル、時価総額11.69億ドル、倍率9倍。チェーン上最大の貸付プロトコルであり、Grayscaleは別のリサーチレポートにおいてAAVEについて詳細なDCF（キャッシュフロー割引）分析を実施しており、これは暗号資産業界における画期的な手法の導入です。後述します。
高倍率帯：ストーリーおよびオプション価値への支払い
Hyperliquid（HYPE） — 収益8.71億ドルでトップを独走しており、流通時価総額は134.56億ドル、倍率は15倍です。収益規模は2位を大きく上回っていますが、評価倍率も低くありません。Hyperliquidのストーリーは単なる永続的先物取引所ではありません：2025年10月に導入されたHIP-3提案により、第三者が許諾なしでHyperliquid上で永続的先物取引市場を展開できるようになります。取引対象は株式、商品、指数、プレIPO株式へと拡大します。今年3月には、S&Pドウジョーンズ指数がHIP-3に基づくデプロイメント企業にS&P 500指数のライセンスを付与し、世界初のS&P 500永続的先物取引商品が誕生しました。HIP-3市場のピーク未決済建玉額は32億ドル、累計取引高は約2000億ドルに達しています。プロトコル手数料の99％はリパッチ（買戻し）を通じてプロトコルへ還流されます。GrayscaleはHYPE向けにナスダック上場のステーキングETF（HYPG）をすでに提供しています。
World Liberty Financial（WLFI） — 収益1.05億ドル、時価総額18.2億ドル、倍率17倍。評価倍率は明らかに高めで、これは主にトランプ一族との政治的関係および市場での認知度を反映したものであり、ファンダメンタルズに基づくものではありません。
Uniswap（UNI） — 収益4900万ドル、時価総額17.78億ドル、倍率37倍。収益ランキングでは下から2番目ですが、評価倍率は全表で最も高い水準です。これは、長期にわたって存在する構造的課題を反映しています：UNI保有者が支払うプレミアムは、主にガバナンス権および「fee switch」（プロトコル収益をトークン保有者に分配する機能）のオプション価値であり、現在のキャッシュフローではありません。市場は「UNIが将来何になるか」に価格を付けているのであり、「UNIが今何であるか」には価格をつけていません。
CLARITY Act：これらのプロトコルへの催化剂
Grayscaleの主張は単に「これらのプロトコルは割安である」というものではなく、「規制という催化剂が到来する前に割安である」というものです。
表中の15プロトコルのうち、12は金融系プロトコルです：分散型取引所（DEX）、貸付プラットフォーム、流動型ステーキング、収益インフラなど。CLARITY Act（正式名称：Digital Asset Market Clarity Act＝デジタル資産市場明確化法）はまさにこうした金融ユースケースをターゲットとした規制枠組みです。
この法律の核となるのは、米証券取引委員会（SEC）と米商品先物取引委員会（CFTC）の管轄範囲を明確に区分し、「投資契約」と「デジタル商品」を区別する枠組みを構築することです。本法案は、上院銀行委員会において15票対9票で可決されており（民主党議員2名が賛成）、Polymarketによる年内可決確率は67％です。
ロジックの流れは単純です：規制ルールが明確化 → 機関投資家のコンプライアンス障壁が低下 → チェーン上活動およびTVLが増加 → これらのプロトコルの収益が向上 → 現在の低評価倍率が再評価される。
【翻訳補足】GrayscaleによるAAVEのDCF評価：1年後の目標価格は175ドル
以下は、Grayscaleが6月中旬に発表した関連レポート『Guide to Buying the Dip: Valuing Crypto with Cash Flows』からの引用であり、本稿の原文には含まれません。翻訳・編集チームが追加・統合した内容です。
Grayscaleは、暗号資産を評価するスペクトル上に位置づけています：一端はビットコインのような純粋な商品資産（需給で価格が決定される）があり、他端にはHyperliquidやAaveのように着実な収益を生むプロトコルがあり、これらには伝統的なキャッシュフロー割引（DCF）モデルが適用可能です。
Aaveに対する分析フレームワーク：
Aave Labsは、実質的に無許諾型のチェーン上銀行のような存在であり、預金者と借り手の間の金利差、手数料、およびステーブルコイン（GHO）収益を稼ぎ出します。Grayscaleは、Aaveの2026年のプロトコル利益を約6000万ドル、営業利益率を約50％と予測しています。
フィンテック企業の類似評価倍率（PER20～25倍）を用いると、AAVEの適正価値は約80～100ドルとなりますが、レポート発行時点での取引価格は約75ドルでした。AAVEの現在の予想PERは約18倍であり、類似フィンテック企業より低くなっています。
ベースシナリオ（トークン化の採用加速および規制の明確化の進行）では、Grayscaleは1年後の目標価格を約175ドルと提示しており、現行水準から約130％の上昇を見込んでいます。
暗号プロトコルの評価には、従来の評価ツールではカバーされない特有の課題がいくつか存在します：
トークン価値の還流メカニズムは多様 — リパッチ（AAVE）、トークン焼却（HYPE）、手数料還元（CoW）、ステーキング報酬（CRV）など、各メカニズムが保有者へ価値を還流させる効率は異なります。
特殊な支出項目 — 流動性提供者への支払い（供給側費用）、トークン発行（継続的なインフレによる希薄化）、DAOの資本支出などが該当します。
法的構造の不確実性 — ガバナンストークンを保有することは、通常、プロトコル資産に対する法的執行可能な権利を意味しません。各DAOは、プロトコル運営と適用法を整合させるために異なる法的構造を採用しています。
【翻訳補足】マクロ背景：イラン戦争以降の市場の分断
以下はGrayscaleの同時期週刊レポートからの引用で、マクロ的な文脈を提供します。
2月末のイラン戦争勃発以来、米国株式市場はAI関連投資の活発化を受けて9％上昇しましたが、ビットコインは1％下落、ゴールドは20％下落しました。BTCおよびゴールドのパフォーマンス低迷の一因は、市場がインフレ抑制のためにFRBが利上げを実施する可能性を予想していることです——1年物連邦ファンド金利の予想は約60ベーシスポイント上昇しており、FRB当局者の約半数が2026年の利上げを適切と考えています。欧州中央銀行（ECB）はすでに利上げを実施しています。
Grayscaleはこの予想には同意せず、ベースシナリオとしてFRBは据え置きを続けると見ています。もし正しければ、BTC価格は米国株式市場に追いつく形で反発する可能性があります。
このrisk-offのマクロ環境において、チェーン上プロトコルの評価倍率はさらに圧縮されており、これこそがGrayscaleの「ベアマーケット倍率＋規制の追い風」という主張が成立する時間的ウィンドウなのです。
本レポートを客観的に見るには
Grayscaleが描くシナリオは確かに注目に値します：高利益率のプロトコルが圧縮された評価倍率で取引されており、近い将来に規制の追い風が吹きそうな状況であり、全体としてまだrisk-offの状態が続いています。これは、感情主導型の市場においては稀な、ファンダメンタルズに基づく暗号資産投資論です。
しかし、次の2点を明確にしておく必要があります：
第一に、この催化剂は条件付きです。 CLARITY Actのスケジュールおよび最終的な形態には保証がありません。立法イベントに依拠した投資論は、当然、そのイベントの延期や期待外れというリスクを内包しています。67％の可決確率とは、逆に33％の不可決確率でもあるのです。
第二に、Grayscaleは利害関係者です。 同社は暗号資産運用会社であり、ビジネスモデルは投資家がこれらの資産への曝露を増やすことに依拠しています。すでにHyperliquid向けのナスダック上場ステーキングETFを提供しています。同社が「今こそ魅力的な参入タイミングだ」と結論づけていることは、そのような利害関係の文脈で読むべきであり、中立的な分析として受け取るべきではありません。
評価データは検証可能であり、異常性も事実です。しかし、それが本当に「底値」を示しているのか、それとも市場が既に認識しているリスクに対して適切に価格付けを行っているのか——それは、各投資家が自ら答えなければならない問いです。
CLARITY Actの動向を追う者にとって、注目すべきサインは法案そのものの可否だけではなく、可決後の数週間に機関資金が実際にこれらのプロトコルへ流入するかどうかです。それがGrayscaleの主張を真正に検証する唯一の試金石となります。
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