バーンスタイン社のレポート解説：来年にはHBM価格が必ず2倍以上に上昇——ストレージがAIの負担となる
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バーンスタイン社のレポート解説：来年にはHBM価格が必ず2倍以上に上昇——ストレージがAIの負担となる
HBMの長期契約による価格固定により、利益は一般的なDRAMよりも大幅に低くなっている。バークレイズ証券（Bernstein）は、2027年までにHBMの価格が2～2.5倍に上昇すると予測し、サムスン電子、SKハイニックス、マイクロン・テクノロジーの目標株価を大幅に上方修正した。これにより、メモリ業界は構造的な再評価を迎えることになる。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：シャオビン
HBMは依然として年間契約に基づき価格が固定されているが、汎用DRAMの価格はすでに4.5倍に上昇している。同一のウェハー工場において、汎用メモリを製造した場合の収益はHBM製造時の2倍、売上高も2倍、粗利益率はほぼ3倍となる。これは、来年のHBM価格が2～2.5倍に引き上げられなければ、メモリメーカーがHBM向けに生産能力を割り当てることを拒否する可能性があることを意味する。問題は、HBMがNVIDIAのGPUに実装されて一体販売されるため、HBM価格が上昇すれば、NVIDIAは75％の粗利益率を維持するために、その価格上昇分をさらに4倍に拡大し、クラウド事業者に転嫁することになるという点にある。
バークンスタインアジア・テクノロジー・チームのマーク・リー氏は6月22日に発表したグローバルメモリ業界調査レポートにおいて、サムスン電子、SKハイニックス、マイクロン社について「市場平均を上回る（Outperform）」評価を維持し、目標株価を大幅に上方修正した。具体的には、サムスン電子の目標株価を22.5万ウォンから44万ウォンへ、SKハイニックスを115万ウォンから330万ウォンへ、マイクロン社を510米ドルから1300米ドルへそれぞれ引き上げた。一方、キオクシア（KIOXIA）については「市場平均を下回る（Underperform）」評価を維持し、目標株価は4万円のまま据え置いた。また、メディアテク（MediaTek）については「市場平均を上回る」評価を維持し、目標株価を4380台湾ドルとした。
このレポートの根幹にあるのは、メモリ業界が未曾有の構造的分断に直面しているという認識である。
同一のウェハーで何を製造するか——収益性のルールが書き換えられつつある
2025年第3四半期から2026年第2四半期にかけて、汎用DRAMの価格は約4.5倍に上昇した。一方、HBMは年間長期契約に縛られているため、価格はほとんど変動していない。その結果、バークンスタインの試算によれば、2026年に汎用DRAM向けに生産能力を割り当てた場合、1枚のウェハーあたりの売上高はHBM向けの2倍以上、粗利益率はほぼ3倍に達する。
サムスン電子およびマイクロン社は、2026年第1四半期の決算説明会で明確に表明している。すなわち、「HBM以外の汎用DRAMの利益率はすでにHBMを上回っており、今後も汎用DRAM価格が上昇し続けるにつれ、この差はさらに拡大する」という点である。バークンスタインは、汎用DRAM価格が2027年にかけてさらに約25％上昇した後にようやくピークを迎えると予測している。
こうした状況は、HBMの調達交渉に一連の厳しい数値課題を突きつけることになる。「1枚のウェハーあたりの収益を汎用DRAM並みに引き上げる」ためには、HBM価格を3倍に引き上げる必要がある。しかし、メモリメーカーは、HBMがAI基盤のキーコンポーネントであることを十分に理解しており、過剰な価格設定はAIエコシステム全体の健全な発展を損なうリスクを孕んでいることも認識している。SKハイニックスは電話会議において、「HBMと汎用DRAMの間で最適な生産配分を優先的に実現する」と明言し、単なる収益最大化を追求しない姿勢を示している。
これらの要素を総合的に検討した結果、バークンスタインは2027年のHBM平均価格が全年を通して2～2.5倍に上昇すると判断している。しかしそれでも、HBMの収益性は依然として汎用DRAMを下回るものの、2026年との差は大幅に縮小する見通しだ。
HBM価格上昇の真の衝撃は、NVIDIAの加算価格の中に隠されている
汎用DRAMおよびNANDは、クラウド事業者が直接メモリメーカーから購入できるが、HBMはそうではない。HBMはNVIDIAのGPUにパッケージングされており、同社の販売原価（COGS）の一部を構成する。
NVIDIAがVR200（Vera Rubin NVL72）ラックの販売において75％の粗利益率を維持する場合、HBM価格上昇分をカバーするために、NVIDIAはその上昇額を4倍に拡大して価格設定する必要がある。バークンスタインの推計ロジックによると、HBMは当初VR200の販売価格の約5％を占めていたが、価格上昇後には6％に増加する。しかし、NVIDIAが75％の粗利益率を維持しようとするならば、ラック全体の販売価格は24％上昇する必要がある。
VR200ラックを導入するAIデータセンターにとって、HBMコストの転嫁のみで、総資本支出（ラック外費用を含む）が4％～15％上昇することになる。これはNVIDIAが加算価格を適用するかどうかに依存する。これに加え、汎用DRAMおよびNANDの価格上昇（約14％）が重なることで、クラウド事業者のAI関連資本支出は従来比で約30％増加することになる。
レポートはこのプロセスを「再校正（re-calibration）」と呼び、クラウド事業者がAI投資を減速させることはないものの、必然的にサプライチェーン各段階でコスト負担を分散させるだろうと指摘している。場合によっては、異なる顧客に対して異なるトークン価格を設定するといった形で反映される可能性もある。
利益予想の修正ラッシュが目前に迫る——誰が恩恵を受け、誰が打撃を受けるか
バークンスタインは、2027年のHBM平均価格の想定を2～2.5倍に上方修正し、それに伴い、市場コンセンサスを大幅に上回る利益予想を提示した。具体的には、サムスン電子の2027年1株当たり利益（EPS）は市場コンセンサスより26％高く、SKハイニックスは32％、マイクロン社は38％高い。アナリストは、HBMの年次交渉が今後数か月以内に順次終結し、売り手側のコンセンサスが上方修正され、それがさらに株価の上昇を促すと見ている。
ただし、HBM価格の上昇はメモリメーカーにとって必ずしも純粋な好材料ではない。バークンスタインは特に、HBMへのさらなる露出が、全体的な収益性を低下させる要因になり得ることを指摘している。なぜなら、汎用DRAMの利益率が極めて高くなっているからだ。サムスン電子はHBM4技術において業界をリードしており、韓国政府が公表するメモリ輸出統計データにも5月におけるサムスン電子の輸出単価が顕著に上昇していることが示されており、これはHBM4の量産出荷が既に開始されたことを示唆している。だがサムスン電子自身も、より高い利益率を追求する立場を明確にしており、今後はHBMよりも汎用DRAM向けに生産能力をより多く割り当てる可能性がある。
キオクシア（KIOXIA）は唯一の敗者であり、同社はNAND事業のみに特化しており、HBM事業を持たないため、今回のHBM価格上昇による利益予想の上方修正の恩恵を受けることができない。
一方、メディアテク（MediaTek）は別のタイプの恩恵を受ける可能性がある。レポートでは、クラウド事業者がNVIDIAの加算価格を回避するためにHBMを直接調達しようとする動きが強まれば、ASIC（アプリケーション特化型集積回路）サービスプロバイダーのビジネスモデルがまさにその需要に対応できると分析している。メディアテクはTPUプロジェクトにおいて着実な実績を挙げており、サプライチェーン調査によると2028年の見通しには上振れリスクが存在する。同社株価は過去2か月で約130％上昇しているが、バークンスタインは依然として「市場平均を上回る」評価を維持している。
評価方法がPERへ切り替わり、目標株価にはさらに15％～26％の上昇余地
今回の景気循環において、メモリメーカーの自己資本利益率（ROE）は前例のない水準に達すると予測されている（サムスン電子55％、SKハイニックス108％、マイクロン社85％）。さらに、現金保有額の増加スピードも驚異的であり（2027年には帳簿上の価値の70％～80％を現金が占める）、従来の純資産倍率（P/B）評価法はもはや参考にならなくなっている。そのため、バークンスタインは1年先の予想PER（P/E）を用いた評価方法へと切り替え、目標倍率を過去の景気循環における低谷水準付近に設定した。具体的には、サムスン電子およびSKハイニックスを6.2倍、マイクロン社を7.7倍とした。
これに対応する目標株価は、サムスン電子が44万ウォン（上昇余地26％）、SKハイニックスが330万ウォン（上昇余地20％）、マイクロン社が1300米ドル（上昇余地15％）となる。
2028年については、より多くのクリーンルームが操業を開始することでメモリ価格が軟化し、3社とも売上が前年比で減少すると予測している。しかし、景気循環の下降局面にある2028年であっても、DRAM業界の粗利益率は依然として70％に達し、2018年を除く過去のすべての景気上昇局面におけるピーク水準を上回る。
本稿は、潮向研究が第三者証券会社のレポートを整理・解釈したものである。文中で引用される評価、目標株価、利益予想および関連する判断は、当該証券会社のアナリストの見解であり、所属機関の立場を代表するものである。深潮 TechFlowの見解を反映するものではなく、いかなる投資勧誘を意図するものでもない。
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