対話型AI分野のベンチャーキャピタル基金創設者とのインタビュー：100倍の急成長という虚偽の物語は忘れよ——なぜ私がVVV、GRASS、NEARに注目するのか？
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対話型AI分野のベンチャーキャピタル基金創設者とのインタビュー：100倍の急成長という虚偽の物語は忘れよ——なぜ私がVVV、GRASS、NEARに注目するのか？
AIによってデータ量が100倍に増加し、Venice、Grass、NEARの各プロジェクトはいずれも著しい評価のズレを抱えている——暗号資産の本質を判断する上で最も重要なのは、トークン保有者が事業価値を実際に取り込めるかどうかである。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察編集・翻訳：TechFlow
ゲスト：オースティン・バラック（Relayer Capital創設者。AI分野に特化したデジタル資産ファンド）
司会：アンディ
ポッドキャスト元：The Rollup
オリジナルタイトル：Austin Barack: My AI Bull Thesis (...And What I'm Holding)
放送日：2026年5月23日
要点のまとめ
本回の「AIスーパーサイクル」では、Relayer Capital創設者のオースティン・バラック氏をゲストに迎え、Venice、Grass、NEAR、Akash、およびより広範なCrypto×AI関連資産の枠組みについて議論しました。オースティン氏の核心的見解は、AIがユーザーのデータ量を、従来のインターネット製品では想像もつかない規模へと押し上げており、その結果として、プライバシー重視のAI、データ供給、推論用コンピューティングリソース、分散型学習、およびエージェント（Agent）向けインフラが今後のキーフィールドとなるというものです。彼は、VeniceおよびGrassの収益成長・ユーザー成長とその評価額との間に明確な乖離があると指摘し、またNEARがクロスチェーンIntentsおよびエージェントインフラにおけるポジショニングも過小評価されていると述べています。さらに、より広範な暗号資産市場に関しては、オースティン氏は投資家が単にトークンのバーン（焼却）やリパーシャー（買戻し）メカニズムを機械的に見るのではなく、「純粋なトークン価値フロー（Net Token Value Flow）」という観点からアプローチすべきだと強調しています。すなわち、事業が生み出す価値のうち、どれだけが実際にトークン保有者へと還元されているかを真に判断すべきである、という主張です。
注目すべき発言の要約
Veniceとプライバシー重視AIの真の価値
- 「AIにおいてプライバシーは、他のいかなる文脈よりも重要です。なぜなら、あなたが共有するのは健康情報や財務情報であり、すべてのファイルにアクセス可能になり、かつこれまでにないほど自分の人生全体を共有することになるからです。」
- 「これはソーシャルメディアと比べてデータ量が10倍多いという話ではありません。100倍多いのです。」
- 「Veniceの本当に素晴らしい点は、単に『プライベートな環境でAIを使える』というだけでなく、ユーザーエクスペリエンスを一切犠牲にせず、むしろそれを向上させながら実現している点です。」
- 「トークンは非常に重要な役割を果たす可能性があり、体験を大幅に向上させることができますが、大多数のユーザーにとって、トークンの仕組みを理解する必要はなくとも、この製品が有用だと感じられるのです。」
VVV、DM、およびVeniceの経済モデル
- 「DMの役割はこうです。1個のDMトークンを保有することで、Veniceプラットフォーム上で毎日1ドル分の無料推論計算クォータを獲得できます。これを一種の永続的な権利と捉えてよいでしょう。1年間で合計365ドル分の計算クォータに相当します。」
- 「このクォータは未使用分は失効し、積み立てられません。ある日に50セントしか使わなかったとしても、翌日には1.5ドルにはならず、再び1ドルからスタートします。」
- 「もし全DMトークンがロックされ、推論計算に使われた場合、Veniceの最大コストは1日あたり3万8,000ドル、年間換算で約1,000万ドルとなります。このコストは、これ以上には決して達しません。」
- 「私はDMを、過度に高い割引率で価値を圧縮するのではなく、むしろ社債のような方式で評価すべきだと考えます。」
GrassとAIのデータ需要
- 「Grassはデータセットを収集し、それを、新規モデルのトレーニングにデータを必要とする最先端のAI研究室に販売します。」
- 「これはインターネットをランダムにクロールするものではなく、極めて専門的で、非常に具体的かつ高品質なデータセットである必要があります。」
- 「モデル開発への投資規模は非常に大きく、Grassはこのトレンドの恩恵を受ける存在です。投資が増えるほど、データに対する需要も高まります。」
- 「最近公表されたデータによると、このプロジェクトのARR（年間 recurring 収益）は約5,000万ドルです。現在の評価額は約4億ドルです。このような急成長中のプロジェクトに対して、単に売上高の5倍という評価を行うのは、私にはまったく妥当とは思えません。」
NEAR、Akash、およびAIスタック
- 「NEAR Intentsは非常に実用的であり、現時点で最も優れたクロスチェーンスワップ体験の一つかもしれません。同時に、エージェント（智能体）分野でも極めて重要な役割を果たしています。」
- 「NEARはIntents分野において非常に優れた成果を挙げています。また、プライバシーIntentsやAI活用に関連する他の要素にも取り組んでおり、独自の明確なポジショニングを見出した数少ないL1プロジェクトの一つです。」
- 「Akashは、当初は分散型CPU市場からスタートしましたが、その後GPU市場へとシフトしました。」
- 「私が注目している主な領域は以下の通りです：分散型学習、推論およびコンピューティングリソース市場、エージェントインフラ、データ、そして消費者向けのモデル利用アプリケーションです。」
トークンの価値捕捉と市場の分化
- 「Hyperliquidはまず第一に、非常に成功したビジネスモデルを持っています。そのため人々はそのトークンを好んでおり、リパーシャーは単に価値をトークン保有者へ還元する手段の一つに過ぎません。そもそも健全なビジネスでなければ、どんなにリパーシャーを導入しても、トークン価格は自然に上昇しません。」
- 「本質的な問題は、そのメカニズムの名称ではなく、トークン保有者が構築したものの価値を、どれだけ最大限に捕捉できるかという点にあります。」
- 「各プロジェクトおよび各メカニズムは、個別に分析する必要があります。しかし核心的な問いは常に同じです：『システムが生み出している価値から、トークン保有者は利益を得ているか？』」
- 「投資家は、より少数精鋭の高品質プロジェクト群の中から選択することが可能になりました。現在、資金はVenice、HYPE、Grass、AERO、NEAR、Zcashといったプロジェクトへと集中しています。」
- 「5〜10倍、あるいは3倍のリターンを目指す投資家にとっては、今こそ過去よりも成功しやすいタイミングです。最終的に100倍のリターンを得ることも可能かもしれませんが、私が注目し、投資対象としているのは、今まさに非常に興味深いことを成し遂げようとしているプロジェクト群です。」
Veniceのプライバシー状況概要
司会のアンディ：先日、私は初めてVeniceを使ってみました。「これは本当にプライベートですか？」と入力すると、Veniceは「はい、推論処理はプライベートです」と返答し、その後詳細を説明してくれました。そこで私は「それはとてもクールですね」と返すと、Veniceは即座に「そうですね、本当にクールですよね。Veniceを使えば……」と応じてくれました。
つまり、Veniceを初めて使う際には、非常に興味深い瞬間があります。すなわち、自分がこれまで典型的なAIサービスプロバイダーに入力してきたすべてのチャット内容は、必ずしも公開されてはいないものの、すべて大手プロバイダーへとデータが流れていることに、突然気づく瞬間です。最もプライベートな日記、企業秘密、戦略計画など、あらゆるものがそれらに提供されているのです。
マーケット構造、投資ロジック、創業チームといった観点から、プライバシー重視のAIおよびVeniceについて、あなたの見解をお聞かせください。
オースティン：
Veniceは非常に興味深いプロジェクトです。なぜなら、これまでにさまざまな段階での反復を経てきたからです。私がこのプロジェクトを知ったのは昨年1月のことでした。当時、私はVirtualsおよびaixbtに非常に注目しており、Veniceの初期エアドロップの多くは、これらのエコシステム内のトークン保有者に配布されていたため、そこで初めてVeniceを目にしました。
当時すでに、非常に興味深い製品でした。驚くべきことに、わずか約16ヶ月しか経っていませんが、当時のAIは今日のようにどこにでも存在するものではなく、人々の日常生活に不可欠な一部になっていませんでした。この期間にClaudeやChatGPT、その他のサービスは、当初Google検索の代替として機能していました。「特定の質問を検索するのにGoogleを使わずに、LLMを備えたAIプラットフォームで直接尋ねる」という使い方が主流でした。しかし現在では、創造活動やタスク解決、さらには自分専属のチームや複数のエージェントが常時サポートしてくれる段階へと進化しています。
AI利用によるデータ量は過去の100倍
オースティン：
人々は徐々に、AIにおけるプライバシーの重要性が、他のいかなる文脈よりも高いことに気づき始めています。なぜなら、あなたが共有するのは健康情報や財務情報であり、すべてのファイルに接続し、かつこれまでにないほど自分の人生全体を共有することになるからです。
過去のプライバシーに関する議論は、ソーシャルメディアの文脈、例えばアカウントが公開か非公開か、Facebookが自分についてどれだけ多くの情報を把握しているかといった話題が中心でした。しかしAIは、データ量が10倍多いという話ではなく、100倍多いのです。
Veniceの本当に素晴らしい点は、単に「プライベートな環境でAIを使える」ことではなく、ユーザーエクスペリエンスを一切犠牲にせず、むしろそれを向上させながら実現している点です。なぜなら、特定のモデルに縛られることなく、自由に選択できるからです。たとえばChatGPTを使うとOpenAIのモデルアップグレードに追随しなければならず、Anthropicを使えば同社のモデル進化に追随する必要があります。Geminiやオープンソースモデルもそれぞれ制約があります。
一方、Veniceでは、各タスクに最も適したモデルを選択でき、どのモデルを使うかも自分で決められます。つまり、カスタマイズ性が非常に高いのです。彼らが最初に作り上げたのは、非常に優れた消費者向け製品であり、大多数のユーザーはトークンが何であるかさえ知らない状態です。
トークンは、その上に非常に興味深い要素を加えるものです。私は彼らが進めている取り組みを強く支持しています。ここで鍵となるのは、私の考えでは、暗号資産ベースの消費者向け製品は、以下のような形態へと進化していくということです。すなわち、トークンは非常に重要な部分となり、体験を大幅に向上させることができるが、ほとんどのユーザーはトークンの仕組みを理解しなくても、その製品の有用性を感じ取れるという形態です。
司会のアンディ：これはまさに、消費者向け製品のブレイクスルーの形態のように見えます。基盤には暗号資産技術があるものの、ユーザーは事前にそれを理解する必要はありません。ただし、これにより非常に興味深いトークン構造も生まれています。ある人はこれをLunaと比較しています。VVVをステーキングしてDMトークンを取得し、推論クォータを通じて何らかの債務構造を形成するという点でです。
300万人のユーザー
司会のアンディ：では、現在VeniceのフィードバックループにおけるVVVトークンとDMトークンを、どのように理解すればよいでしょうか？また、Veniceの収益面についてもお聞かせください。実際、彼らはリパーシャーを行っていますが、その規模はそれほど大きくありません。この二つのトークンは一体どう機能しているのでしょうか？そして、なぜこれがLunaとは異なるのでしょうか？
オースティン：
彼らは先日、ユーザー数が300万人に達したと発表しました。しかもその成長は非常に速いものです。直近3ヶ月で約100万人の新規ユーザーを獲得し、その前の100万人を獲得するまでには約7ヶ月かかりました。つまり、成長は加速し続けています。
VVVとDMトークンのフィードバックループ
オースティン：
彼らには2種類のトークンがあります。1つ目はVVVで、プロトコルの収益はVVVのバーン（焼却）に使われます。ユーザーはVVVをステーキングすることで無料会員資格を得ることも可能です。しかし最も興味深いのは、VVVをステーキング・ロックすることでDMという名のトークンをミントできる点です。DMは公開市場でも購入できますが、基本的なメカニズムはVVVのステーキング・ロックによるミントです。
DMの役割はこうです。1個のDMトークンを保有することで、Veniceプラットフォーム上で毎日1ドル分の無料推論計算クォータを獲得できます。これを一種の永続的な権利と捉えてよいでしょう。1年間で合計365ドル分の計算クォータに相当します。
ただし、このクォータは未使用分は失効し、積み立てられません。ある日に50セントしか使わなかったとしても、翌日には1.5ドルにはならず、再び1ドルからスタートします。これは、一種の「赤字顧客獲得ツール」に近い非常に興味深いメカニズムを形成しています。Lunaとは異なり、Lunaは極端な状態に至り、狂気じみた規模のトークンを発行して、安定通貨（ステーブルコイン）の規模を数十億ドル、あるいは数百億ドルにまで膨張させました。一方、Veniceは、潜在的なコストを明確な範囲内に厳密に制御しています。
現在、流通中のDMトークン数に応じて、1個のVeniceトークンからミント可能なDMトークン数は徐々に減少しており、これは実質的に約3万8,000個のDMトークンという上限を設定しています。現状では、すべてのDMトークンがロックされ推論計算に使われた場合、Veniceの最大コストは1日あたり3万8,000ドル、年間換算で約1,000万ドルとなり、このコストはこれを超えることはありません。
現在、推論計算に使われているDMトークンは1日あたり約1万個で、これに対応する年間コストは約350万ドルです。このコストは、彼らの事業収益によって相殺されます。彼らはProサブスクリプションおよびPremiumサブスクリプションというサービスを提供しており、月額18ドルから68ドル、あるいはそれ以上の価格帯で展開されています。また、ユーザーはプラットフォームを利用する際に、トークンや追加のポイントを購入してモデルを使用することもあります。
注目に値するのは、彼らの1日のトークン使用量が、当初の数十億から最近では約700億へと、過去数ヶ月で約15倍に増加していることです。したがって、Lunaとの違いは明らかです。すなわち、Veniceには明確な最大潜在コストがあり、DMユーザーはDMを使用する一方でサブスクリプションサービスも利用しています。1日あたり1ドルを超えるクォータが必要な場合は、他のポイントを購入することになります。このコストは事業収益によって容易にカバーされており、実際には事業収益がすでにこれを大幅に上回っています。
DMは社債のように価格付けすべき
オースティン：
もう一点、DMの非常に面白い点は、それが将来のコンピューティングリソースへのアクセス権を保証する点にあります。現在市場では、約20％の割引率で評価されており、価格は約1,800ドルです。
私はこのような資産は、むしろ社債に近い価格付け方式を採用すべきだと考えます。すなわち、8〜12％程度の割引率を用いるべきです。もし10％の割引率を適用すれば、その価格はおよそ3,650ドルとなります。例を挙げれば、私がこのプロジェクトに注目し始めた頃、価格はまだ200ドル台でした。
司会のアンディ：私も当時、1年間で365ドルの権利を生み出す資産が、なぜ200ドルで取引されるのかと疑問に思っていました。市場がVeniceがこのメカニズムを維持できないと判断している以外に、その理由は考えられませんでした。
オースティン：
その通りです。したがって、その価格帯では、私にとってはほとんど即断即決の投資機会でした。現在でも、依然として上昇余地があると考えています。
ただし、DMに留まらずVenice全体の経済状況を俯瞰すると、その数字は非常に驚くべきものです。そしてその成長パターンは、暗号資産業界でこれまで見てきたほとんどのプロジェクトとは全く異なります。これはAI分野にしかあり得ないような成長率であり、それゆえに非常に魅力的なのです。
20ドルのVenice価格は依然として過小評価か？
司会のアンディ：つまり、あなたは現在VeniceのVVVトークン価格が約20ドルであると固く信じていらっしゃるわけですね。それならば、VVVの評価額が15億〜20億ドルという範囲は、依然として明確に過小評価されているとお考えですか？
オースティン：
はい。私が1月に初めて購入した際は、約2.5ドルでした。当時は1日のトークン処理量は数十億にすぎませんでした。現在はその約15倍です。
当時の1日のトークン取引量は数十億でしたが、現在はその15倍に達しています。ユーザー数は150万人から現在の300万人へと倍増しました。私の試算では、収益も少なくとも当時の3倍になっています。
現在、Veniceの評価額は年間収益の20〜30倍程度ですが、これは毎月20％のペースで成長を続けている企業です。この観点から見れば、評価額は依然として非常に低いと私は考えます。OpenRouterと比較することもできます。OpenRouterの評価額はVeniceとほぼ同程度ですが、収益規模はVeniceよりもやや低く、成長速度もVeniceほど速くはない可能性があります。
決定的な違いは、Veniceが直接的な顧客基盤を持っている点にあります。これは単なるバックエンドサービスを提供するインフラではなく、ユーザーが毎日自発的に利用するプラットフォームです。個人的には、現在私がAIを利用する唯一の方法はVeniceを通じてです。
したがって、私はその可能性はまだ非常に大きいと考えています。ただし、これは私の個人的見解であり、いかなる投資勧誘を意図したものではありません。
Grassの収益モデル
司会のアンディ：Grassについてはあまり詳しくありません。あなたはこれまで何度もこのプロジェクトに言及されており、今まさに急成長期を迎える準備ができているように見えます。もちろん、今日は価格が調整されている可能性もあります。聞いたところによると、年間収益（ARR）はすでに5,000万ドルを超え、成長率はさらに加速して三位数に達しているとのことですが、Grassのコアな収益モデルについて、簡単にご説明いただけますか？彼らはどのように収益を得ているのでしょうか？また、なぜこれほど魅力的なのでしょうか？
オースティン：
Grassはデータセットを収集し、それを、新規モデルのトレーニングにデータを必要とする最先端のAI研究室に販売します。これらの研究室は非常に迅速なペースで新モデルを生成していますが、そのためにはさらに多くのデータが必要です。そしてこれは、インターネットをランダムにクロールするものではなく、極めて専門的で、非常に具体的かつ高品質なデータセットでなければなりません。
これがGrassの役割です。なぜなら、これらのモデルを構築するための投資規模は非常に大きく、Grassはこのトレンドの恩恵を受ける存在だからです。投資が増えるほど、データに対する需要も高まります。
Grassの三位数成長
オースティン：
Grassのチームは長年にわたり構築を続けてきました。私が覚えているのは、昨年のある四半期に約300万ドルの収益を上げていたことです。年末には、1四半期で1,200万ドルから1,300万ドル近くに達しました。私の試算では、現在はさらに加速しています。今後1〜1.5ヶ月以内にトークンホルダー向けの電話会議が開催され、さらに詳しい情報が得られるでしょう。
しかし、これは三位数の成長を示しているプロジェクトです。最近公表されたデータによると、このプロジェクトのARRは約5,000万ドルです。ただし、私は現在はすでに約8,000万ドルに近づいていると予測しています。現在の評価額は約4億ドルです。したがって、このような急速に成長しているプロジェクトに対して、売上高の単純な5倍という評価を行うのは、私にはまったく妥当とは思えません。これは非常に大きな再評価の可能性を秘めた候補プロジェクトです。
司会のアンディ：GrassとVeniceの間には、何か協働関係があるのでしょうか？
オースティン：
現時点ではありません。Veniceは通常、自社のモデルを構築しません。したがって、現時点では関係はありません。将来的にはわかりませんが、私はこれらを同一の方程式の異なる側面として見ています。一方の問いは「AIをどのように使い、またプライベートに使うか？」であり、他方の問いは「モデルはそもそもどのように構築されるのか？」です。GrassとVeniceは、それぞれこの二つの側面を担当しています。
Grassの4億ドル評価額は安すぎるか？
司会のアンディ：つまり、Grassは売上高の約5倍で取引されています。暗号資産業界には、売上高の20倍、30倍、40倍、50倍で取引されるものもあります。あなたは、約4億ドルという評価額の水準は、ほとんど考えるまでもなく明らかに安すぎる、とお考えですか？
オースティン：
はい。重要な点は、暗号資産業界には、比較的低い倍率で取引される他のものもあるが、それらは成長していないという点です。人々が暗号資産業界に参入するのは、成長への投資を目的としているからです。
したがって、多くの低倍率事例は、そこに資金フローがないために根拠を欠いている可能性があります。一方、Grassは、極めて急速な成長を遂げるベストケースの一つです。この点だけで十分に注目に値するだけでなく、私にはかなり割安に見えます。
NEARのクロスチェーンスワップ
司会のアンディ：では、NEARに対する投資論はお持ちですか？NEARを注目されていますか？
オースティン：
私はNEARを継続的に注目しています。AI要素を除いても、NEARは非常に興味深いプロジェクトです。なぜなら、多数のクロスチェーンスワップの基盤インフラとなっているからです。昨年10月・11月には、Zcashへの出入り口としてNEARが注目を集めました。
NEAR Intentsは非常に実用的であり、現時点で最も優れたクロスチェーンスワップ体験の一つかもしれません。同時に、エージェント（智能体）分野でも極めて重要な役割を果たしています。私の見解では、NEARはクロスチェーンスワップを支えるインフラとして最も適したプロジェクトの一つであり、他の多くのプロジェクトが抱える依存関係の問題を回避できます。
彼らはこの分野で急速に成長しています。現在、もしL1プロジェクトであるならば、いくつかの方向性のいずれかを満たす必要があります。すなわち、垂直統合型のアプリ体験を提供するか、特定の分野で他社を10倍上回る性能を発揮するか、あるいは特定のアプリケーションカテゴリにおいて極めて強い存在感を示すかです。
私はNEARがIntents分野において非常に優れた成果を挙げていると考えます。また、プライバシーIntentsやAI活用に関連する他の要素にも取り組んでおり、独自の明確なポジショニングを見出した数少ないL1プロジェクトの一つです。
これはNBA選手の分類を思い起こさせます。現在の市場には、多くの新しいL1およびL2プロジェクトがあり、これらは潜在能力を持つ新人選手に似ています。時が経てば、一部はスーパースターへと成長し、一部は次第に姿を消すことでしょう。しかし、また別のタイプの選手として「ロールプレイヤー」がいます。彼らは自身の役割において非常に優れており、OKCのルー・ドートやアレックス・カルーソのような存在です。
NEARはまさにこのようなロールプレイヤーです。レブロン・ジェームズではありませんが、自身の役割において非常に強く、非常に重要な存在です。
AkashのGPU市場の最新動向
司会のアンディ：もう一つ、ロビーがいつも私に強調する、過小評価されているプロジェクトがAkashです。残念ながら彼は本日不在です。Akashは、分散型推論、分散型モデル、分散型学習といった分野に非常に早くから参入していたはずです。これはまさにCrypto×AIの第一波の物語のように聞こえます。その後、ミームトークン付きの偽りのエージェント（智能体）プロジェクトの時代がありました。そして現在、我々は分散型推論およびモデル学習の次の波へと入りつつあるようです。ただ今回は、以前よりもはるかに強力な製品が登場しています。Akashが何をしているかをご存知ですか？このプロジェクトに対する投資論はありますか？
オースティン：
私は確かにAkashを注目しています。彼らは当初、分散型CPU市場からスタートし、その後GPU市場へと移行しました。現在、OpenRouterを流れるデータ量を実際に確認することができます。その中には、Akash、すなわちAkash MLを経由する相当な量のデータが含まれており、これは非常に興味深い点です。しかもこれらのデータは公開されており、誰でも閲覧可能です。
ただし、認めざるを得ないのは、Akashは私が最も密接に追跡しているプロジェクトの一つではないという点です。しかし、長年にわたり継続的に反復を重ねてきたチームが、ついに真のプロダクト・マーケット・フィット（PMF）を達成し、しかもそのフィットがさらに加速しているという事実は、非常に興味深いものです。
AIスタックの分解
司会のアンディ：Base上で小さな時価総額だが、毎日のトークン生成量が非常に強いというGitlabというプロジェクトがあります。現在Baseには、高度に投機的なAIトークンが多数出現しており、このパズルには理解すべき多くの細分化された領域があります。
より広い視点からお聞きしたいのですが、このAIスタックの中で、ブロックチェーン技術を活用することで大規模な成長が期待できる部分はどこでしょうか？すでにVeniceがプライベートな推論および検閲不能なChatGPTを提供しており、NEARがエージェント市場のインフラとして機能し、AkashがAkash MLを提供し、Grassがデータセットに焦点を当てていることがわかっています。
あなたは、AIスタックの中で、ブロックチェーン技術によって置き換えられる可能性が最も高く、あるいはチェーン上での利用が最も適しているとお考えのキーフィールドや構成要素はどこですか？
オースティン：
まず第一に、大規模言語モデル（LLM）をプライベートかつ検閲不能に使用するというプライバシーの文脈です。次に、モデル学習に必要なデータ収集、すなわちGrassが行っている活動です。
続いて、推論計算およびコンピューティングリソース市場があります。先ほどAkashに触れましたが、他にも新たな推論市場が登場しています。また、DMを基盤としたプロジェクトもあり、ユーザーが未使用のコンピューティングリソースを販売できるサービスを提供しています。その名もAnCです。これは私が注目している非常に興味深いプロジェクトの一つです。現在トークンは未発行ですが、VeniceおよびDMとの連携においても、すでに非常に興味深い取り組みが始まっています。
さらに重要な方向性として、分散型モデル学習があります。課題は、オープンソースモデルを構築しながらも、所有権および収益化能力を「プライベートな重み（private weights）」によって維持することです。現在、この分野に取り組んでいるチームがいくつかあります。その中で最も興味深いプロジェクトの一つはPluralisだと私は考えます。Nous Researchも、Hermesを軸に非常に興味深い活動を行っています。また、Prime Intellectなどのチームもこの分野で活動しています。
したがって、私が注目している主な領域は以下の通りです：分散型学習、推論およびコンピューティングリソース市場、エージェントインフラ、データ、および消費者向けのモデル利用アプリケーションです。
純粋なトークン価値フロー（Net Token Value Flow）フレームワーク
司会のアンディ：最近、あなたはトークンモデルおよび経済学を理解するための新しいアプローチを繰り返し強調されています。AerodromeやHyperliquidといったプロジェクトを一貫して強く支持されています。
最後に、AIという文脈を離れて、より広い視点でお聞きしたいのですが、「純粋なトークン価値フロー（Net Token Value Flow）」とはどのようなものでしょうか？つまり、収入（credit）と支出（debit）という観点から、プラス・マイナスの表形式で暗号資産の価値を分析することです。業界全体がトークン経済学を分析する際に、思考様式がどのような変化を遂げているとお考えですか？あなたが現在採用しているフレームワークは何ですか？投資家が、ある資産の純粋なトークン価値フローを、まさにプラス・マイナスの表のように理解すべきだとお考えですか？
オースティン：
この問題を捉えるには、いくつかの異なるアプローチがありますが、これは一刀両断で片付けられるような話ではありません。
まず、リパーシャー・バーンという上位レベルのメカニズムから始めましょう。Hyperliquidはこのメカニズムを非常に有名にしました。「Hyperliquidはリパーシャー・バーンをうまくやっている」という声が広まりました。しかし、Hyperliquidが一つ現れるたびに、他の9つのトークンも同様のリパーシャー・バーンを模倣しようとしますが、その価格パフォーマンスは非常に貧弱です。
ここから得られる教訓は何でしょうか？それは、Hyperliquidがまず第一に非常に成功したビジネスモデルを持っており、そのため人々はそのトークンを好んでいるということです。そしてリパーシャーは、価値をトークン保有者へ還元する手段の一つに過ぎません。そもそも健全なビジネスでなければ、どんなにリパーシャーを導入しても、トークン価格は自然に上昇しません。
これが、人々がしばしば混同する第一の問題です。
第二の問題は、トークン保有者に対して実際に価値を創出しているかどうかです。リパーシャー・バーンであれ、リパーシャー・配布であれ、事業への再投資であれ、バランスシートの柔軟性を高めるための銀行口座への資金預金であれ、本質的な問いは常に同じです：トークン保有者が、自分が構築したものの価値を、どれだけ最大限に捕捉できるか？
たとえば、Hyperliquidはそうであり、Aerodromeもそうです。Grassについては、多くの人がさらなるリパーシャーを望んでいますが、明らかに、すべての契約は財団と結ばれており、すべての収益は財団の銀行口座に流入し、これらの資産はトークン保有者によって管理・支配されています。
したがって、この問題を理解するには、さまざまなアプローチが存在します。
リパーシャー・バーンは一部の場合のみ有効
オースティン：
次に、トークンの流動性の問題です。Hyperliquidを例に挙げると、理論上は毎月の最大アンロック量が定められていますが、実際には20万〜30万個程度のトークンしかアンロックされていません。一方、ETF、DAT、および援助基金（assistance fund）からの買い注文は、はるかに多額です。そのため、必然的に買い手が売り手を上回る状況が生じます。
Aerodromeについても同様です。AEROをveAEROとしてロックすると、7月にEthereumメインネットへの拡張が完了した後、veAEROはsAEROという名称に変更されます。保有者はプラットフォームの全収益を獲得できるだけでなく、トークンの排出（emission）を、流動性が最も必要とされ、かつ収益性が最も高い流動性プールへと誘導することもできます。
ある周期において、トークン排出の価値が収益の価値を上回った場合、その周期は「純粋にマイナス」とみなされるという意見があります。しかし、私はこの見方は完全に誤っていると考えます。
正しい分析方法は、まず「システムがその周期にどれだけの収益を生み出したか？」を問うことです。そして「実際には売却されず、流通量が増えたトークンはどれだけあったか？」を問うことです。たとえば、Aerodromeは最近、あるメカニズムの名称を「モメンタムファンド（Momentum Fund）」に変更しましたが、これは財団が継続的にリパーシャーを行うことに他なりません。また、AEROを獲得した人の多くは、それをveAEROとしてロック・ステーキングし、さらなる収益を得ようとします。さらに、一部の人々は、単にこのトークンの将来性を信じており、そもそも売却するつもりはありません。
この視点から見れば、各周期、すなわち毎週、実際に公開市場へと流出するトークンの数は、プラットフォームが同一周期に生み出した収益規模をはるかに下回っています。
さらに、最近のAtlas、Auraなどの新規リリースも相まって、Aerodromeの収益は顕著に増加しています。ここで言う収益とは、トークン保有者がプラットフォームから得る収益であり、これは既に、実際に排出される価値を明確に上回っています。
したがって、各プロジェクトおよび各メカニズムは個別に分析する必要があります。しかし核心的な問いは常に同じです：「トークン保有者は、システムが生み出している価値から利益を得ているか？」これが分析の鍵となる点です。この視点を踏まえた上で、さらに深掘りして分析を進めていくことができます。
デジタル資産市場における二つの新グループ
司会のアンディ：私は業界全体が同様の思考モデルへと向かっていると感じています。ただし、このモデルは非常に精緻なものであり、現在二つのタイプのものが浮上しているようです。一つは、収益や基本的なファンダメンタルズを持つ企業であり、もう一つは、よりストーリー性や細分化された分野に重点を置きつつも、非常に実用的な技術を持つプロジェクトです。たとえば、Zcash、Venice、NEARといったAIプライバシー関連の資産が該当します。また、純粋にチェーン上のビジネスに基づくプロジェクトもあり、その中間領域には現在あまり動きがないようです。
オースティン：
私はあなたの見解に賛成します。この市場の面白い点は、真に注目に値するトークンの集合が小さくなったという点です。なぜなら、今や人々は、どのプロジェクトが本当に市場吸引力を持ち、どのプロジェクトが単なる宣伝や投機ではなく、実在するものなのかを、より明確に認識できるようになったからです。現在、非常に強固なファンダメンタルズを持つトークンは、おそらく10〜20個に過ぎません。
そのため、これらのトークンは明らかに市場を上回るパフォーマンスを示しています。これは長い間、初めて起こった現象です。すなわち、投資家がより少数精鋭の高品質プロジェクト群の中から選択できるようになったのです。現在、資金はVenice、HYPE、Grass、AERO、NEAR、Zcashといったプロジェクトへと集中しています。
Zcashは、プライバシーに特化したもう一つのプロジェクトです。現在、一部の人々はBitcoinがマイケル・セイラーの影響をますます受けやすくなるのではないかと懸念しています（これは別の話題ですが）、一方でZcashはBitcoinの本来の精神を体現しており、その構造もBitcoinと非常に似ています。
Zcashは現時点では収益を生んでいませんが、それでも興味深い資産です。なぜなら、その価格が高くなればなるほど、実際のユーティリティ（実用性）も高まるからです。価格が高くなればなるほど、それが確固たるものとして定着し、それに基づいたより強いコンセンサスおよびコミュニティ価値が形成される可能性が高まります。
したがって、私は現在、非常に興味深いフェーズに立っていると感じています。正しいトークンを選ぶことが、これまで以上に容易になったのです。必要なのは、より集中して研究し、どのプロジェクトが真実であり、どのプロジェクトが虚偽の宣伝であるかを識別することだけです。
5〜10倍、あるいは3倍のリターンを目指す投資家にとっては、今こそ過去よりも成功しやすいタイミングです。最終的に100倍のリターンを得ることも可能かもしれませんが、私が注目し、投資対象としているのは、今まさに非常に興味深いことを成し遂げようとしているプロジェクト群です。
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