Hotcoin Research | Fusakaのアップグレード目前、イーサリアムのボラティリティ分析と将来展望

2025.11.23

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Hotcoin Research | Fusakaのアップグレード目前、イーサリアムのボラティリティ分析と将来展望

本稿では、イーサリアムの最近の動向を振り返りながら、現在直面している好材料と悪材料を詳細に分析し、年末から来年、さらには中長期的なイーサリアムの将来性と価格動向を展望する。一般の投資家が混乱を避け、トレンドを的確に把握し、重要な転換期においてより合理的な判断を行うための参考情報を提供することを目指す。

2025.11.23 - 15:50:20

Fusaka

Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察

一、はじめに

今週、世界中の開発者たちがブエノスアイレスに集まり、年次イーサリアム開発者会議に参加しています。また、12月には「Fusaka」というコードネームのメジャーアップグレードが予定されており、データスループットを8倍に向上させ、ネットワークセキュリティを強化し、新たな開発ツールを導入する予定です。同時に、機関投資家の参加増加により強力な資金流入が見込まれ、RWA市場はイーサリアムにとって新たな成長エンジンとなる可能性があります。

しかし、マクロ環境の不確実性により、10月初頭からイーサリアム価格は4900ドルの新高値から下落トレンドに入りました。「10・11暴落」と呼ばれるブラック・スワン事象以降、ETH価格は回復せず、最近では3000ドル前後で推移しており、高値から30％以上下落しています。ETH価格上昇を支えていた資金が撤退しています。イーサリアム財務会社（DAT）の株価が大幅に下落し、保有コインも含み損に転じ、一部の株主は売却して利益確定を行っています。また、世界中の複数のETH現物ETFが継続的に純流出状態にあり、従来の機関投資家は様子見姿勢を強めています。一方、イーサリアムエコシステムも冷え込んでいます。総ロックアップ金額（TVL）は10月以降20％以上減少し、チェーン上のステーブルコインが相次いでアンカーを外れ、DeFiプロトコルも次々と打撃を受けています。

本稿では、イーサリアムの最近の動向を振り返り、現在直面している好材料と悪材料を深く分析するとともに、年末から来年にかけて、そして中長期的な将来展望と価格動向を考察します。一般投資家の皆様が混乱の中でも方向を見出し、トレンドを把握し、重要な転換期においてより合理的な判断を行うための一助となれば幸いです。

二、イーサリアムの最近のパフォーマンス分析

今年第3四半期、市場のポジティブなムードに押され、イーサリアム価格は6月下旬の約2500ドルから8月下旬には約4950ドルまで急騰し、年間最高値を記録しました。しかし10月に入ると、マクロ要因と市場内部リスクが重なり、「史詩的な暴落」が発生しました。10月11日、米国が中国に対して追加関税を課すとの意外な発表が引き金となり、世界的なリスク資産の売却が発生し、暗号資産市場は大暴落に見舞われました。イーサリアム価格は一時的に20％以上急落し、約3380ドルまで下落しました。その後やや反発したものの、流動性が徐々に失われ、全体として下落基調が続き、現在のETH価格は約3000ドルで、8月の高値から30％以上下落しています。

出典：https://www.tradingview.com/symbols/ETHUSD

1. マクロ環境の緊縮：今回の調整の背景には、マクロ流動性の収縮と金利上昇への期待という無視できない要因があります。連邦準備制度理事会（FRB）は11月に強硬な姿勢を示し、12月の利下げ期待が後退し、リスク選好は著しく低下しました。第3四半期における暗号資産市場の繁栄は、大きく言えば機関投資資金による「新規注目」に支えられていました。夏季に複数のイーサリアム現物ETFが相次いで上場し、伝統的投資家が参入。さらにいくつかの上場企業が巨額のコイン購入計画を発表し、強力な買い支えが形成されました。しかし10月に入ると、マクロ環境の不確実性が高まり、安全志向の資金が米ドルや米国債に回帰し、暗号資産市場への新規需要は急速に枯渇しました。

2. ETFの資金流出：SoSoValueのデータによると、11月中旬時点でイーサリアム現物ETFの総保有量は約634万枚（192.8兆ドル）、ETH供給量の5.19％に相当しますが、今月に入って資金の流れは純流入から純流出に転じており、月内での撤退額が新規流入額を大きく上回っており、単日の最大流出額は1.8億ドルに達しました。これは7〜8月のETFが安定的に資金を吸収していた状況と対照的です。ETF投資家の多くは中長期的なポートフォリオ構築を目的としており、数日連続の純償還は、伝統金融チャネルからのETH需要の伸びが弱まっていることを意味します。この撤退は直接的に買い支えを減らすだけでなく、短期的な価格変動を拡大させる可能性もあります。

出典：https://sosovalue.com/assets/etf/us-eth-spot

3. DAT企業の追加購入ペースの縮小：業界内部でも差異が生じています。11月中旬時点で、全体のDAT企業が保有する戦略的ETH準備は約624万枚、供給量の5.15％に相当しますが、ここ数ヶ月の買い増しペースは明らかに鈍化しています。「大口」の中でも、BitMineが唯一の大規模なETH買い増し主体となっています。先週だけでさらに6.7万枚を購入しました。一方、もう一つの大型企業SharpLinkは10月中旬に1.93万枚を購入した後、活動を停止しています。同社の平均取得コストは約3609ドルで、すでに含み損状態です。中小規模の財務会社の中には、自らの生存のために断念せざるを得ないケースもあります。例えば「ETHZilla」は10月末に約4万枚のETHを売却し、自社株の買戻しを行い、株価のディスカウント幅を狭めようとしています。このように、財務会社業界はこれまでの一律拡張から極端な二極化へと転じています。実力を持つ大手はなんとか買い支えを維持していますが、中小プレイヤーは流動性の制約と債務返済の圧力に直面し、減損や損切りを余儀なくされています。

出典：https://www.strategicethreserve.xyz/

4. レバレッジ解消と売り圧力の顕在化：二次市場では、レバレッジ資金の急速な退潮がETHの売り圧力をさらに強めています。10月の暴落期間中、大口の「麻吉大哥」など、継続的にロングポジションを持っていたホエールたちのポジションが強制決済され、市場に恐怖感が広がり、多頭陣営の自信を一定程度損ないました。Coinglassの統計によると、ETH先物契約の未決済建玉は8月の高値からほぼ50％急減しており、レバレッジ資金は急速にレバレッジを解除しています。これは市場の投機熱と流動性の両方が冷え込んでいることを意味します。レバレッジ付きの多頭が撤退しているだけでなく、長期間コインをホールドしてきた大口もポジションを緩め始めています。チェーン上分析機関Glassnodeの報告によると、155日以上保有する長期保有者が最近毎日約4.5万枚（約1.4億ドル相当）のETHを売却しており、これは2021年以来の最高水準の売却量です。一部の旧来の保有者が高値圏で利益確定して離脱していることを示唆しています。こうした一連の兆候は、市場内部の強気勢力が明確に弱まったことを示しています。

5. イーサリアムステーキングの縮小：Beaconチェーンのデータによると、7月以降、イーサリアムのアクティブ検証者数は約10％減少しており、これは2022年の合併以降POSに移行して以来、検証者規模が初めて大幅に後退したものです。その主な理由として、今年上半期にETH価格が大幅に上昇したことで、多くのノード運営者が高値圏でステーキングを解除し、利益を確定したことが挙げられます。7月下旬には検証者の退出待ち行列が急増し、1日に解除されるETH数量が過去最高を記録しました。また、最近のステーキング年率利回りは約2.9％まで低下し、一方でチェーン上での貸付金利は上昇しており、裁定取引の余地が圧迫され、ETH価格に対するステーキングの支えも弱まっています。

出典：https://beaconcha.in/

6. ステーブルコインとDeFiの動揺：イーサリアムエコシステム自体の問題も集中して露呈し、投資家の信頼をさらに損なっています。10月11日の暴落当日、USDeは循環貸付アービトラージメカニズムの故障により崩壊し、一時0.65ドルまで下落しました。その後迅速に1ドル近くまで回復しましたが、連鎖反応を引き起こしました。その後、分散型ステーブルコイン分野で再び複数のリスク事件が発生：Streamプロトコルが発行するxUSDは、基盤となるヘッジファンドの破綻により深刻なアンカー外れを起こし、同じ戦略に属するUSDXも流動性危機時に0.38ドルまで下落し、1:1での換金不能リスクが生じました。また、アルゴリズム型ステーブルコインdeUSDも例外ではなく、すべてアンカー価格を下回りました。かつて高い期待を寄せられていたこれらの新種ステーブルコインは、極端な市況下で次々と敗北し、「デルタニュートラル」型のステーブルコインモデルが極端な状況下で脆弱であり、ブラックボックスリスクがあることを暴露しました。こうしたステーブルコインの連続的な失陥はDeFiに大きな打撃を与えました。10月中旬以降、複数の貸付およびリターンアグリゲータープロトコルが不良債権やTVLの急落を報告しています。MorphoプロトコルのUSDC金庫は、関連するElixirステーブルコインプールの価値がゼロになったため、関連戦略を廃止せざるを得ず、金庫の約3.6％に相当する資産が損失しました。老舗貸付プロトコルCompoundも、一部のロングテールステーブルコインの価値崩壊により不良債権の圧力を受けており、一時的に清算危機を引き起こしました。Balancerプロトコルは10月末にハッキング攻撃を受け、損失額は1億ドル以上に達しました。これらの出来事はDeFi資金の継続的な流出を引き起こしました。11月上旬時点で、イーサリアムチェーン上のTVLは年初の高値975億ドルから約695億ドルまで下落し、わずか1か月余りで300億ドル以上の資産が蒸発しました。

出典：https://defillama.com/chain/

まとめると、ここ2か月間、イーサリアムは外部と内部の両面から「ダブルパンチ」の試練を受けました。外部的にはマクロ環境の収縮があり、三大主要買い手（ETF、財務会社、チェーン上資金）が同時に圧迫され、内部エコシステムはステーブルコインとセキュリティ面で動揺しています。こうした疑問の中、イーサリアムの価格と時価総額は共に圧力を受けています。

三、悪材料：マクロの影と潜在的リスク

否定できないのは、現在イーサリアムを覆う悪材料の影が、中短期的にETH価格とエコシステム発展に継続的な圧力をかける可能性があることです。

1. マクロ収縮と資金の引き揚げ

現在最大の不利要因はマクロ環境にあります。インフレが落ち着かない中、世界主要中央銀行は慎重な金利政策を維持しており、12月の利下げ期待は挫折し、市場のリスク回避傾向は強いままです。今年上半期にETH価格上昇を牽引した幾つかの要因（ETFの購入、DATの買い入れ、チェーン上でのレバレッジ増加）は、今や潜在的な売り圧力源となっています。もし今後半年間、マクロ環境が引き続き冷たい状態が続けば、より多くの機関がETFの償還や財務会社株式の売却を通じて間接的にETH保有を減らす可能性があり、継続的な資金流出が生じるでしょう。特に財務会社モデル自体はある程度の脆弱性を抱えています。BitMineなどの企業は現在株価が大きく割安となっており、株主の信頼も不足しています。もし彼らの資金調達チェーンが途絶したり、償還圧力に直面すれば、ETHを売却して現金化せざるを得なくなるリスクは無視できません。つまり、グローバル流動性に転換点が見えない限り、資金面の逆風はイーサリアムに継続的に影響を与える可能性があります。

2. 競争と資金の分散効果

SolanaやBSCなどの他のパブリックチェーンは、ある程度投機資金を奪っています。また、クロスチェーンプロトコルやPlasma、Stable、Arcなどのアプリケーションチェーンの台頭も、プロジェクトチームやユーザーにとってのイーサリアムの魅力を若干薄れさせています。モジュラー型ブロックチェーンの概念が広まる中、あるプロジェクトは独自の主権Rollupを構築し、もはやイーサリアムのセキュリティに依存しなくなっています。Layer2領域内でも、多数のRollup間で競争関係があります。ArbitrumやOptimismはユーザーとトラフィックを獲得するために、高額のインセンティブやエアドロップを惜しまず、「L2戦争」を引き起こす可能性があります。しかしL2の成功は必ずしもメインチェーンETH価格の上昇に直結せず、むしろ価値を希釈する可能性もあります。一部のL2が手数料支払い用の独立トークンを発行した場合、長期的にはETHのGas需要に影響を与える可能性があります。もちろん現時点ではETHが主要な決済資産であり、短期的な競争の衝撃は限定的ですが、長期的には警戒が必要です。

3. 規制と政策の不確実性

規制環境も頭上に浮かぶダモクレスの剣です。SEC議長のポール・アトキンス氏がイーサリアムは証券ではないと表明していますが、将来的に規制当局の態度が変われば、イーサリアムのコンプライアンス的地位が疑問視され、機関の参加意欲に影響を及ぼす可能性があります。また、各国でDeFiに関する規制議論が進んでおり、分散型ステーブルコインや匿名取引機能はより厳しい制限や取り締まりの対象となるかもしれません。こうした政策の不確実性は、イーサリアムエコシステムの発展を妨げる可能性があります。たとえば、ある国が銀行のステーキング参加を禁止したり、個人投資家の暗号資産取引を制限すれば、潜在的な資金流入が直接的に減少します。また、欧州のMiCA規制はステーブルコイン発行やDeFiサービスに要求を設けており、イーサリアムプロジェクトのコンプライアンスコストを増加させる可能性があります。

4. エコシステム内部のリスクと信頼の再構築

こうした一連の騒動を経て、イーサリアムエコシステムの信頼赤字は時間が必要です。一方で、ステーブルコインが密集してアンカーを外れた事件により、DeFiユーザーは高利回り商品に対して警戒心を抱いています。現在市場全体のリスク選好は低下しており、保守的な戦略が主流となっています。ユーザーは中央集権型プラットフォームやUSDT／USDCなどの主流ステーブルコインを好む傾向にあり、これによりイーサリアム上の多くの革新的プロトコルは今後しばらく流動性不足と成長制限に直面するでしょう。他方、頻発するセキュリティ事故（ハッキング攻撃、バグなど）もイーサリアムアプリ層の安全性に疑問を呈させています。重大な攻撃や崩壊のたびに、関連プロトコルのユーザーがETHを売却したり、資金を引き上げたりすることがよくあります。今後しばらくの間、リスク管理がイーサリアムコミュニティの注目点となるでしょう。プロジェクト側は準備金や保険措置を強化してユーザー信頼を回復しようとするかもしれません。しかし、弱気市場の心理が一旦慣性となれば、投資家は価格の底打ち反発や新アプリの爆発といったさらなるポジティブ刺激を必要とするでしょう。

要するに、現在のイーサリアムは内外の困難に囲まれた底這いのフェーズにあります。マクロ資金面の退潮、業界競争と規制の圧力、そして自身のエコシステムの問題は、短期間でETHのパフォーマンスを継続的に抑制する可能性があります。こうした不利条件は、時間と十分な好材料の刺激によってのみ解消されます。この過程で、市場は痛みや繰り返しを経験するかもしれません。

四、好材料：アップグレード駆動と基本面の支え

最近の混乱が続く中でも、イーサリアムは最大のパブリックチェーンエコシステムとしての基盤は依然として堅固であり、そのネットワーク効果、技術的基盤、価値共通認識は長期的に見て粘り強さを示しています。

1. ネットワーク効果とエコシステムの回復力

開発と革新が活発：イーサリアム上のアクティブな開発者数とプロジェクト数は依然として業界トップを維持しており、多数の新アプリや新規格が継続的に登場しています。DevConnect会議期間中、Vitalik氏が改めてイーサリアムの「信頼できる中立性、自己管理」の理念を強調し、アカウント抽象化、プライバシー保護などの先端テーマが注目を集めました。
Layer2エコシステムは勃興中：総TVLが最近低迷しても、Arbitrum、Optimism、Baseなどのレイヤー2ネットワークのユーザーアクティビティと取引量は依然として比較的高い水準を維持しており、低コスト環境下でもチェーン上需要にはまだ潜在力があることを示しています。Fusakaアップグレード後、データ公開コストがさらに低下することで、Rollupの経済モデルはより持続可能になり、より多くのユーザーとプロジェクトがイーサリアムのレイヤー2に展開することにつながり、結果としてメインチェーンの価値に恩恵をもたらします。
イーサリアムネットワークのセキュリティと分散性：チェーン上の総ステーキングETH数量は3500万枚を超え、供給量の約20％に相当し、堅牢なPOSセキュリティを提供しています。検証者数が最近やや減少したとはいえ、新たに参入する機関ノード運営者が空席を埋めています。今後、より多くの伝統的機関がETHを保有・ステーキングすることで安定収益を得ることで、イーサリアムに継続的な資金「貯水池」が生まれます。
手数料バーンがETHの通貨緊縮を維持：EIP-1559による手数料バーンは通貨緊縮特性を維持しており、ETH価格の弾力性を高め、類似の「デジタル資産インフレヘッジ」的特徴を持たせる可能性があります。

このように、イーサリアムの強力なネットワーク効果（開発者＋ユーザー＋資金ネットワーク）と日増しに整備される経済モデルが、長期投資家が持続的に楽観視する根本的なロジックを構成しています。

2. 大規模アップグレードと改善

Fusakaアップグレードによるスケーリングと手数料削減：Fusakaアップグレードは、イーサリアムネットワーク史上最大胆なスケーリング試みと見なされています。計画によると、このアップグレードは12月4日にメインネットで活性化されます。Fusakaの最大のハイライトは、ピアデータサンプリング（PeerDAS）技術の導入です。各ノードが全取引データの約1/8しか保存せず、残りはランダムサンプリングと再構成検証によって処理することで、各ノードのストレージ帯域要求を大幅に削減します。この変更により、イーサリアム1ブロックあたりのデータblob容量が8倍に拡大し、L2 Rollupの取引データ提出コストが大幅に低下することが期待されます。言い換えれば、Fusakaはデータ容量をさらに拡大し、ガス代を削減することで、Arbitrum、OptimismなどのLayer2ネットワークとユーザーに直接恩恵をもたらします。
その他の主要改善：コアとなるPeerDASに加え、このアップグレードにはBlob経済モデルの調整、DoS攻撃対策の強化（極端な取引やブロックサイズの制限）、ユーザーおよび開発者向けの新ツールなどが含まれます。EIP-7951はP-256楕円曲線署名をネイティブサポートし、ハードウェアウォレットやモバイル端末との互換性を向上させ、CLZ命令でコントラクトアルゴリズムの最適化を行います。

順調に進めば、Fusakaは2022年のマージ、2023年のシャンハイアップグレードに続き、イーサリアムがグローバル決済層というビジョンに向かう新たなマイルストーンとなり、次の成長サイクルの技術的基盤を築くことになるでしょう。

3. 新アプリトレンドと価値共通認識

チェーン上での実用的価値の向上：イーサリアムのパフォーマンス改善と手数料低下に伴い、コストの問題から規模化が難しかったが期待されていたアプリ分野が再び息を吹き返す可能性があります。たとえば、ブロックチェーンゲーム、ソーシャルネットワーク、サプライチェーン金融など、高頻度・小額取引を必要とするプラットフォームは、アップグレード後のイーサリアムまたはそのL2を基盤アーキテクチャとして採用する意欲が高まります。
DeFiの継続的な革新：Sky（旧MakerDAO）を代表例に、DeFiプロトコルは次々とコンプライアンス資産を取り入れています。サブプロジェクトであるSpark、Grove、Keelなどを通じ、ステーブルコイン融資、国債投資、プロトコル間決済など複数の分野に版図を広げています。トップDEXのUniswapは最近、コミュニティ投票により手数料スイッチをオンにし、特定のプールに対して0.15％のプロトコル手数料を課して国庫を蓄積する計画です。これはDeFiプロトコルが持続可能な収益モデルを探求し、ガバナンストークンに価値を与える動きの始まりであり、間接的にイーサリアムネットワークの活力を支えることになります。また、AaveはV4バージョンでクロスチェーン機能とより精緻なリスク管理を導入する計画です。市場環境が改善すれば、機能が強化され、リスク管理が改善されたDeFi 2.0が新たなユーザーの帰還を引き寄せる可能性があります。
認知度の向上と政策の明確化：米国のETFが順次承認され、香港などで個人投資家の取引が開放され、新興市場でのステーブルコイン需要が強力であることは、いずれもイーサリアムにユーザー成長のチャンスをもたらしています。特にアルゼンチン、トルコなど高インフレ国家では、イーサリアムネットワーク上のステーブルコインや決済アプリが、住民のインフレ対策や海外送金の重要な手段となっており、現実世界での使用価値を示しており、ETHのグローバル価値共通認識を静かに推進しています。

以上のように、短期的には波乱がありましたが、イーサリアムの長期的価値の支えは依然として存在し、グローバルブロックチェーン地図における中心的地位は揺るぎません。こうした好材料は即座に市場を逆転させるものではありませんが、雪の下に隠れた種のように、春の風が吹けば急速に芽吹き成長する可能性があります。

五、展望と結論

上記の分析を踏まえ、イーサリアムの今後の価格動向について以下の判断と展望を示します。

短期（今年末まで）：イーサリアムはおそらく弱気なレンジ相場を維持し、レンジ底値形成の兆しがありますが、大幅な反発は難しいでしょう。Fusakaアップグレード自体は予想内の好材料であり、市場はすでに大部分を織り込み済みであるため、アップグレード情報だけではトレンドを逆転させるのは難しいでしょう。ただし、ETH価格が高値から30％以上急速に下落したことで、技術的に過売状態になっており、空売り勢の利益確定圧力も高まっているため、年末までの大幅下落余地は比較的限られています。マクロ面で新たな大きな悪材料（金利の予期せぬ引き上げなど）がなければ、投資家の信頼はやや回復し、年末までにETHは3500ドルを超えて緩やかに上昇し、整理整頓する可能性があります。注意すべき点は、年末に近づくにつれて流動性がタイトになり、量能の支援がない反発の上昇余地は限られ、3500ドルラインが重要な抵抗となります。

中期（2024年通年～2025年上半期）： 2024年前半にイーサリアムは底這いの蓄勢段階を経た後、下半期から徐々に強気に転じる可能性があります。具体的には、来年第1四半期にETHは横ばいを続ける可能性があり、年末の税金節約売り圧力や機関の決算シーズンによるポジション調整などが1月の市場に影響を与えるかもしれません。しかし、同年下半期ごろに状況が転換する可能性があります。インフレの低下がFRBの利下げを促し、グローバル流動性環境が緩和されれば、ETHを含むリスク資産の反発が期待できます。それに加え、米国の中間選挙後のリスク選好の回復もあり、ETHは新たな上昇局面に入り、4500〜5000ドルのゾーンまで上昇する可能性があります。

長期（2025年末以降）：より長期的に見ると、イーサリアムは次の完全な牛市場サイクルの中で新高値を更新し、「グローバル価値決済層」の地位を確立する可能性が高いです。2025年下半期から2026年にかけて、マクロ環境が緩和され、ブロックチェーンの大規模な実用化が進んだ場合、ETH価格は6000〜8000ドルのゾーンに到達する可能性があります。この判断は以下のロジックに基づいています。第一に、Fusakaアップグレード後も、Verkleツリー、PBS提案、完全なシャーディングなど、イーサリアムの継続的なアップグレードにより、パフォーマンスが向上し、コストが削減され、技術的恩恵が大量の新アプリとユーザーを惹きつけ、価値向上の堅固な支えを提供します。第二に、イーサリアムのネットワーク効果は雪だるま式に加速しており、ユーザーが多いほど開発者が増え、それによって資産とアプリが増え、という循環が生まれます。長期的には、イーサリアムが数兆ドル規模の経済活動を支える基盤ネットワークとなる可能性が非常に高く、そのときETHの需要（Gas支払い、担保、価値保存）は現在の想像を遥かに超えるものになるでしょう。さらに、ETHが生産的資産（ステーキングで収益を得られる）という属性は、機関投資家にとって独特の魅力を持ち、制度環境が成熟すれば、大規模年金基金や主権基金がETHをポートフォリオに組み入れるようになるかもしれません。それは今の不動産や株式投資のようなものです。これにより、まったく新しい巨大な新規資金が流入し、ETHをより高い価値中枢へと押し上げることになります。

結論：暗号資産世界の重要な基盤として、イーサリアムは数回の牛熊の交替を経験し、それぞれの批判の中から再生してきました。好材料と悪材料のせめぎ合いはいずれ決着がつき、時間は最終的に技術と価値の側につくでしょう。自己改革を遂げ、市場の洗礼を乗り越えた後、より強靭なイーサリアムが今後数年間、再び舞台の中央に立ち、新たな輝かしい章を綴ることが期待されます。

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