ウォール街が警告：市場はインフレに対して過度に楽観的であり、「タカ派サプライズ」リスクに注意が必要
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ウォール街が警告：市場はインフレに対して過度に楽観的であり、「タカ派サプライズ」リスクに注意が必要
ドイチェ銀行とJPモルガンは、投資家がインフレの持続性と関税の遅効性を過小評価している可能性があると警告した。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：張雅琦
出典：華爾街見聞
最近の国際貿易をめぐる緊張の緩和を受けて金融市場のインフレ懸念は大きく後退したが、ドイチェ銀行とJPモルガンの最新分析は、この楽観ムードは時期尚早かもしれないと警告している。投資家は経済に潜む複数の価格上昇圧力を過小評価しており、「タカ派サプライズ」として中央銀行の姿勢が予想以上に強硬になるリスクに直面している可能性があり、これは株式および債券市場に打撃を与える恐れがある。
追風取引台の報道によると、ドイチェ銀行は11月3日の報告書で、先週の貿易情勢の緩和の恩恵を受け、米国の1年物インフレーションスワップ（inflation swap）が5月以来最大の週間下落を記録したと指摘した。一方、伝統的なインフレヘッジ資産である金価格も高値から反落している。
しかし、中央銀行当局者の発言はより慎重なものとなっている。連邦準備制度理事会（FRB）は先週の会合後、タカ派的なシグナルを示しており、パウエル議長は12月の追加利下げが確実ではないことを示唆した。この発言は市場のハト派的期待と対照的であり、今後の政策の行方に不確実性をもたらしている。JPモルガンも10月31日の報告書で、関税がインフレに与える影響は遅れて現れるものの最終的に顕在化すると強調し、その持続期間は予想よりも長期にわたる可能性があると指摘した。
もしインフレの粘着性が市場の予想を上回れば、投資家は複数のリスクに直面する。第一に、中央銀行による予想外のタカ派的な転換が再び生じ、資産価格にプレッシャーをかける可能性がある。第二に、インフレ環境で優れたパフォーマンスを発揮する金などの実物資産への関心が再び高まるだろう。第三に、過去の経験から、中央銀行のタカ派的転換はしばしば株式市場の売却局面と一致しており、2015〜16年、2018年末、2022年に起きたように、株価が大きく下押しされることがある。
ドイチェ銀行：6つの要因がインフレを予想以上に持続させる可能性
市場は楽観的だが、ドイチェ銀行は市場が再びインフレの粘着性を過小評価している理由がいくつかあると指摘する。このような状況はパンデミック後の景気サイクルで繰り返し見られている。報告書は以下の6つの主要な要因を挙げている：
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需要サイドの圧力が顕著： 近年の世界経済活動データは一般的に予想を上回っている。ユーロ圏10月の総合PMI速報値は2年ぶり高水準に達し、米国のPMIデータも堅調で、アトランタ連銀のGDPNowモデルが第3四半期の経済成長率（年率換算）を3.9％と予測している。強含みの株式市場上昇もポジティブなウェルス効果をもたらしている。
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金融緩和の遅れ効果： FRBは2024年9月以降、累計で150ベーシスポイントの利下げを行い、欧州中央銀行（ECB）は2024年半ばから2025年半ばにかけて200ベーシスポイントの利下げを実施した。金融政策の効果は通常1年以上のラグを伴うため、これらの緩和策の影響は2026年まで続くことになる。
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関税の影響はまだ完全には反映されていない： 市場の混乱は4月にピークを迎えたが、多くの関税措置は8月になってようやく発効した。こうしたコストは数か月をかけて消費財に完全に伝達される必要がある。今後も追加関税の可能性が残されている。
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欧州での財政刺激が目前に： 欧州で計画されている財政刺激は需要の圧力をさらに高める。現在のユーロ圏失業率は歴史的低水準近くにあり、経済内の余剰生産能力は2010年代とは比べものにならないほど少ない。
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原油価格が再び上昇： 最新の制裁措置とOPEC+の増産凍結決定により、石油価格は再び上昇傾向にある。
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インフレは目標を上回って継続： 主要経済圏のインフレ率は中央銀行の目標を上回って継続している。米国9月のCPIは堅調で、コアCPIの3か月年率換算上昇率は3.6％となった。ユーロ圏の最新のコアインフレ率は2.4％で予想を上回り、2021年末以来2％を超えて推移している。日本の10月の東京CPIも予想を上回っており、9月の全国インフレ率はなお2.9％で、2022年初頭以来、日本銀行の目標を継続的に上回っている。
関税の伝達は遅れるが、いずれ必ず到来する
多数のインフレ要因の中でも、特に注目すべきは関税の影響である。JPモルガンのリサーチレポートはこの問題を詳細に分析し、伝達プロセスが予想より遅いものの、米国の消費者が最終的に大部分の関税負担を背負うことになると指摘している。
JPモルガンの試算によると、10月下旬時点で今年の関税収入は前年同期比で1400億ドル以上多くなっており、年間では約2000億ドル多い見込みだ。当初、これらのコストは米国企業が利益を圧迫することで一部吸収されていたが、調査では企業が今後、より大きな割合のコストを消費者に転嫁する計画を持っていることが明らかになっている。
同社は、米国のコアCPIインフレが2026年第1四半期に山を打ち、4.6％（四半期ベース年率換算）に達する可能性があると予測している。また、関税は来年中頃までに累計でコアCPIを約1.3ポイント押し上げると見込んでいる。
関税が消費者価格に伝達されるまでのラグは、関税が段階的に実施されること、輸入業者が保税倉庫などを活用して支払いを遅らせること、生産チェーンでの伝達に時間がかかること、そして一部の企業が在庫を動員して価格を安定させることなどが原因である。しかし、企業は利益の圧迫を無期限に受け入れられない。ニューヨーク連銀、アトランタ連銀、リッチモンド連銀の調査では、企業が関税コストの50％から75％を転嫁する意向を示している。JPモルガンは警告する。もし企業が価格転嫁力を持たずコストを転嫁できない場合、その結果として投資削減や人員整理を通じてコストを抑制することになり、これも経済活動に顕著な悪影響を及ぼすと。
「タカ派サプライズ」が株・債券を打撃、金など実物資産に再び支援が入り込む
もし市場がインフレの見通しを誤った場合、投資家は三重のリスクに直面することになる。
まず第一に、中央銀行からのさらなる「タカ派サプライズ」である。ドイチェ銀行の報告書は、先週のFRBのタカ派的傾向がその一例だと指摘する。今回の景気サイクルを振り返ると、投資家は利下げのタイミングを早すぎると判断し、何度も驚かされてきた。報告書はまた、FRBが2024年9月以降、非リセッション時としては1980年代以来最も急速な利下げを実施しており、これ以上の緩和余地は限られている可能性があるとも述べている。
次に、予想を上回るインフレは金などの実物資産に再び価格下支えをもたらすだろう。報告書は、最近の金価格の調整はインフレ懸念の後退と同時進行しているが、インフレの粘着性が予想を上回れば、このトレンドは逆転されるとみている。過去の経験則として、インフレ期には価値を保つ実物資産が往々にして高いパフォーマンスを発揮する。
最後に、債券市場にとって明確なネガティブ要因となるだけでなく、中央銀行の「タカ派的転換」は過去に株式市場の大幅な調整と常に関係してきた。報告書はデータを引用して、FRBが2015〜2016年（初の利上げ）、2018年末（連続利上げ）、2022年（大規模利上げ）に行ったタカ派的措置の際に、S&P500指数が顕著な売却局面を迎えたと指摘している。歴史的に見て、利上げは米国株価の大幅な調整を引き起こす最も一般的な要因の一つである。
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