プレマーケット契約：トークンの立ち上げを妨げるのか、それとも後押しするのか？

執筆：KarenZ、Foresight News

プレトレーディングおよびプレマーケット契約は、トークンのローンチにおける重要な要素になりつつある。

第三者の取引所が正式上場前に取引経路を提供するこの仕組みは、市場価格のシグナルを早期に放出し投資家の注目を集めるを通じて、価格発見の時間軸を変化させるとともに、トークン正式上場後の初期パフォーマンスにも影響を与えている。

本稿ではプレマーケットの進化の道筋を体系的に整理し、トークン起動戦略に対する影響と課題について考察する。

プレマーケットとは？ どう機能するのか？

プレマーケットとは、トークンが正式に取引開始される前に、第三者の取引プラットフォームが提供する先行取引環境を指す。こうした取引は多くの場合、先物契約またはトークン購入権の形態をとり、実際の市場行動を模倣することで価格発見や市場センチメントのテストを実現するとともに、早期投資家に投機またはリスクヘッジの機会を提供する。

最近特に注目されているのがプレマーケット契約であり、ユーザーはトークン上場前に価格に対してロング・ショートの投機を行うことが可能になる。

各プラットフォーム間で価格付けメカニズムに差異がある。たとえば、バイナンスが最近導入したプレマーケット契約では動的マーク価格を採用しており、過去10秒または20秒間の取引価格の平均値を用い、毎秒更新される。異常な価格変動を抑制するため、マーク価格の変動幅は1秒あたり±1％以内に制限されている。また、20秒間に41件以上の取引が成立しない場合は、直近40件の取引価格の平均値を用いることで、価格操作への耐性を高めている。

一方、分散型デリバティブ取引所HyperLiquidが提供する「Hyperp」契約は当初、外部オラクルを必要としない価格付けメカニズムを試み、資金調達レートを8時間EMAに基づく自社マーク価格に連動させていた。しかしXPL契約での極端な相場を経験後、チームメンバーは外部のプレマーケット価格データを導入し、ハイブリッド型の価格モデルを採用することで安定性を向上させる意向を示している。

プレマーケットの進化の歴史

暗号資産の初期段階では、いわゆる「プレマーケット」と呼べるものはほとんど存在せず、あるいは極めて未熟であった。主にごく限られたOTC取引のみだった。プロジェクト初期のエンジェル投資家、アドバイザー、またはチームメンバーが自身の株式や将来のトークン取得権を非公式に譲渡することはあったが、このような取引には以下のような特徴があった：

• 信頼関係を持つ限定的な人間関係の中でのみ行われる。

• 個別に交渉されるため、統一された価格発見メカニズムがない。

• 流動性が極めて低い： 買い手と売り手のマッチングが困難。

その後、多数のプロジェクトが資金調達を行うようになったが、トークンの取引所上場まで数か月から1年もの遅延が生じるようになった。この期間中の巨大な投機需要が、プレトレーディング市場の出現を促した。一部の中心化取引所は、「IOU（I Owe You）」と呼ばれる将来のトークン取得権を表す証券を導入した。

さらにその後、Whales MarketなどのOTC対応DEXが、場外取引、トークンプレマーケット、ポイント市場をサポートするようになった。こうしたプレマーケットは取引深度が浅く、「ホエール」による価格操作が容易であり、ボラティリティが高かった。

こうした問題点の顕在化と市場のさらなる発展に伴い、主導権は大手中心化取引所やHyperliquidへと移行しつつある。昨年後半以降、これらの取引所はプレトレーディングを「規範化」し、自らのエコシステムに取り込もうとしている。たとえばバイナンスは新規通貨マイニングを通じてユーザーが固定価格で事前購入できるようにし、その後にプレトレーディングを開始することで、組み合わせ商品としての「管理可能な」プレマーケットを形成している。

Bitgetが提供するプレトレーディングでは、買い手と売り手が事前に注文を出し、必要に応じて取引を実行し、その後決済を行うことができる。この場合、売り手は新規コインを事前に保有する必要はなく、指定された決済時刻までに必要な数量の新コインを確保できればよい。

今年に入り、プレトレーディングは徐々に永続契約が主流となり、プレマーケットの取引活動もこうした永続契約製品に集中しつつある。バイナンス、Bitget、Bybit、OKXといった主要取引所のプレマーケット契約は、価格発見機能を提供する一方で、最高レバレッジ制限、マルチレベルマージンメカニズム、価格変動幅制限などのリスク管理措置により、市場リスクを効果的に管理している。また、HyperLiquidが提供する「Hyperp」プレマーケット契約も活発な取引を見せ、市場の注目度と取引高が著しく上昇している。

初期の単純なIOU証券から現在の複雑なプレマーケット永続契約へと至るプレマーケットの進化は、市場が流動性、投機効率、リスク管理に対する要求を継続的に高めていることを示している。

プレマーケットがトークン起動に与える影響

プレマーケット／プレマーケット契約は、すでにトークン起動のルールと論理を変えており、その影響は多面的であり、まさに正反対の効果を持つ両刃の剣である。

総じて言えば、トークン起動を「瞬間的な出来事」から「継続的なプロセス」へと変え、価格発見のタイミングを上場時点よりも前倒ししている。

プラスの影響

1. 価格発見の前倒し

• 従来方式： 上場前の価格はブラックボックスであり、初値はプロジェクト側と取引所がプライベート販売価格と市場センチメントをもとに「推測」して決定されるため、大きな乖離が生じやすい（例：上場直後に下落、または急騰・暴落）。

• プレマーケット／契約は市場による継続的取引を通じて、市場主導で変動する予想価格を形成する。これによりプロジェクト側、取引所、コミュニティに価格の参考情報が提供され、より合理的かつ市場受けの良い現物初値設定が可能となり、上場時の価格変動を緩和できる。

2. 強力な市場予熱とコンセンサス形成

• プレトレーディングは数週間から数か月にわたり持続的な関心を維持し、トレーダーやKOLがプロジェクトの基本面、トークノミクス、チーム背景などを深く分析して取引判断を行うよう促す。

• この継続的な関心は、上場に向けて長期的で無料のマーケティング教育を行い、上場時に「待ち構えていた」ユーザーだけでなく、より広範なユーザーグループを惹きつけることができる。

3. 早期支援者へのリスクヘッジ手段の提供

• 早期の私募投資家、アドバイザーやチームメンバーは通常、ロックアップ期間（Vesting）付きの大量トークンを保有している。彼らはロック解除後に価格が取得原価を下回るリスクを抱えている。

• プレマーケット契約により、上場前にその下落リスクをヘッジし、利益を確定することが可能となる。

4. マーケットメーカーや機関投資家の関心獲得

• 活発なプレトレーディング量と高い注目度は、プロジェクトの潜在力を示す証左となる。専門のマーケットメーカーや機関投資家はこれを受けて関心を持ち、上場後の流動性供給サービスを提供する意欲を持つようになる。これはトークンの長期的な健全な取引にとって極めて重要である。

ネガティブな影響と課題

1. 「期待の実現」と上場後の低迷（最も核心的なリスク）

• プレマーケット価格が過剰に煽られ、虚高く膨らんだ期待価格が形成された場合、実際に上場した時点で「期待を買って、事実を売る（buy the rumor, sell the news）」という典型的な動きが起き、市場の信頼を大きく損なう。

• WLFIの場合、2025年9月1日、トランプ家が関与するWorld Liberty FinancialのトークンWLFIが正式に上場した。WLFIのプレマーケットは上場数週間前から取引が始まり、投機資金の流入により価格が大幅に上昇した。しかし、上場後は価格が急速に下落。バイナンス、Upbit、Coinbaseなど複数の取引所での上場支援を受けたにもかかわらず、上昇余地は乏しく、投機需要がプレマーケット段階ですでに過剰に吸収されていたことが明らかになった。

2. 流動性不足と価格操作の横行

• プレマーケット契約の初期段階では通常、流動性が不十分である。つまり「ホエール」や「裁定取引者」が比較的少ない資金で契約価格を操作し、偽のFOMOやFUDを演出できる。

• 操作された価格シグナルは市場全体を誤導し、一般投資家が無謀な追高・損切りを繰り返す原因となる可能性がある。2023年8月25日に発生したHyperliquid XPLの極端な相場は、プレマーケット操作の典型的な事例である。

3. システミックリスク

Hyperliquid XPLの極端な相場は、プレマーケット契約におけるリスク管理、オラクルメカニズム、ポジション管理の脆弱性を露呈した。

4. プロジェクト側の価格決定権の弱体化

従来方式では、プロジェクト側とマーケットメーカーが初値に対して強い主導権を持っていた。しかし現在では、その権限が一定程度プレマーケットに委ねられるようになっており、短期的な投機行動によって左右される可能性があり、プロジェクト側はより厳しい市場期待管理を求められるようになっている。

トークン起動戦略への根本的変化

現在のプレトレーディングは依然として流動性の薄さ、期待の実現、価格操作などの問題を抱えているが、価格発見、リスク管理、市場効率性におけるプラスの役割は無視できない。

プレマーケットの影響が不可逆的なトレンドである以上、プロジェクト側は継続的に起動戦略を最適化する必要がある：

• 「上場」から「上場マネジメント」への転換： プロジェクト側は上場当日だけに注力するのではなく、製品進捗、パートナーシップ、取引所アナウンス、透明性のあるトークノミクスの発表などを通じて積極的に前向きなセンチメントを誘導し、価格操作やFUDに対抗し、プレマーケット期間中の市場期待を安定させる必要がある。

• トークノミクス設計の重要性増大： プロジェクト側はトークンのリリース計画（Vesting）をより慎重に設計しなければならない。適切な初期流通量、ロックアップメカニズム、リリースルールは、上場後の価格安定に極めて重要である。

• プロジェクト側はトークノミクスと長期的なコミュニティ構築に一層注力すべきである。

投資家にとっては、プレトレーディング参加前にプロジェクトの基本面を徹底的に理解し、流動性の低さに起因する激しい価格変動と操作リスクを十分に認識し、失ってもよい資金のみを投入する必要がある。Hyperliquid XPLの極端な相場では、一見堅実なヘッジ戦略であっても、ホエールの操作と極端なボラティリティの前では「瞬時にゼロになる」可能性がある。