Pantera Capital 深度解説：デジタル資産財務省（DATs）の価値創出ロジック
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Pantera Capital 深度解説：デジタル資産財務省（DATs）の価値創出ロジック
今、我々は暗号資産世界の新旧サイクルが交差する境界線上に立ち、静かだが深遠な変革を見届けている。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Pantera Capital
整理&翻訳： Janna，ChainCatcher
本稿はPantera Capitalのグレードパートナー兼ポートフォリオマネージャーCosmo Jiangによる執筆です。デジタル資産投資はもはや「単にコインを保有して価格上昇を待つ」段階を超え、1株当たり純資産の向上と基盤トークンの追加獲得という独自のロジックを持つデジタル資産財庫（DATs）が、機関投資家から注目される存在となっています。Panteraは3億ドルを投じてDATsに大規模に投資し、BitMineはETH準備高の優れたパフォーマンスで注目を集めました。本稿では、DATsの価値創造のメカニズムを解説し、業界トップの機関がこの分野に注力する背景を明らかにするとともに、デジタル資産投資の新たな潮流を読み解きます。
（一）デジタル資産財庫（DATs）の投資ロジック
当社がDATsに投資する根拠はシンプルです。DATsは収益創出を通じて1株当たり純資産価値を高め、最終的に現物を単純に保有するよりも多くの基盤トークンを保有できる可能性があるため、直接的なトークン保有やETF経由での保有よりも高いリターンが期待できます。Panteraはすでに世界中で3億ドル以上の資金をDATsに配分しており、複数のトークンにまたがる投資を行っています。これらのDATsは独自の強みを活かし、戦略的なデジタル資産の積立によって1株価値の成長を実現しています。以下に当社のDATsポートフォリオの概要を示します。
BitMine Immersionはブロックチェーン技術とデジタル資産の金融化に特化した革新的企業であり、ニューヨーク証券取引所コードはBMNRです。PanteraのDATファンド初の投資先として、BitMineは明確な戦略と卓越した執行力を示しています。BitMine会長のTom Leeが提唱する同社の長期ビジョンは、「世界のETH供給量の5％を取得する」という「5％アルケミープロジェクト」です。当社は、BitMineの価値創造プロセスを深く分析することで、実行力の高いDATsの運営モデルを理解するための典型的な事例を得られると考えます。
準備戦略開始以降、BitMineは世界最大のETH準備保有者となり、StrategyおよびXXIに次ぐ第3位のDATとなりました。2025年8月10日時点で115.0263万枚のETH（時価約49億ドル）を保有しています。また、BitMineは米国において流動性25位の銘柄であり、2025年8月8日時点での5日間平均取引額は22億ドルに達しています。
（二）イーサリアムの戦略的価値
DATsの成功は、基盤となるトークンの長期的投資価値にかかっています。BitMineのDAT戦略は以下の見方に基づいています。すなわち、ウォール街の全面的なオンチェーン化に伴い、イーサリアムは今後10年間で最も重要なマクロトレンドの一つになると予測しています。先月述べた通り、「大規模オンチェーン移行」が進行中であり、トークン化革新とステーブルコインの重要性が日々高まっています。現在、既に250億ドル相当の実在資産がオンチェーン化されており、さらに2600億ドルのステーブルコイン（これは米国債保有国のうち世界第17位に相当）がこの進展を推進しています。2025年7月初めにBitMine会長のTom Leeが述べたように、「ステーブルコインは暗号分野におけるChatGPT級の現象となった」のです。
こうした活動の大部分はイーサリアムネットワーク上で行われており、ETHはブロック空間需要の増加から直接恩恵を受けられます。金融機関が業務運営のためにイーサリアムの安全性にますます依存するにつれ、プルーフ・オブ・ステークネットワークへの参加意欲が高まり、ETH需要のさらなる上昇を促進します。
（三）DATの価値創造の実証
基盤トークンの投資価値を確立した後、DATsのビジネスモデルは1株当たりのトークン保有量の最大化に集中します。主な手段は以下の通りです。
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プレミアム発行：1株当たり純資産（NAV）を上回る価格で株式を発行
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コンバーチブルボンドの発行：株式とトークンの変動価値をエクイティ連動証券を通じて貨幣化
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収益の再投資：ステーキング報酬やDeFi収益などの運用収入を活用してトークンを追加購入（これはETHなどスマートコントラクト対応トークンのDATsに特有の利点であり、Strategyのような従来型ビットコインDATsにはない）
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割安資産の買収：NAV付近またはそれ以下の価格で取引されているDATsをM&A
BitMineはETH準備戦略開始後初月において、他社を大きく引き離す驚異的な1株当たりETH増加率を記録しました。初月のETH積立量は、Strategyが最初の6ヶ月間に積み上げた総量をすでに上回っています。BitMineは主に株式発行とステーキング収益により成長を遂げており、近い将来にはコンバーチブルボンドなどの他の資金調達手段にも拡大していくと予想されます。
出典：BitMine，2025年7月27日
DATの株価は以下の3つの要素の積で表すことができます。(a) 1株当たりトークン保有量 (b) トークン価格 (c) NAV乗数（mNAV）
6月末時点でのBitMine株価は4.27ドル/株であり、初期DAT資金調達後のNAV 4.00ドル/株に対して約1.1倍でした。それから1か月余りで株価は51ドル/株に急騰し、推定NAV 30ドル/株に対して約1.7倍の水準となりました。
この1か月間で1100％上昇した要因のうち、約60％はEPS成長（330％）、20％はETH価格上昇（2500ドルから4300ドル）、残り20％はmNAVの拡大（1.7倍）によるものです。
これは、BitMineの株価上昇の主因が1株当たりETH保有量（EPS）の成長にあることを示しており、これは経営陣がコントロール可能な核心エンジンであり、DATsが単なる現物保有と異なる点です。
なお、ここではまだ言及していない第3の要因であるNAV乗数（mNAV）について検討します。
当然の疑問として、「なぜ誰かが純資産価値（NAV）を上回る価格でDATの株式を買うのか？」という問いがあります。
これを理解するには、バランスシートをベースに運営する金融機関、例えば銀行に類比できます。銀行は資産から収益を創出し、その収益が資本コストを継続的に上回ると見込まれる銀行には、投資家が評価プレミアムを与えるのです。
優良な銀行はしばしば純資産価値（または帳簿価格）を上回る価格で取引され、例えばJPモルガン（JPM）のP/B倍率は2倍以上です。同様に、あるDATが持続的に1株当たり純資産価値を向上させられると投資家が信じるのであれば、NAVを上回る価格で評価されることになります。
当社は、BitMineが1か月で約640％の1株当たり純資産成長を達成した実績は、mNAVのプレミアムを正当化するのに十分だと考えます。
BitMineが戦略を継続的に遂行できるかどうかは、時間の経過とともに検証される必要があります。過程では当然課題も生じるでしょう。しかし、その経営陣およびこれまでの実績が、Stan Druckenmiller、Bill Miller、ARK Investmentといった伝統的な金融機関の大物たちの支持を得ていることは確かです。Strategyの発展過程と同様に、優良DATsの成長ポテンシャルは、今後さらに多くの機関投資家から認められていくと考えられます。
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