良いストーリーを語ることからキャッシュフローの追求へ——オンチェーン資産市場における投機の進化史
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良いストーリーを語ることからキャッシュフローの追求へ——オンチェーン資産市場における投機の進化史
機関の参入、投機の退潮、価値の台頭。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Kyle
翻訳：TechFlow
「インターネット資本市場（Internet Capital Markets）」という言葉には、複数の意味がある。現代の文脈では、ブロックチェーン技術の利点から生じる「錬金術的」な成果を指しており、地理的境界を超えた金融技術の形態である。マジック・インターネットマネーによる担保融資から、国債やプライベートクレジットのトークン化、ステーブルコインの活用に至るまで、今日の伝統的金融とデジタル資産が交差する世界において、これらすべてが「インターネット資本市場」と見なされている。
しかし、ここ数年この資産カテゴリーのオンチェーン取引に深く関わってきた私たちにとっては、「インターネット資本市場」には別の意味もある。それは単なる「オンチェーン国債」ではなく、NFT、分散型金融（DeFi）、初期トークン販売（ICO）などの投機的ツール、そしてそれらが派生するトークン取引全体を含む概念だ。これは2015年にイーサリアム上で最初のスマートコントラクトが展開されたことに端を発し、過去10年間にわたる無数の革新を推進してきた。
本稿では、そのようなインターネット資本市場の側面について掘り下げたい。トークン、ナラティブ、10倍、あるいは100倍のリターン、エアドロップなど、インターネット資本市場の原初的核心を構成するメカニズムに焦点を当てる。
私は、今まさに新たな段階の幕開けを迎えていると考えている。暗号資産のベテランたちが言うところの「新元時代（a new meta）」である。これを理解するためには、まずこうした資本形成メカニズムと、それに伴う違いを観察しなければならない。
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過去いくつかのサイクルを通じて、市場の資金調達メカニズムは変化してきた。初期トークン販売（ICO）から、中央集権取引所のアルトコイン（CEX Alts）、ミーム中心のトークンへと進化している。上記のグラフに分解して示したが、簡単に言えば以下の通りだ。
1.初期トークン販売（ICO）時代（2017年）
約束に基づいて投資を行う仕組みであり、投資家は「より大きな馬鹿（greater fool）」が現れて買ってくれることを期待する。実際の技術実装は極めてまれであり、仮に存在しても実用化が難しかったり、価値を生まないことが多かった。
多くの場合、これは「炎の手玉ゲーム」のようなものだった。Bitconnect、Dentacoinなどが典型的な事例である。
2. ベンチャーキャピタルの楽園
2021年のバブル期には大量の機関資本が流入し、結果として業界に深刻なダメージを与えた。極めて高い評価額と、ひどいインセンティブ設計（1億ドルの前払いを受け取った後に誰が真剣に働くだろうか？）が問題を引き起こした。
一方で、この波によってより正当性のある成熟した製品も生まれたため、低流通量かつ高完全希薄評価（FDV）の主流モデルを全面的に否定することはできない。これらのトークンは極度に過大評価されていたものの、今日広く認められている重要なプロトコルの誕生と発展を促進したのである。
Ethenaを例に挙げよう。私は非常に気に入っているが、初期段階で「あまりにも早く、あまりにも多くを与えてしまった」というシンプルなメカニズムが、トークン価格上昇の可能性を弱めてしまったことは否定できない。それでも、間違いなく暗号分野で最も優れた製品の一つである。このような現象は、他にも多くの「両刃の剣」プロジェクトと共通している。
SolanaやUniswapなど多くのプロジェクトもこの時期に生まれた。現在これらのプロジェクトの運営方法について議論はあるが、事実は、この時代が完全に否定できるものではないということだ。
こうした問題を回避する方法はあるだろうか？おそらくある。だが結局のところ、これらは業界成長の痛みの一部であった。そして4年が経った今でも、その後遺症に苦しんでいる。
3.両方の特徴を併せ持つ――極端への回帰
FTX崩壊後、暗号分野は存在主義的な危機に陥った。その感情は明らかだった。多くの人々が「暗号は詐欺だ」と考え始め、ほとんどのプロジェクトは一攫千金の道具だと見なすようになった。私もかつてそう考えていたが、ここで重要なのは、その繊細な違いを理解することだ。
確かに暗号には「カジノ的」性質があるが、それが完全にカジノであるとは限らない。ステーブルコインや資産のトークン化は、多数のミームコインの登場やロングテール資産の米ドルペア取引以上の、実用的なユースケースを持つことを証明しつつある。
この時代に市場に入るプロジェクトの性格は明確に二分化している。一方は純粋なミームプロジェクト（Dogwifhat、Pepeなど）、もう一方はAIエージェントといったより正当性のあるナラティブだ。評価額は大幅に下がっており、「これ全部ただのミームじゃないのか？」と自問するかもしれない。しかし、ミームと見なされているからといって、永遠にミームのままとは限らない。
この分野はゆっくりと成熟の過程にある。REIのように、ミームの入り口から正当性を得たプロジェクトもある。
最後に、「すべてがミームだ」と考える姿勢は、今後数年間で非常に破壊的になり得る。なぜなら：
4.正当性とデジタル市場の融合
我々は「成熟者の時代」へと向かっている。機関資本はすでに参入しており、強い関心を示している。しかし、おそらく私たちは「加工場」に近すぎ、「ソーセージがどう作られているか」を知りすぎているため、奇妙な結果となっている。例えば、暗号関係者はCircleのIPOに対して悲観的である。彼らは潜在的リスクやネガティブな熊市理論をあまりにもよく知っているからだ。
知りすぎることは逆に災いとなる。「すべてがミームだ」という皮肉な態度は最終的に大きな破壊をもたらす。なぜなら、安易にすべてを否定すれば信念を失ってしまうからだ。
イーサリアムをもう一度考えてみよう。これはかつて2年連続で最も低いリターンを記録した資産であり、多くの大物投資家が損切りを決めた。さまざまなネガティブなラベルが貼られ、分散型が失敗したと思い込み、イーサリアムに明るい未来はないと本気で信じた人もいた。
今のイーサリアムはどうだろうか。Tom Leeは、イーサリアム財団の幹部が壇上で歌い踊る恥ずかしい動画を知っているだろうか？BlackRockのような機関――すでにイーサリアム上にトークン化ファンドを立ち上げている――が、イーサリアム財団の「弱気なマインドセット」を気にするだろうか？
答えはノーだ。これが私たちが内面化すべきことだ。今や暗号分野は夢見る方法を忘れてしまっているが、伝統的金融（Trad-Fi）は再び夢を見る方法を学び直している。デジタル資産が主流になり、ますます高品質な開発者が惹きつけられるにつれ、必然的に新たな機会が生まれる。
これが私が言う「インターネット資本市場」だ。我々は過去5年間でかつてない可能性の時代へと突入している――規制、技術力、資本が完璧に融合する時代だ。その一部は必然的にオンチェーンへと向かう。誇張抜きに、今後数年間で最も価値のある企業のうちいくつかは、オンチェーンでトークンを発行する選択をするだろうと私は信じている。
実際、それはすでに現実になっている。Hyperliquidこそが、インターネット資本市場の頂点に立つ存在だ。彼らはベンチャーキャピタル（VC）からの資金調達を一切受けておらず、株式構造もないと思われる。完全にオンチェーンのトークンであり、当初は取引所に上場さえしていなかった。
もう一度強調しよう。これがインターネット資本市場の真の意味なのである。
Hyperliquidは、400億ドルの時価総額を持つ企業でありながら、ビジネスプランもなく、株式負担もない。ゼロから始まり、オンチェーンの巨人として急速に台頭し、市場を支配し、現在は年間10億ドルの収益へと向かっている。これがインターネット資本市場の機能の最も純粋な体現である。
ただし、これが単なるHyperliquidの肩を持つ記事だと思う前に、少し距離を置いて話したい。私は、これはHyperliquidだけの話ではないと信じている。今後数年で、同様の事例がさらに多く見られると予想される。
これはワクワクしないだろうか？我々は今、機会に満ちた時代へと足を踏み入れようとしている。自分の皮肉な思考が、かつて抱いた夢を破壊させることのないようにしよう。しかし、最も残念なのは、この流れを真剣に観察している人にとってはすべて明らかなのに、我々は過去4年間の市場パターンに慣れきってしまい、ランダムなアルトコインの50％上昇を追いかけるのに忙殺され続けていることだ。そろそろもっと大きな夢を見るべき時だ。成功の青写真はすでに目の前にある。
ある偶然の会話の中で、 @connorking_（幸運にも彼を親友と呼べる）と共に以下の内容について考察した。
巨大な機会が到来している：投資家はチームと共に戦い、運営パートナーとなることができる
今や、私たちを縛っていた鎖は消え去った。長年にわたり、人々は伝統的な構造に縛られてきたが、「インターネット資本市場」の時代には、自社トークンの5〜10％を保有し、それを1億ドルまたは10億ドル規模の製品に育て上げることで、大多数が予想する以上のリターンを得ることができる。
もちろん、資金調達は依然必要だし、ICOを行うことも悪いことではない。しかし、Hyperliquidの成功の道をもう一度見てほしい。もし自分の製品に自信を持っているなら、これは模範となるべき道だ。現在のHyperliquid創業者の富を見てみよう。彼らはVCに頼らず、自社製品の大きな割合を保有し、それをインターネット資本市場に上場させた。そして市場が真実の審判者となり、製品を評価すれば、豊かな報酬が与えられるのだ。
資本主義の問題は何だと思うか？それは、大多数の資本主義市場参加者が短期的な視野しかもっていないことだ。資本主義は確かに革新を正しい方向に進めるが、十分遠くまでは進められない。人々はしばしば短期的な利益のために妥協するが、数年間我慢すれば、より大きなリターンを得られたかもしれない。これがまさに複利の数学的パワーの真髄である。
長期的思考は通常、算術的ではなく幾何級数的な結果をもたらす――例えば、2年で2倍、4年で5倍、5年で10倍になる。
もちろん、すぐに製品を出して放置することで1000万ドルを稼げるかもしれない。だが、もう数年かけて製品を磨き続ければ、3億ドルを稼げるかもしれない。
最後に、市場の投機性について述べたい。短期的には、市場は紛れもなく投票機に近い。今後も「価値がない」とされる資産が価格上昇することもあり、また「優良」資産が基本価値を大きく超えて価格が上がることもあるだろう。チームによる売り抜けなどの現象も起きるかもしれない。
しかし重要なのは、迫り来るデジタル化の波が、より優れた創設者たちを戦場に引き寄せることだ。これが私の考えるトレンドの転換であり、多くの偉大なオンチェーン製品が生み出される原動力になると私は信じている。
より多くのS/Aクラスの創設者が参入＝Cクラス以下への注目が減少＝「空プロジェクト」への関心が減り、複利的成長をもたらす優良製品に注力するようになる。
このようなトレンドは決してゼロにはならないし、なる必要もない。Hyperliquid、Ethena、Aaveを見てみよう――年間10億ドルの収益、ステーブルコインのロックアップ量（TVL）100億ドル、純預金額600億ドル。PenguとRektを見てみよう――総視聴回数197兆回、全世界で200万個の玩具が販売され、飲料ブランドが米国7-11の棚に並び、これらすべてがブロックチェーン上でトークンを発行している。
もちろん、それらが過小評価か過大評価かを議論することはできる。だが、私はむしろそのような議論をしたい。実績のない企業に空約束で投資する時代に戻りたいとは思わない。私は「炎の手玉ゲーム」を装うよりも、実際に存在するものを持ちたい。
別の視点――@ImmutableSOLより
すべてのトークンが「ミーム」だと考えるならば、その視点には意味がない。HyperliquidのJeffのような優れた人物がトークンを発行するのは、もはや非現実的な話ではない。次の「スティーブ・ジョブズ」がオンチェーンでトークンを発行する可能性すらある。これらの資産の中には、将来の金融を定義するオンチェーンの巨人となるものがあり、私たち全員がその中に関与する機会を持っている。それらを単に「ただのミームプロジェクト」と見なすことで、1000倍のリターンを逃すかもしれない。
これが私が言う「投機の進化」だ。我々は、価値のない空プロジェクトの取引から進化し、堅実で持続可能であり、何よりオンチェーンにある資産の一部を所有できるようになった――これらの資産が世界を形作るのである。
信じるべき時だ。過去の制約に囚われず、未来の可能性を信じるべきだ。歴史の鎖を断ち切り、内なる熊市マインドを灰にしてしまおう。未来は明るい、皆さん。過去の影に未来の楽観を覆わせてはならない。
ladies and gentlemen, 私の目には、未来はこう見える：インターネット。資本。市場。
編集部による長期的結果に関する注釈：
日本は卓越した品質で世界的に知られているが、その品質は一朝一夕にできたものではなく、数十年にわたる文化、製品、ライフスタイルの蓄積の賜物である。もし彼らがただ「儲けの最適化」だけを追求していたなら、今日の地位に到達できなかったであろう。しかし、数十年先を見据えた長期的計画を持ち続けたからこそ、今、その成果を享受している。このような長期的思考の成果は数字では完全には測れない――清潔な街並み、かっこいい自動販売機などは必ずしも「GDP」に反映されないが、高消費層を惹きつけ、国家に収益をもたらしている。
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