1929年の再現：ビットコイン財務会社と投資信託の歴史的リピート
TechFlow厳選深潮セレクト
1929年の再現：ビットコイン財務会社と投資信託の歴史的リピート
レバレッジ、プレミアム、リフレクシビティ——100年が経過しても金融の本質は変わっていない。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Be Water
翻訳：TechFlow
『投機的攻撃』第3部
金融市場において、熱狂にはしばしば強力な既得権益が伴う。たとえその熱狂が狂気の域に達しても――1929年のように――である。現在の金融市場動向について論じたり書いたりする者にとっては、これは明らかに警告となる。しかし、こうした問題に関しては、無視してよいことなど何ひとつなく、そうした基本的なルールを軽視すれば、決して些細ではない代償を払うことになる。そして最も大きな被害を被るのは、すべての現時点での警告を鼻で笑う人々だ。
――JK・ガルブレイス（JK Galbraith）、「1929年の類似点」、『ザ・アトランティック』、1987年1月、1987年大暴落前
ビットコイン財務会社（Bitcoin treasury companies）は現時点では巨大な金融マトリックスの中の小さな歪みに過ぎない――そしてFartcoinが15億ドルもの時価総額を持つ状況下では、それらを真剣に検討するのは馬鹿げているように思えるかもしれない――しかし、それらが1920年代の投資信託と示す類似性は、その規模をはるかに超えて繰り返される投機病態を明らかにしている。実際、これらは普遍的な反射的バブルのための汎用的な設計図を提供している。したがって、信託と財務会社が共有するメカニズムは、金融史および現在の金融マトリックス内で進行中のダイナミクスをより広く理解するための完璧な視座を提供する。
『投機的攻撃』第1部では、マイケル・セイラーのMicroStrategyがリスク錬金術を逆手に取り、ウォール街自身の金融工学を従来の金融体制に対抗するために武器化した方法を探った。今や数百の企業が彼の設計図を競って模倣している。
『投機的攻撃』第2部では、現代のビットコイン財務会社と1920年代の「投資信託」との類似性を考察した。これらの信託は当初、英国で尊敬されていた投資ツールの変形版であったが、米国の金融家たちによってレバレッジをかけられることで次第に腐敗していった。1929年半ばまでに、信託への狂熱は頂点に達した。ゴールドマン・サックス（Goldman Sachs Trading Corporation）が当時の「MicroStrategy」的存在となり、新しい信託は毎日1つずつ立ち上げられ、投資家たちは基礎となる「希少」資産価値の2倍から3倍の価格でも喜んで支払っていた。
だが、ビットコイン財務会社という未来感あふれる概念が、コンピュータ技術さえ普及しておらず、ましてやブロックチェーンなど存在しなかった1920年代の金融信託とどう関係があるというのか？ 当時は証券取引委員会（SEC）さえ存在せず、ウォール街の派手な権力乱用を抑止する手段もなかった。一見すると、1929年の信託と今日の財務会社との間には、構造上の違いが明確かつ不可避のように見える。
我々は、こうした差異は本質的に重要ではないと考える。金融史の各時代はそれぞれ独自の文脈の中で特有の特徴を示す。表面的な相違点に過度に注目することは、歴史からの教訓に基づく新興金融リスクや行き過ぎ行為に対する正当な警告を合理化する、人類が長年続けてきた傾向である。市場参加者はあたかも人類が初めて金融錬金術に遭遇するかのように振る舞い、『愚行の大鏡』（The Great Mirror Of Folly）（1720年）に記録された「後世への警告」を無視する。しかし、このやり方は、現在の戦闘に耐久的な戦争原則を適用するのではなく、過去の戦争に備えるようなものに他ならない。
ここ数十年、このパターンは複数の分野で顕著に表れてきた。例えば、「プライベートクレジット」から数兆ドルにも及ぶマイナス利回り債券、オーストラリア、カナダ、スウェーデン、英国でかつて猛威を振るい（今や衰退しつつある）不動産バブルまで。こうした不動産バブルを例に挙げれば、市場参加者たちは、複雑な米国式デリバティブ（CDO、NINJAローン）、横行する詐欺、ノンリコースローン、2008年金融危機における銀行破綻といった要素が欠如していることを理由に、懸念を退ける。シャンパンにフランス特定の斜面産のみを求める純粋主義者と同じように、多くの人々は映画『マネー・ショート』（The Big Short）で描かれたサブプライム危機の典型――ラスベガスで寿司を食べるCDOキューブマネージャーを含む――がなければ、真の不動産バブルとは言えないと思っている。
映画『マネー・ショート』（The Big Short）のシーン抜粋
その結果、歴史の字義主義が生まれる。構造的差異は安全の証拠と見なされ、実際にはこうした差異は誇張され、誤解を招き、あるいはまったく関連がないことが多い。例えば、実際に上記の各国はそれぞれ独自のメカニズムを発展させ、錬金術のような機能を果たしていた。
ビットコイン財務会社の支持者も同様の主張を行う。彼らは、ビットコイン財務会社と1920年代の投資信託を比較することには根本的な欠陥があると主張する。信託は不透明なピラミッド構造、隠されたレバレッジ、規制されていない市場料金の上に成り立っていたが、ビットコイン財務会社は透明な単一法人であり、管理費層はなく、現代の米国証券取引委員会（SEC）の開示規則に準拠し、現時点で最も望ましい市場価値の資産を保有している。要するに、表面的な類似性は、構造、代理関係、情報フローにおける深い差異を覆い隠していると彼らは言う。
我々はこうした主張の一部――もしくは全部――に同意するものの、異なる結論に至る。注目すべきは、ビットコイン財務会社と1920年代の信託の間に大きな差異があることではなく、同じ基本的な力学が繰り返し現れることである。これにより、より深いレベルでの類似性を無視できなくなる。どちらも巨額の純資産価格（NAV）プレミアム、「価値向上の魔法」、そして購入が基礎資産価格を押し上げ、それ自体の価値と借入能力を高める反射的フィードバックループを持っている。両時代の投資家は、「賢明な」長期レバレッジと、金融錬金術を通じて簡単に儲けるという魅力的な約束を受け入れ、確実に勝てる賭けを利用して利益を得ようとした。
こうしたパターンは歴史的類似性を示すだけでなく、人間性と金融の反身性の永遠なる真理を明らかにしており、それが信用バブルの根源であり、時代や資産の枠を超えて存在する。したがって、こうした初期の信託の運命は、新興のビットコイン財務会社現象を検討するだけでなく、数百年にわたりバブル形成を定義してきた金融錬金術の繰り返しを洞察するための客観的視座を提供する。
Twitter/X: @bewaterltd 。ご提案やフィードバックをお待ちしています。
投資助言ではありません。教育・情報提供目的のみ。免責事項をご確認ください。
“投資信託は蝗害のように増殖した”
ビットコイン財務会社の爆発的成長は、1920年代の投資信託と驚くほど似ており、どちらのゴールドラッシュも貪欲が完璧に重なった結果生まれた。投資家の希少資産への強い需要が純資産価格（NAV）プレミアムを生み出し、それを現金化しようとする設立者が殺到した。1920年代にゴールドマンがその信託から巨額の利益を得られたのなら、なぜ他の企業ができないのか？ MicroStrategyが純資産価格（mNAV）プレミアムを現金化できたのなら、なぜ他の企業が模倣してはいけないのか？
ガルブレイス（JK Galbraith）は1920年代の信託の爆発的増加を記録している：
1928年には、推定186の投資信託が設立された。1929年初頭には、投資信託の設立ペースはほぼ毎営業日1つであり、年間で合計265の投資信託が設立された。
調達資金の規模も同様に顕著であり、1920年代に発行された全ファンドの70％を占めた。1929年8月と9月だけで、新信託の発行額は10億ドルに達した――現在の購買力平価で換算すると200億ドル、または現在の経済規模で換算すれば1300億ドルに相当する：
1927年、これらの信託は公衆に約4億ドル相当の証券を販売した。1929年には、推定30億ドル相当の証券を販売した。これは同年に発行された新資本の少なくとも3分の1を占める。
1929年秋までに、投資信託の総資産は80億ドル以上に達し、1927年初頭から約11倍の成長を遂げた。
出典：DeLong/Shleifer
フレデリック・ルイス・アレン（Frederick Lewis Allen）の記述もガルブレイス（JK Galbraith）の主張を裏付けている。『昔の話：1920年代の非公式歴史』において、アレン（Frederick Lewis Allen）は「投資信託がいかに蝗害のように倍増したか」を生き生きと描写している：
現在、こうした信託会社は近五百社あり、実収資本金は約三十億ドル、保有株式は約二十億ドルであると言われている――多くは現在の高値で購入されたものだ。こうした信託会社の中には、誠実で賢明に運営されているものもあれば、無知または貪欲な設立者によって設立された狂気の投機企業もある。
ビットコイン財務会社のカンブリア爆発
今日、ビットコイン財務会社は驚くほど類似したパターンを示している。世界中の企業がMicroStrategyの成功を模倣しようと競い合い、毎週新たな企業が登場している。ビットコイン財務会社の「カンブリア爆発」は、ウェブデータパネルでリアルタイム追跡可能だ：
出典：BitcoinTreasuries.net
詐欺の黄金時代
革新の始まりはすぐに搾取へと変貌する。ガルブレイス（JK Galbraith）とアレン（Frederick Lewis Allen）は、これは個別の悪質行為者の時代ではなく、価格急騰と倫理的欠如によって駆動される体系的な機会主義の時代だったと強調している。
信託ブームで最も儲けたのは投資家ではなく、プロモーターだった。ガルブレイス（JK Galbraith）は明確に指摘する。内部関係者は手数料を通じて価値を先行取得し、持続的に獲得し、一般の買い手が最終的なリスクを負担した：
投資信託証券への一般大衆の熱狂的需要が最大のリターンをもたらした。ほぼ例外なく、人々は発行価格よりもはるかに高いプレミアムを支払うことに喜んでいた。設立会社（またはその設立者）は通常、発行価格で株式を購入する権利を持つ一定割合の株式またはワラントを割り当てられていた。その後、彼らはすぐに市場価格で売却して利益を得た。
新発行株式は、通常、純資産価格をわずかに上回る価格で内部関係者または特別顧客に発行されたが、多くの新発行株式はすぐに大幅なプレミアムに跳ね上がった。例えば、リーマン・ブラザーズ社（Lehman Brothers Corporation）は1株104ドルで大幅に過剰申込みとなったが、これは100ドルの資産を購入したことになる（ただし、管理契約では利益の12.5％がリーマン・ブラザーズへの管理料として支払われると規定されていることに注意。実際の純資産価格は88ドル程度だった可能性がある）。公開取引開始後、ファンドは直ちに1株126ドルに上昇した。組織者は、1株あたり4ドルの差益と将来の高額な管理料の両方から利益を得ただけでなく、一般大衆よりも有利な条件で重要な初期投資家となった。さらに、彼らは現在の純資産価格で新株を購入する形で管理料を受け取るという権利を保持した――この権利はファンドがディスカウントで取引されている間はほとんど価値がないが、プレミアムで取引されている間は非常に貴重なものとなる。
1920年代の信託と同様に、今日のビットコイン財務会社も通常、類似の仕組みを採用している――創設者配分株、内部ストックオプション、プロモーターやポッドキャスター向けのインセンティブスキームなど。しかし今回は、こうした仕組みは1920年代の乱用に対処するために設計された米国証券取引委員会（SEC）規則の下で公開開示されている。しかし、透明性はリスクを消去することも、インセンティブの歪みを解消することもできない：
1920年代、投機的熱狂と信託設立の驚異的なスピードは、悪意ある設立者にとって濫用のための完璧な掩蔽を提供した。不正な投資信託と持株会社構造の蔓延は、ガルブレイス（JK Galbraith）が1920年代の金融的行き過ぎの典型と考えたものだった。彼はアメリカ企業が「異常に多くのプロモーター、汚職者、詐欺師、インチキ、騙し屋を歓迎した」と述べ、これを「企業窃盗の洪水」と表現した。アレン（Frederick Lewis Allen）もこれに同意する：
価格が上昇し続ける限り、人々は疑わしい金融行為に寛容になれた。好景気は無数の罪を覆い隠した。設立者にとっては黄金時代であり、「彼」の名は枚挙にいとまがない。
こうした観察は、今日の「詐欺の黄金時代」や歴史的なジョン・ロウのミシシッピ泡沫事件などの他の金融投機と詐欺の狂乱期と共鳴する――これらについては我々の「リスク錬金術」シリーズで議論し、『愚行の大鏡』（The Great Mirror Of Folly）（1720年）で風刺的に記録されている。しかし、露骨な詐欺の背後には、もう一つのリスクが潜んでいる――おそらくそれほど目立たないが、同様に危険なリスクだ。それは信託の資本構造設計に内在する構造的リスク錬金術である。
金融錬金術
ある人はそれを錬金術と呼ぶが、私は評価法と呼んでいる。
――MicroStrategy CEO フォン・リー（Phong Le）
MicroStrategyは、その資本構造のさまざまな層（株式、転換社債、優先株など）における「レバレッジ効果」――つまりビットコイン価格変動に対する拡大的なエクスポージャー――を示す動画と表を提供している：
マイケル・セイラー（Michael Saylor）はGBTCなどの封閉型ファンドとの比較を反論している（詳細は第2部参照）。彼はMicroStrategyが運用会社としてより大きな柔軟性を持つと指摘する：
時々、ツイッターのアナリストが言う。「ああ、これは以前GBTCやGrayscaleがmNAVの1倍以下に落ちたときと同じだ」。彼らが見落としているのは、Grayscale（GBTC）が封閉型ファンドであるということだ。我々は運用会社なのだ。
[GBTCのようなファンド]は……資本構造を柔軟に運営して管理することができない……再融資の選択肢もないし、レバレッジをかけることも、証券を売買することも、資本再編を行うことも、自社株を買い戻すこともできない。
MicroStrategyのような運用会社はより大きな柔軟性を持つ。株を買ったり売ったり、資本再編を行い、資金不足を補うために借り入れることもできる。
しかし、この区別は歴史的な皮肉を無視している。1920年代の投資信託こそが資本構造の革新を始めたのであり、それが今日のビットコイン財務会社を投資家にとってこれほど魅力的にし、1920年代に我々が今日観察するのと同じ反身的ダイナミクスを生み出したのだ。
ガルブレイス（JK Galbraith）が記録したように、投資信託はGBTCのような単純な集合投資ツールよりもはるかに複雑なものに進化していた――それはまさにセイラー（Michael Saylor）が今日誇っているような柔軟な企業構造となっていた：
投資信託は実質的に投資会社となった。一般大衆に証券を販売する――普通株だけの場合もあれば、より一般的には普通株、優先株、債券、その他の債務証券を併用する――そして管理陣は自由にその資金を投資した。無投票権株の販売や、投票権を管理陣が支配する投票信託に譲渡することで、普通株主による管理陣の行動への干渉を防ぐことが可能になった。
1940年投資会社法は、1929年大暴落前の市場投機においてこれが極めて効果的かつ危険であることが証明されたため、こうした慣行を明確に制限している。Grayscaleとその弁護士たちがGBTCを構築した際、彼らはおそらく（少なくとも部分的には）『40年法』（1940年投資会社法）への登録を回避するためにこの形式を選んだ。GBTCのようなファンドがMicroStrategyのツールセットを展開できないのは、固有の制限ではなく、米国証券取引委員会（SEC）が1920年代の投資信託の行き過ぎとその結果を繰り返さぬよう意図的に策定した政策の結果である。
1920年代の信託の資本構造は、今日のMicroStrategyとほとんど区別がつかない。どちらも株式、債券、転換社債、優先株を発行し、異なるリスク（「レバレッジ効果」）志向と収益ニーズを持つ投資家を惹きつけた。例えば、MicroStrategyの資金調達戦略の中心にある転換社債は、アレン（Frederick Lewis Allen）が研究で記録した1920年代の信託の特徴でもあった：
信託が発行する新債を株式に転換できるようにしたり、将来株式を購入する権利（ワラント）を付与したりすることで、投機的な色合いを与え、それが流行となった。
1929年の景気拡大期、多くの投資信託のビジネスモデルは資産運用よりもむしろ金融錬金術に根ざしていた。複雑な資本構造と多重レバレッジは、リターンを高めるための受動的資金調達ツール以上のものであり、企業の核そのものだった。その目的は、満たされることのない大衆の需要に応えるための、途切れることのない投機的証券の供給を生み出すことだった。この需要の原動力は一種の信念――ガルブレイス（JK Galbraith）が捉えた信念――にあった。信託が購入する対象株式はすでに何らかの「希少価値」を獲得しており、最も人気のある株式は市場から完全に消滅しようとしていると。
しかし、一般大衆が購入しているのは単なる多様な希少株式のポートフォリオではなく、信託自身の金融錬金術の成果に対する賭けである。真の「製品」は信託自身の証券と純資産価格（NAV）なのである。これらはまるで錬金術の実験室のように、大衆の投機的利益への渇望を、空中から新たな証券を生み出す行為に変えてしまう。
賢明な長期債務
このようなMicroStrategyに似た戦略により、1920年代の信託マネージャーは優良なレバレッジを得ることができた。即時清算が必要なマージンローンや「リボ」ローンではなく、長期の社債（時には30年もの期間）である。理論的には、こうした長期化により、信託は商業サイクル全体を通じてレバレッジを維持でき、即時の再融資圧力に直面することはない。また、その比較的低い利回りは、投資家の一般的な慢心とシステマティックなリスクの誤価格を反映していた。
Lyn Aldenは、現代のビットコイン財務会社に対しても同様の観察をしている：
ヘッジファンドや他のほとんどの資本タイプと比べ、上場企業はより良いレバレッジを得られる。具体的には、数年にわたる期間を持つ社債を発行できる能力がある……もしビットコインを保有していて価格が下落しても、早期に売却する必要はない。これにより、マージンローンに依存する実体よりも市場の変動に対して耐える力が高くなる。ただし、企業が清算を余儀なくされるような弱気シナリオも依然存在するが、それらは熊市がより長期間続くことを意味し、発生の可能性は低い。
長期債務と反身性
Lynの上記分析――個々の企業としては正確であっても――こうした「より安全な」レバレッジ構造が大量に出現した場合に生じうるシステミックリスクを見逃している。30年固定住宅ローンが2008年金融危機を阻止できなかったように、いかなる長期債務も本質的にシステミックリスクを排除できるわけではなく、むしろそれを悪化させる可能性すらある。
1920年代末の景気拡大期、金融錬金術は今日のビットコイン財務会社が恩恵を受けているのと同じ自己成就的予言によってリターンを拡大した。資産価格の上昇とmNAVプレミアムがより高いレバレッジと「レバレッジ効果」を生み出し、それがさらに資産価格を押し上げた。しかし、この反身的循環はシステムを本質的に不安定にする。前述の通り、こうした複雑な資本構造は受動的な資金調達ツール以上のものであり、バブルの驚異的な膨張とその後の崩壊において不可欠な役割を果たした。
いくつかの静かな嵐の季節の後、安価なハリケーン保険が建築ブームを刺激するのと同じように、好景気中における定期償還債務は一見安全に見えるが、レバレッジ率の引き上げを促進し、より大きなポジションと資産インフレーションを生み出し、結果として下落の変動を抑制するどころか拡大してしまう。新たに発見された「手頃な」強制清算保護措置は、浜辺地域での冒険的行動を驚異的に拡大させる――避けられないハリケーンが到来し、保険市場自体が崩壊するまで。何百、何千もの企業が同じ資本構造とビジネスモデルで「一方通行の賭け」をするようになると、個別には慎重に見える行動が、集団的には不安定因子になりやすい。金融の「進歩」において、用量が効果を決める。
経路依存とピラミッド詐欺
2005〜2006年に最初の支払いですでにデフォルトすることがほぼ確定していた極端な住宅ローンが設計されたように、1920年代のバブル終盤には、多くの投資信託が初めから実質的にピラミッド詐欺の亜種だった――新しい資金流入や価格上昇に依存して義務を履行するものでありながら、配当株や利付債券の多様なポートフォリオを保有していた：
その中には……資本が過剰すぎて、保有証券の収益だけでは優先株の配当を支払うこともできず、ほとんど完全に利益獲得の期待に依存しているものもあった。
これにより不安定な依存関係が生じた。債券保有者や優先株主へのリターンを支払うために、信託は新株を発行する（mNAVプレミアムに依存）か、将来のポートフォリオの価値上昇に頼るしかない。この二つのメカニズムは相互に関連している。ポートフォリオの利益がmNAVプレミアムを押し上げ、それによってさらに株式が発行され、ポートフォリオのさらなる拡大に資金が供給される。
本質的に、彼らは新規投資家からの資金や将来の価格上昇を利用して既存債務を返済していた――典型的なピラミッド詐欺構造――これにより、新資本が枯渇し、ポートフォリオの利益が蒸発した市場低迷に脆弱となった。その結果、mNAVプレミアムは自己強化的な螺旋の中で崩壊した。
ビットコイン財務会社は（現時点では）キャッシュフローを持たないため、投資家から資金を調達して債務を返済するという同様の戦略をとる傾向がある：
1920年代の信託と同様に、このピラミッド型戦略は、ビットコインが上昇し、企業が純資産価格（mNAV）を維持し、資本市場が開放された状態では機能する。しかし、こうしたすべての条件が長期間にわたって同時に悪化すれば――おそらく過剰にレバレッジされたビットコイン財務会社自体が原因となって――これらの企業は、1920年代の信託が破滅的打撃を受けたのと同じ構造的脆弱性に直面する。
実際、1920年代の投資信託と今日のビットコイン財務会社の主な違いの一つは、実際に保有している資産にある。これらの信託は、配当株と利付債券を含む（一見）多様なポートフォリオを保有しており、そのキャッシュフローが優先株や債券の支払いを支援していた――少なくとも大恐慌期以前は、普遍的な信用バブルの文脈でそうだった。
「ハイパービットコイン化（hyperbitcoinization）」や「ビットコイン銀行」の未来に可能性があるとしても、ビットコインは現時点でキャッシュフローを生まず、配当も支払わず、利子も生まない。これにより構造的脆弱性が生じる。1920年代の信託は多くの欠陥を持っていたとはいえ、こうした脆弱性には一度も直面しなかった。ビットコイン財務会社は1920年代の信託が持っていた収益源さえ欠いており、むしろピラミッドダイナミクスの影響を受けやすくなっている。10倍に上昇する長期の強気相場においてさえ、その生存可能性は完全に経路に依存している――継続的な価格上昇、信用チャネル、投資家の熱意に。この鎖を断ち切れば――おそらくレバレッジされたビットコイン財務会社自体の過剰飽和によって――最終的に構造は崩壊する。これは次回の第4部で議論する。
信託の崩壊と1929年金融大暴落
著名なイェール大学経済学者アーヴィング・フィッシャー（Irving Fisher）は、1929年の株価暴落直前に「株価は永久に高位を維持する」と語った。フィッシャー（Irving Fisher）のこの発言は、市場の天井に達した時によく見られる陶酔的な自信を体現している。最も熱狂的なビットコイン多頭派でさえ、少なくとも短期的には、同様の漠然とした主張には警戒すべきだろう：
フィッシャー（Irving Fisher）の市場「高位」に関する有名な発言は今や広く知られているが、あまり知られていない背景がより深い物語を明らかにする。実際、彼は投資信託を擁護しており、それが現在の株価を支える重要な存在だと考えていた。これは、今日のビットコイン支持者がビットコイン財務会社に内蔵された需要を言及するのと同じである。当時の『ニューヨーク・タイムズ』は次のように報じている：
フィッシャー教授は投資信託に関する講演を行い、最近の投資信託に対する攻撃――それらが現在の多くの弊害の責任を負っていると非難する攻撃――を弁護した。
フィッシャー（Irving Fisher）は、これらのツールが株式が債券よりも優れていることを認識させ、投資家に株式へのエクスポージャーを得るための優れた構造を提供しているとして信託を擁護した――ちょうど今日のビットコイン財務会社支持者が、MicroStrategyが直接ビットコインを保有するよりも大きな「レバレッジ効果」を提供すると主張するように。また、ビットコイン自体が法定通貨、株式、債券、不動産などの伝統的金融資産（TradFi）よりも優れていると主張する：
私は投資信託の原理は合理的であり、一般大衆がそれに参加することも合理的だと考える。ただし、管理者の人柄と評判を十分に考慮する必要がある。投資信託運動の影響により、一般大衆が株式が債券よりも魅力的であることに気づくようになったのは、まさにこの点にある。そして私は、全体として投資信託の運営は株式市場を安定化させ、その変動を激化させないと信じている。
反身性は双方向的だ！
株価暴落は単なる価格イベントではなかった――反身的循環が逆転し、景気拡大を推進した原動力が資産市場と実体経済の衰退を拡大した。フィッシャー（Irving Fisher）が一週間前に強く推奨していた投資信託――それが株価を「永久に高位」に保つと主張したもの――は、今や暴落の主要因となっていた：
今や明らかになったのは、かつて経済の高位を支える柱であり、崩壊を防ぐ内在的防御手段と見なされていた投資信託が、今や深刻な弱点となっていることだ。二週間前まで、人々はレバレッジの効果に熱狂していたが、今や完全に逆転した。
それは驚異的なスピードで、ある信託の普通株の全価値を奪い去った。以前と同じように、典型的な小規模信託のケースを考えてみよう。10月初頭、その信託が保有する公的証券の時価総額は1,000万ドルだったと仮定する。その半分は普通株、残りは債券と優先株。これらの証券は、保有証券の時価総額によって完全に担保されていた。言い換えれば、その信託のポートフォリオに含まれる証券の時価総額も1,000万ドルだった。
こうした信託が保有する代表的な投資証券のポートフォリオは、11月初頭までに価値が半分に縮小したかもしれない。（後の基準では、多くのこうした証券の価値は依然としてかなり高かった。11月4日、Tel and Telの最低株価は233ドル、ゼネラル・エレクトリック（General Electric）は234ドル、Steelは183ドルだった。）新しいポートフォリオ価値は500万ドルで、以前の債券と優先株の損失を補うのにちょうどよい。普通株はまったく価値がなくなる。楽観的な期待以外は何もなく、今やまったく価値がない。この幾何学的な残酷さは例外ではない。むしろ、それはレバレッジされた信託の株式に大きな影響を与えた。11月初頭までに、こうした信託の株式のほとんどは売却不能となっていた。さらに悪いことに、多くのこうした信託の株式は場外市場や地方取引所で取引されており、そこでは買い手が少なく、取引も低迷していた。
フレデリック・ルイス・アレン（Frederick Lewis Allen）の記述も再びガルブレイス（JK Galbraith）の主張を裏付けている：
しかし、恐怖はそれほど遅れなかった。価格構造が崩壊すると、人々は突然、脱出のために殺到した。午前11時までには、証券取引所のトレーダーたちが「売り」を争って狂乱していた。遅れた行情自動収録装置が状況を予測する前に、電話と電報が市場底入れの知らせを伝え、売却注文の数が倍増した。主要銘柄は二度の売りの間に2ポイント、3ポイント、さらには5ポイントも下落した。下がり続け、下がり続け……この時期に救済すべき買い支え手たちはどこにいるのか？ 市場に緩衝材を提供すべき新株を安く買うことで投資信託基金はどこにいるのか？ 依然として強気を宣言する大口勢力はどこにいるのか？ 価格を支えるとされる強力な銀行家たちはどこにいるのか？ 支援はまったく見えなかった。下がり続け、下がり続け……取引所ホールからの喧騒はパニックの咆哮に変わった。
したがって、我々は決して忘れてはならない。反身性は双方向的であり、基礎資産の市場価格に影響するだけでなく、基礎資産のファンダメンタルズにも影響する：
企業の最大の弱点は、巨大な持株会社と投資信託の新構造にある。持株会社は公益事業、鉄道、娯楽産業の広範な領域を支配している。投資信託と同様に、これらの分野も逆レバレッジによる破壊的リスクに常に晒されている。特に、運営会社の配当金が上流の持株会社の債券利息の支払いに使われている。配当の中断は債券デフォルト、破産、構造の崩壊を意味する。この状況下では、配当を維持するために運営工場への投資を削減する誘惑が明らかに強くなる。これによりデフレ圧力が強まり、それが利益を抑制し、企業のピラミッドの崩壊を招く。このような状況が生じると、さらなる人員削減は避けられなくなる。収入は債務返済専用となる。新たな投資のための借り入れは不可能になる。継続的かつ悪化するデフレ螺旋に適した企業体系を想像するのは難しい……
株価暴落は企業構造の弱点を突く極めて効果的な手段でもある。持株会社チェーンの末端にある運営会社は、株価暴落により支出を削減せざるを得なくなった。その後、こうしたシステムおよび投資信託の崩壊は、実質的に貸出能力と投資融資意欲を破壊した。長年、純粋な信託効果と思われていたものが、急速に注文減少と失業率上昇に変化した。
今回の危機は紙幣の富を破壊しただけでなく、債務駆動の資産価格インフレによって覆い隠されていた実体経済の不良投資を
TechFlow公式コミュニティへようこそ
Telegram購読グループ：https://t.me/TechFlowDaily
Twitter公式アカウント：https://x.com/TechFlowPost
Twitter英語アカウント：https://x.com/BlockFlow_News
@bewaterltd
