米国SECが承認、暗号資産ETFがコモディティ時代へ

2025.07.30

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米国SECが承認、暗号資産ETFがコモディティ時代へ

米SECが暗号ETFの実物による創設および償還を承認し、暗号資産が主流金融の深層構造に組み込まれた。

2025.07.30 - 10:51:30

SECETF

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米SECが暗号ETFの実物による創設および償還を承認し、暗号資産が主流金融の深層構造に組み込まれた。

執筆：Golem、Odaily 星球日報

7月29日、米国SECは正式に認定参加者（AP）が実物形式で暗号資産ETFの新規作成および償還を行うことを許可した。これは今後、ビットコインおよびイーサリアムETFが石油・金などの商品系ETFと同様に、ETF株式の実物による新規作成および償還が可能になることを意味しており、従来は現金のみでの新規作成および償還に限定されていた。

現金方式 vs 実物方式

では、暗号資産ETFの現金による新規作成・償還と実物による新規作成・償還にはどのような違いがあるのか？

現金方式：APとETF発行体が現金で決済

これまでのビットコインおよびイーサリアムETFにおける現金によるETF株式の新規作成・償還の流れは以下の通り：

ETF新規作成プロセス

ETF発行体は毎日、「新規作成単位」の作成に必要な現金総額を示す現金バスケット額を公表する；

認定参加者（AP）がETF発行体に現金を支払う；

ETF発行体は受け取った現金で市場から対応する数量の暗号資産を購入し、ETFの信託プールに組み入れる；

最後にETF発行体がAPに対応する数量のETF株式を交付する。

ETF償還プロセス

市場上のETF価格が当日の純資産価値（NAV）を下回った場合、APは二次市場で対応する数量のETF株式を購入する；

APはこれらの株式をETF発行体に返却する；

ETF発行体は償還株式に応じて対応する数量のビットコイン／イーサリアムを売却し、現金市場で現金に換える；

発行体はこの現金をAPに返却して償還を完了する。

実物方式：APとETF発行体が「実物」（つまり暗号資産）で決済

ETF新規作成プロセス

ETF発行体は通常数万口のETF株式からなる「新規作成単位」を定め、その単位に対応する純資産価値（NAV）がAPが納付すべき暗号資産の総額となる；

APはETF発行体との事前合意による安全な信託管理および送金プロトコルを通じて、規定された暗号資産バスケットを「パッケージ化」し、指定の信託口座へ移転する；

発行体が到着した資産を確認した後、対応する数量のETF株式をAPに交付する。

ETF償還プロセス

取引所でのETF市価がそのNAVを下回った場合、APは二次市場で少なくとも1単位分のETF株式を購入する；

APはこの一括のETF株式を発行体に返却し、「実物償還」の申請を行う；

発行体はETF株式の受領を確認後、最新のNAVおよび保有比率に基づき等価の暗号資産を信託口座からAPに返送する；

APは対応する暗号資産を回収する。

何が意味あるのか？

上記からもわかるように、実物方式での暗号資産ETFの新規作成・償還の許可は、一般投資家が保有するETF株式を直接暗号資産と交換できることを意味するものではなく、あくまで認定参加者（AP）とETF発行体間の決済対象が現金から「暗号実物」に変わったということである。これは既存の暗号資産ETF（ビットコイン・イーサリアムなど）が金や石油といったコモディティと同列の監督的地位を得たことを意味するだけでなく、以下のようなメリットももたらす：

APコストの削減と市場効率の向上

現金方式の場合、ETF発行体はAPから受け取った現金で暗号資産を購入する必要があり、暗号市場の変動が激しいため、取引手数料やスリッページが増加する可能性がある。

一方、実物方式ではAPが直接ETF発行体に暗号資産を提供するため、余計な取引手数料やスリッページを回避でき、コストを低減できる。また、現物売買プロセスに伴う遅延とコストが減少することで、ETF発行体との連携プロセスも簡素化され、ETFの二次市場価格がNAVに近づきやすくなり、市場効率が向上する。

さらに、現金取引はファンドレベルでのキャピタルゲイン分配を引き起こす可能性があるが、実物移転は通常ファンドレベルでのキャピタルゲインとは見なされず、APの税務コストもさらに低減される。

ETF償還による暗号市場への価格衝撃の軽減

現金方式ではETFの償還は、ETF発行体が市場で集中して暗号資産を売却して現金に換えることを意味し、「流動性の踏み倒し（ラン）」を引き起こす可能性がある。

しかし実物方式では、ETFの償還はETF発行体が暗号資産をAPに返還するだけであり、市場取引を経ない。APがビットコインまたはイーサリアムを受け取った後、即時売却するか、どの方法で誰に売るかは完全にAP自身の戦略に委ねられるため、ETFファンドの一括大量清算に比べて行動はより分散的で市場志向かつ柔軟性が高い。

ETFアービトラージャーへのより高効率なメカニズムの提供

ETF市場の裁定取引の基盤は「一次市場裁定」メカニズムであり、APはETF価格とNAVの差を利用して新規作成／償還を行う。現金方式では現物売買とETF新規作成／償還に時間差があるため、市場変動により裁定失敗やコスト増加のリスクがある。一方、実物方式ではAPが直接暗号資産でポジションを構築または解消できるため、裁定効率が高く、規模も大きく、速度も速くなる。

同時に、より高効率な裁定メカニズムは暗号資産ETFの価格が純資産価値を正確に追跡することを助け、流動性の向上にも寄与する。