mAssetからxStocksへ：米国株式トークン化の5年間の変遷
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mAssetからxStocksへ：米国株式トークン化の5年間の変遷
今回は、米国株式のトークン化はさらに先に進むだろうか？
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察2025年7月、RobinhoodはユーザーがArbitrumチェーン上で5×24時間米国株式を取引できることを発表した。BybitとKrakenもスイスの規制対応型アセットトークン化プラットフォームBacked Financeが提供するxStocksの上場を発表。Coinbaseに至ってはSECに対して証券トークンの発行申請を行った。市場は一時、活発な議論に包まれ、ブロックチェーン上で米国株を取引することがユーザーコミュニティの注目を集めた。
これは初めての米国株のオンチェーン化なのか？
実は2020年のDeFiの夏、Mirror ProtocolはTerraチェーン上で合成資産mAssetsを展開し、KYC不要、証券会社口座不要でアップルやテスラなどの米国株を「保有」できる仕組みを実現していた。当時のMirrorは勢いに乗っていたが、最終的にはLunaの崩壊とSECによる厳格な規制により消滅してしまった。
それから5年、xStocksなど次世代の米国株トークン化製品が再び登場している。かつてのMirrorと比べ、これらの新製品は資産構造、コンプライアンス、技術スタックの面でどのような違いがあるのか。今度こそ、米国株のトークン化はより遠くまで進むことができるのだろうか？
一、資産構造の比較：チェーン上のマッピングからリアルなアンカーへ
Mirror ProtocolのmAssetは本質的にオンチェーンの価格合成資産（synthetic asset）である。現実世界での持株権や資産所有を表すものではなく、オラクルを通じて現実の米国株価格を同期し、スマートコントラクトで「価格連動だが資産非連動」の合成商品を模倣するものだ。mAssetsの発行はアルゴリズム的ステーブルコインUSTの過剰担保に依存しており、2022年5月のTerraエコシステム崩壊（USTのアンカー喪失）といった基盤的な安定性にシステミックリスクが生じると、資産全体の価値が連鎖的にゼロに陥ってしまう。この構造の根本的な問題点は、「価格」にはアンカーしているものの、「権益」や「資産」そのものにはアンカーしていないことにある。つまり本質的には所有権証明書というより、デリバティブ商品に近い。
一方、xStocksは全く異なる資産アンカー構造を採用している。スイスの規制対応機関Backed Assetsが主導し、下層の資産構造は明確でオフチェーンでも検証可能だ。Interactive Brokersなどの証券会社を通じて実際の株式を購入し、Clearstream、InCore Bank、Maerki Baumannなどの規制対応カストディアンが保管・保有する。トークンの生成は「先に購入、その後オンチェーン化」という方式をとり、各xStockトークンが実際の株式ポジションと1対1で対応することを保証する。要するに、ユーザーがオンチェーンで行うすべての購入取引には、現実における実株式取引が裏付けられているのだ。
xStocksのトークンはSolanaパブリックチェーン上でSPL標準で発行され、5×24時間のオンチェーン取引と即時決済が可能となり、従来の証券市場が営業日および取引時間に制限される課題を打破している。さらに重要なのは、極端な相場において脆弱性を露呈したDeFi合成資産とは異なり、xStocksは実在資産、規制対応カストディ、オンチェーン監査可能性を組み合わせることで、DeFi合成資産のような「一触即発」の泡影から脱却している点である。
二、コンプライアンス論理の比較：グレーゾーンからコンプライアンス重視へ
Mirror Protocolは2020年のDeFi爆発期に生まれた。当時のオンチェーンエコシステムは規制の空白地帯であり、実験的な熱狂が支配していた。KYC/AMLは一般的ではなく、匿名性・無審査・国境なしの取引がデフォルトだった。Mirrorはまさにその中で誕生し、ユーザーは身元確認なしにUSTやLUNAを担保としてmAssetsを発行し、TSLAやAAPLなどの米国株マッピング資産を自由に取引することで、世界中のユーザーが24/7で米国株を取引できるようになった。
しかし、このような合成資産＋アルゴリズムステーブルコインに支えられたモデルは、規制と実在資産を欠いており、将来的なリスクを内包していた。2022年、LUNA/USTの崩壊が世界的な衝撃を引き起こす中、SECはMirrorおよびTerraform Labsを告訴し、mAssetsを明確に「未登録証券」と認定した。これにより、オンチェーン合成資産は規制の冬を迎えた。Mirrorモデルは実験的失敗の典型例となり、Web3が現実金融をマッピングする第一世代の道筋が終焉を迎えたことを象徴した。
今日、xStocksを推進するのはKraken、Robinhood、Backed Financeといった、コンプライアンス体制と伝統的金融背景を持つTradFi＋Web3のハイブリッド企業である。KrakenはEUのMiFID II指令に準拠しており、Backed AssetsとDinariはどちらも証券トークン発行ライセンスを取得している。取引にはKYC/AMLの検証が必要で、オフチェーンの決済プロセスは追跡可能だ。2025年、米国SECの新議長Paul Atkinsはトークン化を「金融のデジタル革命」と呼び、政策の風向きは抑圧から誘導へと変化している。
なお、xStocksは株式トークンではなく、債券構造に基づく追跡資産であり、本質的には譲渡可能なステーブルコイン＋収益証明書に近い。この構造は証券属性に伴う高い規制ハードルを回避できるが、議決権や企業ガバナンス権を持たず、配当や分配構造が複雑になる。仲介法人（例：Kraken傘下の百慕大子会社PDSL）を通じて販売を行う必要がある。また、債券モデルは税務および登記面でのコンプライアンス上の利点（印紙税不要、無記名可）を持つ一方で、「オンチェーン米国株所有権」という物語からは距離があり、一部のユーザーからは「税回避のために作られた不完全版株式」と評されることもある。
三、技術スタックの比較：閉鎖的エコ vs プロトコル融合
Mirror ProtocolはTerraチェーン上に構築され、エコシステムは主にLUNAとUSTの内部循環に依存していた。当時TerraswapやAnchor Protocolの機能は比較的成熟していたが、エコシステムが単一であり、クロスチェーン連携が困難だった。
一方、xStocksはArbitrum、Solana、Baseなど、マルチチェーン対応の高性能パブリックチェーンに展開されており、クロスチェーンでの資産流通が可能。xStocksのトークンはSolanaのDeFiプロトコルでの貸借、LPマイニングに利用でき、徐々にオンチェーンでのコンポーザビリティに近づいている。
ただし、xStocksの取引体験には依然として流動性不足の問題がある。現在、オンチェーンの流動性は極めて少数の銘柄（例：TSLAx、SPYxなど）に集中しており、多くのアセットプールの取引件数は20件未満でスリッページが大きく、流動性支援メカニズムも不足している。さらに、xStocksはオンチェーンでperp DEXのような深堀された統合メカニズムを持っておらず、CEX上の先物や米国株CFD製品と比較すると取引体験に明らかな差があり、短期間での大規模トラフィック移行や高頻度取引の需要を満たすのは難しい。
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defioasisのオンチェーンデータによると、2025年6月30日の製品ローンチ初日、オンチェーン取引額は133.8万ドル、独立取引ユーザー数は1,225人、取引件数は2,510件だった。
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7月1日には取引が大幅に増加し、取引額は664万ドルに達し、新規独立ユーザーは6,565人、取引件数は17,879件に跳ね上がったが、依然として取引は少数の銘柄に集中している。
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取引は主にTSLAx（171万ドル）、SPYx（153万ドル）、CRCLx（94万ドル）などの主要資産に集中しており、他の多くの銘柄は取引が極めて限定的。一部のアセットプールでは流動性がゼロに近く、有効なマッチングを支えるのが困難である。
四、現在の米国株トークン化エコシステムの状況
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StableStocks：onchain stockエコシステムに特化したCeDeFi企業であり、onchain stockエコの完全なクローズドループの実現を目指している。自前の規制対応証券会社体制とアセットマッピング技術を活用し、ユーザーがステーブルコインで現実の優良株式に直接投資できるようにする。その核心目標は、オンチェーン上で伝統的株式資産の保有、貸借、取引、デリバティブ構築を実現し、同一onchain stockのクロスプラットフォーム流動性を打通することで、オンチェーン資産の深さと効率を高めることにある。製品構造はステーブルコインでの米国株市場参入をサポートしており、今後ブルーカラー株、ETF、テーマ型資産など多様な銘柄のカバレッジを予定している。
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xStocks：現在のオンチェーン米国株取引量最大のプロジェクトで、約90％のオンチェーン流動性を担っている。コンプライアンス体制はスイスのDLT法およびリヒテンシュタインとジャージー島のダブルSPV（特別目的事業体）構造に依拠しており、発行側の法的コンプライアンスを確保している。xStocksのトークンはSolanaパブリックチェーン上でSPL標準で発行され、Chainlinkの価格情報提供メカニズムを導入することで、オフチェーン市場との高頻度価格同期を実現している。
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Robinhood：伝統的証券会社がWeb3に参入する代表例であり、「コンプライアンス最優先」と「エコシステムクローズドループ」を掲げている。欧州事業はリトアニア中央銀行の監督下にあり、MiFID IIおよびMiCAR暗号資産ライセンスを取得しており、EU域内で証券タイプのトークンを発行する資格を持つ。現在、Arbitrumのレイヤー2ネットワークに株式トークン化プロトタイプを展開しており、今後は独自開発の専用L2を立ち上げ、規制コンプライアンス下での技術的クローズドループを実現する計画だ。
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Coinbase：米国市場のインフラ主導者として、そのトークン化路線はSECの政策進行に直接受ける影響が大きい。現在、監督当局からの規制免除を待っており、傘下のライセンス取得済み子会社が決済、カストディ、コンプライアンス報告などの業務を開始できるようになりたいと考えている。目標は米国株資産のオンチェーン上でのネイティブかつコンプライアンス対応発行を実現することにある。トークン化モジュールは自社開発のBaseレイヤー2ネットワークに展開され、最初のリリースでは50～100銘柄の米国株およびETF（標準的なブルーカラー株と一部のテーマ資産を含む）を予定しており、配当金の分配とオンチェーン決済もサポートする見込みだ。
ステーブルコイン法案が段階的に施行される中、市場はコンプライアンスとトークン化に対して非常に高い関心を寄せている。株式のトークン化は伝統的株式市場を置き換えることを意味するものではない。その最大の価値は「接続」にあり、従来の投資家が暗号世界への入り口を開け、同時に暗号ユーザーに現実資産にアンカーされたツールを提供することにある。ビットコインやイーサリアムのETFが主流資本の暗号市場参入を可能にしたように、株式のトークン化も次なる資金流入の重要なチャンネルとなることが期待されている。
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