Bitcoin Magazine：ビットコイン準備会社ブームはバブルであり、ストラテジー株式は売却するのが最善
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Bitcoin Magazine：ビットコイン準備会社ブームはバブルであり、ストラテジー株式は売却するのが最善
ビットコインはもはやこの会社にとって、あるいは次々と現れるビットコイン・トレジャリー企業にとって主要な戦略ではなくなっている。あなたの存在こそがそれだ。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Emil Sandstedt
翻訳：TechFlow
私が当初「MicroStrategy」（現在は名称変更により「Strategy」）と呼ばれていた企業について最初のレポートを発表してから、すでに半年が経過した。名称変更に加え、同社は金融商品のバリエーションを拡大し、ビットコインの保有をさらに積み上げ、多くの企業がMichael Saylor氏の戦略モデルを模倣する動きを後押しした。今や、ビットコインを財務準備として保有する企業は至る所に存在しているように見える。
ここで現状のアップデートを行う時機である。当初のレポートで予測された通りにこれらのビットコイン保有企業が運営されているかを検証し、あらためてこの一連の流れがどこに向かっているのかを考察したい。
警鐘が鳴らされる
昨年12月、この企業はほぼ無敵に近い存在に見えた。そのビットコイン収益というKPI（重要業績評価指標）は年率60％を超える驚異的な成長率で積み上がっていたため、楽観ムードが支配的だった。そのため、当時のレポートで慎重に提示された主張の多くは嘲笑され、無視され、あるいは悪意を持って攻撃され、「空売りしろ」という要求さえ出た。しかし、執筆時点でドル建て・ビットコイン建ての株価は当時とほぼ横ばいであり、当初の予測を裏付ける実際の証拠はほとんど示されていない。
残念ながら、少数の人しか、昨年12月の私のレポートにおける最も重要な結論——すなわち、ビットコイン収益の源泉に関する点——を理解も認識もしていない。
改めて述べよう。この企業のビットコイン収益——つまり、1株あたりのビットコイン保有量の増加——は、実際には新規株主のポケットから既存株主へと流れるものである。
多くの新規投資家が株式を購入するのは、自分たちも高いビットコイン収益を得られると思いつつあるからだ。だが、こうした収益は、会社が記録的な規模で実施するATM（「随時売出し」）による普通株の発行を通じて直接的に、あるいは中立ヘッジファンドが保有する転換社債から貸し出された株式（その後売却される）を間接的に購入することで得られる。まさにこれが企業の運営におけるピラミッド構造の部分である。伝統的な配当を大きく上回るビットコイン収益を公然と喧伝しながら、その収益が自社の商品やサービス販売から生じているわけではなく、新規投資家自身から生じているという事実を隠蔽している。彼らこそが収益の源であり、彼らが資金を提供し続ける限り、その搾取は続く。この搾取の規模は混乱の度合いに比例し、混乱の度合いは普通株が純資産に対してどれだけプレミアムを持っているかで測ることができる。このプレミアムは、複雑だが魅力的なストーリー、約束、そして新たな金融商品によって育成・維持されている。
「ピラミッド（Ponzi）」という言葉は過去十数年にわたりビットコイン分野への攻撃に頻繁に使われてきたため、多くのビットコイナーはこうした批判を——正当な理由もあり——完全に無視する習慣を持っている。
しかし明確にしておこう。仮にビットコイン界隈のある企業が意図的または無意識のうちにピラミッドスキームを構築していたとしても、それによってビットコイン自体がピラミッドスキームであるとはならない。両者は独立した資産である。かつて金属貨幣時代にもピラミッドスキームは存在したが、それによって貴金属自体がピラミッドであったとは誰も言わないだろう。私が現時点でのStrategy社に対してこの非難を行うのは、単なる誇張表現ではなく、定義に基づくものである。
積み上げは続く
さらなる結論を導く前に、まず初期レポートの内容を振り返り、過去6ヶ月間に会社が行った決定を整理する必要がある。
Strategy社は昨年12月9日、約21.55億ドルを投じて平均単価約98,783ドルで約21,550BTCを購入したと発表した。この購入資金は、同年早々に開始された有名な「21/21計画」におけるATM（「随時売出し」）発行によって調達された。わずか数日後、同社は再びATM発行で15,000BTC以上を購入し、さらに約5,000BTCの追加購入を発表した。
2024年末、同社は株主に対しA種普通株の発行可能株式数を3.3億株から103.3億株へ——すなわち30倍に——増やす修正案を提出した。同時に、優先株の発行可能株式数も500万株から10.05億株へ——200倍に——増加した。これは実際に発行済みの全株式数を意味するわけではないが、「21/21計画」が急速に終焉を迎えつつある中で、将来の金融操作に対する柔軟性を高めるものであり、優先株に注目することで別の資金調達手段も探ることができるようになった。2024年末までに、Strategy社は約446,000BTCを保有し、ビットコイン収益率は74.3%に達した。
恒久的権利付き優先株
新年早々、Strategy社は8-Kファイルを提出し、優先株を通じた新たな資金調達の用意が整ったことを明らかにした。この新しい金融商品はその名の通り、普通株よりも優先順位が高く、将来的なキャッシュフローに対する請求権が強い。
当初の調達目標は20億ドルだった。新ツールの準備期間中、1月12日までに同社は累計450,000BTCを保有していた。月末には、2027年満期のすべての転換社債を償還し、新株式に交換すると発表した。なぜなら、その時点で転換価格が市場株価を下回っていたためだ。高度に利益を得ていたStrategy転換社債の最大の買い手——ガンマ取引およびニュートラルヘッジを行うファンド——は通常、満期まで保有せず、早期に転換し、新たな転換社債を発行することが多い。
2025年1月25日、ついにStrike恒久的優先株（$STRK）の公開募集書類が提出された。1週間後、約730万株のStrike株が発行され、1株あたり100ドルの清算優先権を持つ累積配当金として年率8%が設定された。実質的には、1株あたり四半期ごとに2ドルの配当が永久に支払われる、あるいはStrike株がStrategy株に転換された時点で（後者の株価が1,000ドルに到達した場合）支払いが停止される。転換比率は10:1で、10株のStrike株が1株のStrategy株に転換される。言い換えれば、このツールはStrategy普通株に連動した、配当を支払う恒久的なコールオプションのようなものだ。必要に応じて、Strategy社は配当を普通株で支払うことも選択できる。2月10日までに、同社はStrike発行と普通株ATM発行の資金で約7,600BTCを購入した。
2月21日、Strategy社は2030年3月1日満期の20億ドル相当の転換社債を発行した。転換価格は1株あたり約433ドル、転換プレミアムは約35%。これにより、同社は約20,000BTCを迅速に購入できた。まもなく後、同社は新たに最高210億ドルのStrike恒久的優先株を発行できるようになる新しい公開募集書類を提出。これにより、かつて野心的だった「21/21計画」が、さらに巨大な新計画へと進化していることが明らかになった。
恒久的優先株の展開：StrifeとStrideの登場
会社がその雄大な資金調達計画の拡大を公表した直後、新たなツールが登場した——Strife（$STRF）と名付けられた恒久的優先株だ。Strikeと同様に500万株の発行が計画され、年率10%のキャッシュ配当（四半期払い）を提供する。Strikeの8%とは異なり、キャッシュまたは普通株による配当ではない。また、Strikeとは異なり、Strifeには株式転換機能はないが、普通株やStrikeよりも優先順位が高い。配当の遅延があれば、将来の配当が補填され、最大で年率18%まで上昇する。発行時には当初の500万株が850万株に増加し、7億ドル以上の資金が調達された。普通株およびStrikeのATM発行活動を通じて、Strategy社は3月にビットコイン保有が50万枚を超えたことを発表した。4月は主に普通株の通常ATM活動が行われたが、この資金調達方法はほぼ枯渇した。StrikeのATM活動も継続したが、流動性が低い可能性があり、調達額は微々たるものだった。こうした資金により、Strategyのビットコイン総保有は55万枚を突破した。
5月1日、Strategy社は新たに210億ドル規模の普通株ATM発行を開始する計画を発表した。これは初期の「21/21計画」におけるATM部分が尽きた直後に発表されたもので、以前のレポートおよびXプラットフォーム上で説明されたロジックを完全に裏付けている。純資産に対するプレミアムが存在する限り、企業には裁定取引（アービトラージ）の機会が生まれるため、経営陣は基礎となるビットコイン資産価値に対して過大評価された新株を発行し続け、このプレミアムを獲得しようとするだろう。発行は即座に開始され、より多くのビットコインが積み上げられた。初期の「21/21計画」の固定利回り部分が新たな優先株によって拡張されたことで、投資家は今や規模の大きな「42/42計画」——最大420億ドルの普通株発行と420億ドルの固定利回り証券発行——に直面している。5月には、新たに21億ドル規模のStrife恒久的優先株ATM発行をSECに申請した。月末までに、3つのATM発行がいずれも新たなビットコイン購入のために「株式を印刷」していた。
6月初頭、同社は新たなツールStride（$STRD）を発表した。これはStrikeやStrifeと同様の恒久的優先株であり、まもなく発売される。Strideは年率10%の任意の非累積キャッシュ配当を提供し、株式転換機能はなく、他のすべてのツールよりも優先順位が低く、普通株よりわずかに上位にある。初回発行は約1,200万株弱、価値は約10億ドルで、同社が約10,000BTCを追加購入する道を開いた。
ビットコイン金庫企業の眩しいパズル
STRK、STRD、STRFといった製品の登場と、Strategyの「21/21計画」の全面的展開により、過去6ヶ月間の出来事の全体像はより明確になってきたはずだ。
初期のレポートで私は指摘した——転換社債の主な論理は、企業が主張するように、市場でビットコイン曝露を求める層に機会を提供することではない。実際、債券の買い手はほぼすべて中立ヘッジ戦略を取るファンドであり、同時に戦略株を空売りしているため、実質的にビットコインへの曝露を得ていない。これは単なるフェイクである。Strategyが貸し手にこれらの証券を提供する真の目的は、小口投資家に兆億ドル規模の業界に対する金融革新のように見せかけつつ、株式の希薄化を避けながらさらにビットコインを積み上げることにある。投資家が普通株を競って購入すればするほど、純資産との価格差およびリスクフリーのビットコイン収益の機会も比例して大きくなる。経済的混乱が大きければ大きいほど、Michael Saylorの巧みな言語技術と比喩表現も相まって、企業の裁定機会はさらに拡大する。
過去6ヶ月間、3種類の異なる恒久的優先株と既存のさまざまな転換社債を発行することで、こうした複雑な金融商品は金融革新の外観を演出し、普通株の入札競争をさらに煽ってきた。
執筆時点で、普通株は純資産のほぼ2倍の価格で取引されている。普通株ATM発行の規模と活発さを考えると、これは経営陣にとって顕著な成果である。つまり、Strategyは1ビットコインの価格で約2ビットコインを購入できる無リスクの取引を行っているということだ。
2024年、同社は「リフレクティブ・フライホイール（反身的飛車）」理論の流行に乗った。この理論では、企業がビットコインを多く購入すればするほど株価が上がり、それがさらなる購入を可能にするという自己強化サイクルが描かれる。
2025年になると、この自己言及的なロジックは少し変化し、「トルク（回転力）」物語へと進化し、企業公式の説明でもこう表現されるようになった：固定利回りの歯車が普通株という中心部を駆動し、ビットコイン収益がその「機械装置」の産物である。しかし、これらの収益がどこから来てどのように生成されるのかについて、投資家の多くは疑問を呈することなく、むしろ虚構のダイナミクスを盲目的に称賛している。
優先株は金融資産であり、物理法則の制約を受けない。エンジニア出身のSaylor氏がこうした誤った比喩を使い、ビットコイン収益をあたかも金融錬金術から生まれるかのように見せることは、驚くに当たらない。しかし、同社には実際の収益もなく、真の銀行業務もない（借り入れはあるが貸し出しはない）。結果として、ビットコイン収益は前述したピラミッド的要素——巧妙に練られたストーリーで小口投資家を惹きつけ、彼らが普通株価格を吊り上げる中でビットコイン収益の機会を生み出す——に由来するしかない。さまざまな債務商品から生じるビットコイン収益については、債務が最終的に返済される必要があるため、まだ完全に実現されたとは言えない。普通株ATM発行によって生じるビットコイン収益のみが即時的かつ確定的なもの——つまり真の利益である。
ビットコイン金庫企業のバブル
物語が永遠に現実に影響を与えるわけではないことに気づいていようがいまいが、Strategyのビットコイン収益という概念は世界中の多くの中小企業の経営陣に急速に広がった。CEOたちは、Strategy内部関係者が継続的に小口投資家に株式を売り続けて巨額の富を築いている様子を見て、次々とこのモデルを模倣し始めた。Strategy内部関係者の継続的な売却行為は、多数のForm 144ファイルを確認することで検証可能である。
多くの企業がこの戦略を成功裏に実行し、経営陣と旧株主が新株主の犠牲の上に利益を得ている。だが、これはいずれ終わりを迎える。伝統的な主力事業が困難に陥り、破綻寸前となった企業が大胆なビットコイン金庫戦略に転換した場合、状況が悪化すれば最初に債権者への返済のためにビットコイン資産を売却せざるを得なくなるだろう。Michael Saylor自身も、ビットコインに出会うまでは絶望的な状態にあったと認めている。
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かつてRed Planet Japanとして運営されていたMetaplanetは、日本のビジネスホテル業界で利益を上げるために苦闘していた。
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Méliuz SAは、ビットコイン購入戦略に断念する前に、100対1の逆分割を経験した。
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Vanadi Coffee SAはスペイン・アリカンテ地域に5つのカフェと1つのベーカリーを経営しており、倒産寸前だったが、ビットコイン戦略に転換したことで株価が奇跡的に上昇した。
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悪名高いミーム株企業Trump Media & Technologyは収益ゼロでありながら、現在数十億ドルの資金調達を模索し、ビットコイン金庫企業を作ることで史上最低水準の株価を救おうとしている。
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Bluebird Mining Ventures Ltdも、少なくとも株価から見れば絶望的だったが、最近、採掘したすべての金を売却し、その資金でビットコインを財務準備として購入することを決定した。執筆時点で、その株価は1カ月でほぼ500%上昇した。
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H100 Groupは、ごく小規模で最近まで低迷していたスウェーデンのバイオテクノロジー企業だが、BlockstreamのCEOであるAdam Back氏が何らかの転換社債で資金提供したことで、執筆時点で投資家は1カ月で約1,500%のリターンを得ている。
このような例はいくらでも挙げられるが、要点は伝わったはずだ：ビットコイン金庫企業になっているのはマイクロソフト、アップル、NVIDIAではなく、失敗目前で退路を失った企業たちである。Strategyの支持者で、Michael Saylorのビットコイン評価モデルに直接影響を与えたJesse Myers氏は、こう正直に語っている。
「[…] マイクロストラテジー、メタプレネット、ゲームストップはいずれもゾンビ企業だ。我々は真剣に自らを見つめ直し、もはや元の戦略を続けることはできないと認める必要がある。株主価値創造のあり方を根本から考え直さなければならない。」
こうした窮地に立たされた企業たちは、Michael Saylorと彼のStrategyに希望の道を見出した。このいわゆる金融錬金術を模倣することで、今や彼らは巨大な富の移転に巻き込まれており、ビットコイン金庫企業のバブルは終焉に向かっている。
パズルが崩壊するとき
Strike、Strife、Strideは印象的な企業のパズルの一部ではあるが、それらは株式よりも優先順位が高い。転換社債も同様で、すべての債券が現在「有利」であるわけではない。将来の自由キャッシュフローは常にこうしたツール保有者に優先的に割り当てられ、残りが普通株主に分配される。好景気であれば問題ないが、債務比率は比較的低いためだ。しかし不況時には、企業の資産価値は大幅に下落する一方で、債務義務は変わらず存在する——それは新たな債権者にとって脅威のようにそびえ立つ。「デット・ハンガリー（Debt Overhang）」と呼ばれる現象により、新たな債権者は他の債務返済のための借入に慎重になるだろう。当初陶酔させた物語と誇張は、最終的に創造者自身を逆襲する可能性がある。
この状況は、ビットコインの熊相場が長期化すればさらに悪化する。そのとき、多くの危機に瀕したビットコイン金庫企業が資産売却の圧力をさらに強めることになる。つまり、Strategyの戦略が普及すればするほど、将来のビットコイン暴落は深くなるだろう。これは、最後までこの戦略を貫いた大多数の企業の株式価値を完全に破壊する可能性すらある。
まとめ：Michael Saylorはビットコインが好きだ。彼も私たちと同じく、少ないビットコインよりも多くのビットコインを持つことを好む。だからこそ、企業経営陣が本質的に裁定取引（アービトラージ）である機会を放棄すると考えるのは極めて天真的のだ。
普通株が純資産を上回る価格で取引されている限り、企業は新規株主から富を移転させ、既存株主にリスクフリーの利益を創出できる。この行動は、より大規模な普通株ATM発行という形で継続されるだろう。それに伴い、外界からは株式希薄化への抗議や不満が起きるかもしれないが、新たな難解な「革新的商品」が常に登場する。
この見解の証拠は、今年3月に行った私の予測がすでに実現していることにある：それからわずか1か月半後、同社は新たに210億ドル規模のATM発行を発表した。もしStrategyがこの裁定機会を利用しなければ、模倣者たちが次々と同様のリスクフリーの方法で自社のビットコイン保有を増やそうと躍起になるだろう。この狂った裁定機会の拡大競争の中で、企業はさまざまな形で負債を抱え込み、潜在的リスクは増大していく。
次のビットコイン熊相場において、Strategyの株価は——そして最終的には——1株当たり純資産を下回り、今日プレミアムで株式を購入した投資家にビットコイン建てで甚大な損失をもたらすだろう。今日、Strategyの投資家ができる最善の行動は、企業および内部関係者に倣うことだ：株を売却せよ！
ビットコインはもはや、この企業や次々と現れるビットコイン金庫企業の主要戦略ではない。あなた自身こそが、あなたの戦略なのだ。
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