OKXのIPOへの賭け
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OKXのIPOへの賭け
規制の騒動を別にすれば、OKXは唯一上場に成功した暗号資産取引所コインベースよりも実際には優位にある。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Prathik Desai
翻訳：Block unicorn
序文
老ケネディ氏は、禁酒法時代（1920年から1933年にかけてアメリカで酒類の販売・生産・流通が禁止された期間）に酒類ビジネスで財を成し、禁酒法終了後は証券取引委員会（SEC）初代議長となった。ルーズベルト大統領はこの人事について「泥棒に泥棒を取り締まれ」と述べたという。その後ケネディは、改心した者の情熱を持ってウォール街を浄化し、今日まで証券市場を規制し続けるルールを施行した。
現代の暗号資産業界における同様の物語は、OKXが規制当局からの追放対象から、潜在的なIPO候補企業へと転身する過程だろう。
日曜日に発表された報道によると、セーシェルに拠点を置く暗号資産取引所OKXは、米国での上場を検討している。これは、無許可営業により米国政府に5.05億ドルの罰金を支払うことを約束してからわずか4か月後のことだ。
2025年2月、世界第2位の中央集権型取引所（CEX）であるこの企業は、米国ユーザーを含む1兆ドルを超える無許可取引を処理し、マネーロンダリング防止法に違反していることを認識しながらもそれを容認していたとして、5億ドルを超える巨額の罰金支払いに同意した。そして今、彼らは米国の投資家に自社株の購入を呼びかけようとしている。
「我々は新たな一ページを始めた」という意思表示以上に明確なものは、米証券取引委員会（SEC）が求める四半期決算電話会議や開示、届出などを自発的に受け入れることであろう。
暗号資産企業がウォール街で成功できるのか？最近のサークル（Circle）はそれが可能であることを証明した。過去数週間、USDCステーブルコインの発行元であるこの企業は、暗号関連企業がコンプライアンス路線を歩めば、投資家が積極的に資金を投入することを示した。
サークルの株価は、わずか数週間で31ドルからほぼ249ドルまで急騰し、たちまち億万長者を生み出し、暗号資産IPOの新たなベンチマークを打ち立てた。米国最大の暗号資産取引所コインベース（Coinbase）ですら、上場からすでに4年が経過しているが、ここ10日間で株価が40％上昇し、4年ぶりの高値圏で取引されている。
OKXは取引所として同様の成功を収められるだろうか？
サークルが上場した際の規制記録は非常に明確だった。何年も前からスーツを着こなし、議会公聴会で証言を行い、透明性レポートを発行してきた。一方、OKXは最近になって、50億ドルに及ぶ疑わしい取引および犯罪収益の仲介を認め、二度と繰り返さないことを強く誓わざるを得なかった。
異なるCEX、異なる物語
OKXのIPO可能性を理解するためには、唯一公開市場に成功裏に上陸した大手暗号資産取引所であるコインベースを見てみよう。OKXとコインベースは同じ方法で収益を得ている：暗号資産取引ごとに手数料を課すことで利益を上げる。
暗号市場が狂乱状態にあるとき、つまりブルマーケット時には、彼らは莫大な利益を得る。両プラットフォームとも、現物取引、ステーキング、ホスティングといった基本的な暗号資産サービスを提供している。しかし、事業展開の方法はまったく異なる。
コインベースはコンプライアンス最優先の戦略を採用した。元規制当局職員を雇い入れ、機関投資家レベルのシステムを構築し、ウォール街への上場準備に数年を費やした。この戦略は功を奏し、2021年4月に上場。以降、暗号市場の変動にもかかわらず、現在の時価総額は900億ドルを超えている。
2024年、コインベースの月平均現物取引高は920億ドルで、主に高い費用を支払い規制上の確実性を求める米国顧客から生まれている。これは「亀作戦」だ。ゆっくりと着実に、一つの市場に集中する戦略である。
一方、OKXはウサギ作戦を選んだ：迅速に行動し、グローバルシェアを獲得し、規制問題は後回しにする。ビジネス観点からは、この戦略は非常に成功した。
2024年、OKXの月平均現物取引高は981.9億ドルで、コインベースより6.7％高く、160カ国以上にわたる5,000万人のユーザーにサービスを提供している。さらにデリバティブ取引（グローバル市場シェア19.4％）を加えると、OKXが処理する暗号取引量はコインベースを大きく上回る。
OKXの日平均現物取引高は約200億ドル、デリバティブ取引高は250億ドルを超えるのに対し、コインベースはそれぞれ186億ドルと38.5億ドルである。
しかし、スピードには代償が伴う。コインベースは米国規制当局との良好な関係を築いているのに対し、OKXは米国での営業禁止下でも米国顧客を積極的に獲得しようとしてきた。「許可を得るより、あとで謝罪する」方式であり、司法省に謝罪を迫られるまではうまく機能していた。
ただし、問題もある：暗号資産取引所の収益は、人々が熱心に引き続き暗号資産を取引し続けることに完全に依存している。市場が活況を呈すれば、取引所は大もうけする。だが市場が冷え込めば、収益は一夜にして大幅に減少する可能性がある。
例えば、2024年6月、取引所の現物およびデリバティブ取引高の合計は、3月のピーク時約9兆ドルから50％以上減少した。
OKXの5億ドルの和解は、米国金融市場の実際の運用方法を学ぶための強制教育となった。彼らは高価な過ちから教訓を得たように見える。元バークレイズ銀行幹部のロシャン・ロバート（Roshan Robert）を米国CEOに迎え、サンノゼ、ニューヨーク、サンフランシスコにコンプライアンスオフィスを開設し、500人を雇用し、「業界を定義するスーパーアプリ」の構築を語り始めた。こうした企業的表現は、真剣に改革に取り組んでいることを示唆している。
興味深いのは、投資家がこの“救済物語”をどれだけ信用するかということだ。
評価ゲーム
取引高を基準にすれば、理論上OKXの評価額はコインベースと同等、あるいはそれ以上になるべきだ。
コインベースの時価総額は月間取引高の単一倍数程度で、平均月間取引高920億ドルに対し、時価総額は900億ドル超。OKXの月間取引高は981.9億ドルで、コインベースより6.7％高い。同じ倍率で計算すれば、OKXの評価額は854億ドルに達する。
しかし、評価額は数学だけでなく、知覚とリスク感覚にも左右される。
OKXの規制上の負担は、評価減要因となるかもしれない。国際的な事業展開は、利益が急速に変化する規制環境に依存することを意味する。タイ当局がOKXなど複数の取引所の運営を禁止したばかりなのも、その一例だ。
もし20％の「規制リスク割引」を適用すれば、OKXの評価額は687億ドルとなる。しかし、彼らのグローバルな影響力、デリバティブ分野での支配的地位、より高い取引高を考えれば、むしろプレミアムが正当化される。
妥当な評価レンジ：700億〜900億ドル。投資家が成長性とガバナンスのどちらを重視するかによる。
強み
OKXの投資魅力は、コインベースにはないいくつかの競争優位性に基づいている。
グローバル規模：コインベースは主に米国市場に集中しているが、OKXはアジア、ラテンアメリカ、伝統的銀行業が未発達なヨーロッパ地域など、暗号資産の採用が急増している市場にサービスを提供している。
デリバティブでの支配的地位：OKXはグローバル暗号デリバティブ市場の19.4％を掌握しているが、コインベースのデリバティブ事業は微々たるものだ。デリバティブ取引は手数料が高く、経験豊富なトレーダーを惹きつける。コインベースが最近ペプチュアル契約の導入を発表したことで、OKXはこのような成熟し規制された参加者からのより激しい競争に直面することになる。
取引高リード：最近の規制問題を抱える非上場企業でありながら、OKXの現物取引高は上場中のコインベースを上回っている。
もちろんコインベースにも強みはある。クリーンな規制記録と、予測可能なコンプライアンスコストを好む機関投資家との良好な関係だ。彼らは、規制上の複雑さを伴うグローバル成長ストーリーよりも、安定性を重視する。
想定されるリスク
OKXが直面するリスクは大きく、典型的なIPO懸念とは異なる。
規制の急変：OKXは法規制が急速に変わる数十の管轄区域で運営している。タイの禁止措置は最新の事例にすぎない。主要市場の一つが一夜にして多大な収益を失う可能性がある。
市場の循環性：暗号取引所の収益は取引活動の起伏に連動する。暗号市場が静穏になると、取引所の収益は急落する。
レピュテーションリスク：和解が成立しても、一度の規制スキャンダルで深刻な信頼損失を被る可能性がある。暗号取引所は本質的にハイリスクビジネスであり、技術的障害やセキュリティの脆弱性が、一夜にして顧客の信頼を崩壊させることがある。
私たちの見解
OKXの潜在的IPOは、公開市場がこの取引所の問題ある過去を無視するかどうかを試す、興味深いテストケースとなり得る。
規制上の騒動を脇に置いて考えれば、OKXは上場に成功した唯一の暗号取引所であるコインベースよりも、実際には優位にある。デリバティブ取引とグローバルな顧客基盤において支配的立場を占めているのだ。
OKXが過ちから学んだかどうか（高価な過ちは通常、記憶に残るものだ）は実は重要ではない。重要なのは、数十もの予測不能な規制環境で運営する企業に、公開市場の投資家が成長倍率を適用する気があるかどうかだ。コインベースは米国でのコンプライアンス信頼性という城壁を築いた。OKXはグローバル取引帝国を築き、今まさにその周囲にコンプライアンス体制を整えようとしている。
両方の戦略は機能しうるが、それぞれまったく異なる投資家を引きつける。コインベースは、規制された暗号資産へのエクスポージャーを求める機関投資家の安全な選択肢だ。OKXは、暗号資産の未来がグローバルな普及と高度な取引商品にあると考える投資家を惹きつけるだろう。
サークルは、投資家がクリーンな暗号ストーリーに資金を投じることを証明した。OKXは、複雑な過去を持ちながらも、投資家が同じように資金を投じると賭けている。
OKXの改革イメージが公開市場で共鳴するかどうかは、投資家が暗号分野において成長性とガバナンスのどちらを真に重視しているかを明らかにするだろう。
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