Hotcoin Research | 「暗号資産のパパ」Atkins就任60日：SECの規制対応の大転換と暗号資産政策の行方を分析
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Hotcoin Research | 「暗号資産のパパ」Atkins就任60日：SECの規制対応の大転換と暗号資産政策の行方を分析
本レポートでは、Atkinsがこれまでに発信した重要な政策シグナルを整理し、その規制の考え方や政策の方向性について深く分析するとともに、今後業界に与える可能性のある体系的影響について展望する。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Hotcoin Research
一、はじめに
2025年4月22日、ポール・S・アトキンス氏が米証券取引委員会（SEC）第34代議長として就任し、暗号資産業界に対して前例のないほど好意的な政策シグナルを発信した。彼は就任演説において、在任期間中の「最優先課題」としてデジタル資産のための明確かつ合理的な規制枠組みを構築し、米国を世界で最も革新的で魅力的な暗号資産発展の拠点とすることを目指すと明言した。
前任者のゲイリー・ジェンスラー議長時代の「高圧的執行」路線とは異なり、アトキンス氏は「暗号界のパパ」とも称され、「常識に基づく規制」と「革新支援」を主張している。現時点までに、アトキンス氏は公開の場で複数回にわたり、暗号資産、DeFi、ステーブルコイン、PoWおよびPoSトークンなどに関する明確な政策姿勢を示しており、SECも関連する説明声明を次々と発表し、証券法の適用範囲を積極的に明確化することで、透明性の向上を通じて業界の信頼感を高めようとしている。同時に、目立つ訴訟案件が次々と取り下げまたは和解となり、規制当局の柔軟化という重要なシグナルを送っている。これは、SECが「執行主導」から「ルール先行」への転換を進めていることを示している。
アトキンス体制下では、主要投資機関が米国の規制適合市場への配置見通しを上方修正し、DeFiプロトコルやトークン市場にも再び成長の原動力が生まれている。本レポートでは、アトキンス氏就任以降の主要な政策メッセージを整理し、その規制思想と政策方向性を深く分析するとともに、今後の業界へのシステム的影響について展望する。
二、両議長時代におけるSEC政策の相違点分析
前任時代の高圧的姿勢と鮮明な対照をなすのは、アトキンス氏がSECの立ち位置を「執行者」から「指導者」および「ルールメーカー」へと変化させつつあることである。
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規制思想の違い：ジェンスラー氏が率いたSECは、暗号資産に対し強硬な執行と「まず規制ありき、その後に革新」を特徴とする保守的路線を採った。彼の在任中、SECは暗号執行部門を拡充し、取引所や発行プロジェクトに対して大規模な訴訟を提起した。このため業界からは「抑圧的規制」と見なされていた。これに対してアトキンス氏の理念は「新パラダイム」であり、暗号特別タスクフォースを通じて明確な政策を集中策定し、長年にわたる業界の「停滞と混乱」に終止符を打つことを強調している。ジェンスラー時代には暗号向けの画期的新規則はほとんど制定されなかったが、アトキンス氏は就任後わずか2カ月で複数の声明を発表し、法的適用範囲の明確化を進めるだけでなく、新規則の策定も推進している。要するに、前任者は個別事案による執行で「他を戒める」ことに重きを置いたが、現職はルールの公表によって事前に行動の境界線を提示しようとしている。
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執行手段と態度の違い：ジェンスラー氏は高圧的な威嚇を重視し、たとえ詐欺がなくても「不遵守」を理由に責任を追及することで規制の権威を強化しようとした。一方、アトキンス氏は慎重かつ抑制的であり、詐欺がない技術的探求に対しては寛容であり、協議による問題解決を志向している。これは人事および組織の調整にも表れている。アトキンス氏就任前、暫定議長のウエダ氏はすでに暗号執行の力を縮小し、暗号執行チームを「サイバーおよび新興技術」チームに改名し、人員をルール策定に振り向けた。また、共和党系委員のウエダ氏および「暗号ママ」と呼ばれるヘスター・ペイアス氏も、ジェンスラー氏の訴訟偏重を公然と批判し、無限の法的戦争の代わりに新規則の制定を提唱している。
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具体的な政策の違い：証券判定基準において、ジェンスラー氏はハウイテストを堅持し、ビットコイン以外の大部分のトークンが「投資契約」に該当すると主張し、多くのトークンが未登録証券であると示唆さえしていた。一方、アトキンス陣営は正反対の判断を示している。ペイアス委員は2025年5月、「現在の市場にある大多数の暗号資産は証券ではない」と明言した。アトキンス氏自身も一連の声明を支持することで、実質的にPoWトークン、一般ステーブルコイン、分散型で発行されたトークンなどを証券規制の対象外に位置づけている。
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執行事例の違い：ジェンスラー時代、SECはリップル、コインベース、バイナンス、クラーケンなどの暗号プロジェクトを起訴し、裁判所の裁定を通じて法的先例を打ち立てようとした。しかしアトキンス氏就任後、SECは「不遵守」を理由に但し詐欺がないケースでの訴訟を迅速に撤回または凍結した。これにはコインベース訴訟の取り下げ、リップルとの和解、バイナンス事件の処理停止などが含まれ、政策的に180度の大転換を意味している。
三、アトキンス氏が示す暗号業界に対する規制姿勢
アトキンス氏は、暗号資産分野には「合理的な市場規制枠組み」が必要だと強調し、発行、保管、取引に関して明確なルールを提供することで、頻繁な執行による圧迫を避けるべきだと述べている。彼は証券が伝統的なオフチェーンデータベースからブロックチェーン上へ移行していると指摘し、SECは革新の歩みに合わせ、既存の規制がオンチェーン証券や他の暗号資産に適応可能かどうかを評価しなければならないと語った。彼は在任中、「非難されることが多い執行措置に依存することはなくなる」と宣言し、むしろ既存のルール策定権、解釈権、免除権を活用して市場参加者に正確な基準を設定すると述べた。アトキンス氏の発言は、SECの規制方式が「規制の曖昧さ」と「高圧的執行」から、「透明なルール指針」と「合法・合規のロードマップ」への重大な転換を告げるものである。
1. 暗号資産ETF
SECは2024年に初のビットコイン現物ETFおよびイーサリアム現物ETFを承認しており、2025年に入ってからはさらに数十件の他の暗号資産ETF申請が相次いでいる。データによると、2025年前半に少なくとも31件の「アルトコインETF」の申請があり、XRP、BNB、SOL、DOGE、さらにはトランプ個人トークンTRUMPなども含まれており、新規制環境に対する市場の楽観的期待を反映している。アナリストらは、うち約10件のETFが承認され、「アルトシーズン」の相場が到来すると予想している。
2. デセントラライズド・ファイナンス（DeFi）
アトキンス氏は「経済的自由、私有財産権、革新といったアメリカの核心的価値観こそが、DeFi運動に内在するDNAである」と述べた。2025年6月9日の「DeFiとアメリカの精神」ラウンドテーブルにて、彼は「百年以上前の古くて不適切な規制がブロックチェーン技術の変革的ポテンシャルを扼殺すべきではない」と強調し、「未来に対して過剰に恐れる必要はない」と述べた。彼は特に、最近破綻した中央集権型プラットフォームとは異なり、多くのオンチェーンプロトコルが危機の中でもオープンソースコードに基づいて安定稼働し、強靭性を示したと指摘した。アトキンス氏は、DeFiには伝統的仲介機関とは異なる規制枠組みが必要であり、中央集権型金融の法規を単純に当てはめてはならないと述べた。彼は条件付き「革新免除」制度の探索を提案し、一定条件を満たす登録または非登録主体が迅速にオンチェーン製品・サービスを展開できるようにすることで、正式ルール策定までの間、DeFiプロジェクトに合法的な試験的運営空間を提供しようとしている。これは業界全体への規制緩和と見なされている。
3. トレーディングプラットフォームとトークン取引
暗号取引所および証券取引プラットフォームに関して、アトキンス氏は過去の不合理な禁止令を打破し、規制適合機関が市場ニーズに応じてより多様な取引商品を提供できるようにすべきだと主張している。彼は例として、いくつかのブローカーが証券・非証券サービスを統合した「スーパー・アプリ」の構築を希望していると述べ、現在の法律は代替取引システム（ATS）を持つ登録証券会社が非証券取引（証券と非証券のペア取引を含む）を行うことを禁じていないと指摘した。そのため、彼はSECチームに指示し、暗号資産取引をより適切に包含するためにATS監督制度の現代化を進めるとともに、国家レベルの証券取引所が暗号資産の上場取引を行うためにさらなるガイダンスや規則が必要かどうかを検討している。これは、従来の「正規市場では暗号資産に触れてはいけない」という状況に終止符を打ち、伝統的証券取引所が将来的には合规前提で特定のデジタル資産（ビットコインETF、トークン化証券など）を上場取引できる可能性を意味している。また、全面的な規制枠組みが整備されるまでの間、革新のために海外へ出ざるを得ない市場参加者がいないよう、現行規則により国内で展開困難な新製品・サービスに対して条件付き免除を検討している。
4. マイナー、ノード、ステーキングサービス
暗号インフラ分野でも、アトキンス氏は緩和的シグナルを発している。彼は「自発的にマイナーやバリデーター、あるいはステーキングサービスを提供してPoWまたはPoSネットワークに参加することは、連邦証券法の規制対象外である」と述べた。この発言は業界において、マイニングおよびステーキング分野への「免罪符」と見なされている。つまり、ビットコインマイナーからイーサリアムバリデーター、各種ステーキングサービスプロバイダーに至るまで、ネットワークコンセンサスに参加し報酬を得る行為そのものが証券発行にあたらないとするものだ。これはジェンスラー時代と鮮明な対比を成す。ジェンスラー時代のSECは繰り返しステーキングを問題視し、LidoやRocket Poolの流動性ステーキングトークンstETH、rETHを未登録証券とみなして法的措置を講じていた。一方アトキンス氏は、新SECは誠意ある努力をしているものの合規不足であり、詐欺もないプロジェクトに「わざわざトラブルを起こすことはない」と明言している。
5. セルフホストウォレットとインフラ
アトキンス氏は、市場参加者がデジタル資産を自ら管理できる柔軟性を保障することを公然と支持している。「特に仲介機関が不要なコストを生んだり、オンチェーンステーキングなどの活動を制限したりする場合においてはなおさらだ」と述べた。言い換えれば、投資家は第三者に強制的に預けるのではなく、自分のウォレットに暗号資産を保管する権利を持つべきである。アトキンス氏は、前政権がセルフホストやオンチェーン技術の革新を阻害したと批判している。そのため、SECは第121号スタッフ・アカウンティング・バレー（SAB-121）の撤回を決定した。これはジェンスラー時代、銀行および上場企業が顧客の暗号資産の保管を貸借対照表に計上するよう求めるガイドラインであり、託管サービス提供に大きな障壁を与えると広く認識されていた。アトキンス氏は『投資顧問法』および『投資会社法』における「適格なカストディアン」の基準を明確に規定し、暗号市場で一般的な操作に対して合理的な免除を提供すべきだと主張している。例えば、特定条件下で投資顧問やファンドが顧客資産を自己保管できるようにすることで、一部の機関の自己保管スキームは技術的により進んでおり、外部カストディアンよりも安全性が高い可能性があるからだ。また、現行の「特殊目的ブローカー・ディーラー」枠組みを廃止し、より合理的な制度に置き換えることも提案している。
四、SECが証券と見なさないと表明した暗号資産
出典：https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/staff-statement-meme-coins
アトキンス氏がSEC議長に就任後、SECは複数の公式声明、スタッフ声明、ガイダンス文書を発表し、デジタル資産の規制境界を明確化した。以下のようなタイプの暗号資産は通常、証券と見なされないとされている：
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ミームコイン：2025年2月27日、SEC企業資金調達部はミームコインに関するスタッフ声明を発表した。これはトランプ氏が暗号通貨タスクフォースの設立および数字資産に関する行政命令を出した後、連邦証券法が特定カテゴリーの暗号通貨にどのように適用されるかについて初めて具体化した説明である。声明は、大多数のミーム系暗号トークンは証券ではなく、その発行および取引は連邦証券法の管轄外であると指摘している。ミームコインとは、インターネットミーム、ポップカルチャー、流行文化に基づいて作成され、発行者がソーシャルメディアなどを通じてコミュニティの注目を集め売買を促すトークンであり、通常は娯楽、社交、文化的用途に限定され、実際の機能や使用シーンを持たず、価値は市場の感情と投機的需要に大きく左右される。SECは、典型的なミームコインは保有期間中に収益を生まないほか、企業の収益、利益、資産に対する請求権も与えない点で、株式や債券などの伝統的証券とは本質的に異なると強調した。ただし、個別の経済的実体に基づき評価が必要であり、仮に「ミーム」と称していても投資収益属性がある場合、または発行者が資金を投入して利益を生もうとする場合は、証券と見なされる可能性があると注意喚起している。
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PoW系トークン：2025年3月20日、SEC企業資金調達部は特定の作業量証明（PoW）マイニング活動に関する声明を発表し、作業量証明メカニズムにより生成された暗号トークンは証券と見なされず、関連するマイニング活動は証券発行にあたらないと明確にした。この声明は、公開かつ許可不要のブロックチェーン上でPoWコンセンサスによりブロック報酬を取得する行為（独立マイニングおよびマイニングプールによる共同マイニングを含む）に適用される。「対象暗号資産」とは、ブロックチェーンネットワークの運用と密接に関連し、コンセンサスメカニズムに参加したり、マイニング報酬として存在するネイティブトークンを指す。これらのマイニングに参加するマイナーおよびマイニングプール運営者は、SECへの登録を必要としない。
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ステーブルコイン：2025年4月4日、SEC企業資金調達部はステーブルコインに関する声明を発表し、特定条件を満たす法定通貨連動型ステーブルコインは証券ではないと認定した。この声明では、「合规ステーブルコイン」とは以下の条件を満たすデジタル資産と定義している：(i) 米ドルと1:1の価値を維持し、等価で1:1で換金可能であること；(ii) 十分な低リスク・高流動性の準備資産で裏付けられ、準備資産の時価総額が流通中のステーブルコインの面額総額以上であること；(iii) 支払いおよび価値保存に限定され、保有者に利息、配当などの受動的収益を提供せず、投資機会として販売しないこと。上記基準を満たすステーブルコインについて、SECスタッフはその発行および流通が証券の募集・販売に該当せず、証券登録を必要としないと分析した。ただし、この免除は米ドルに連動し十分な準備資産で裏付けられたステーブルコインにのみ適用される。アルゴリズム型ステーブルコイン、非米ドル資産に連動するステーブルコイン、保有者に固定収益を約束するステーブルコインは「合规ステーブルコイン」に該当せず、上記の証券免除の対象とはならない可能性がある。
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PoSステーキングトークン：2025年5月29日、SEC企業資金調達部は声明を発表し、プルーフ・オブ・ステーク（PoS）ネットワークにおけるプロトコルステーキング活動は証券の発行・販売にあたらず、連邦証券法に基づく登録を必要としないと述べた。この声明は、「プロトコルステーキング対象の暗号資産」として、公共の許可不要ネットワークの運用および安全性と密接に関係し、コンセンサスメカニズムに参加または報酬を得るために使用され、保有者に受動的収益権を付与しないブロックチェーンネイティブトークンを定義している。スタッフは、保有者がこのようなトークンをネットワークルールに従って自らステーキングしノードを運営する場合、または第三者ノードに委託して検証に参加する場合、あるいはカストディアンプラットフォームに代行ステーキングを依頼する場合でも、ステーキング者は常にトークンの所有権および支配権を保持しており、得られる新たな報酬トークンは、ネットワークのセキュリティ維持に提供したリソースに対する対価であって、他人の経営的努力による投資収益ではないと判断した。したがって、自己ステーキング、自主管理下での委託ステーキング、取引所などのカストディアンによるステーキングのいずれの場合でも、対象となるトークンが上記の特性を満たしていれば、ステーキングプロセスおよびその報酬はハウイテストが定義する「投資契約」に該当せず、証券取引とはならない。
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DeFiトークン：現時点でSECは「DeFiトークン」について、それを全体として証券定義から除外する専門声明を出していない。2025年6月9日、アトキンス氏は自身が主宰するSEC暗号資産特別ラウンドテーブルで、スタッフに指示し、特定条件を満たすDeFiプロジェクトに対して条件付き「革新免除」枠組みを提供するよう研究させる意向を示した。これにより、真に分散化されており、予め投資リターンが設定されていないDeFiトークンに対して、より緩和的な政策方向が示されている。今後、SECはさらなるガイダンスや規則制定を通じて、こうしたトークンの法的地位を明確にしていく可能性がある。
五、今後の潜在的政策措置の展望
アトキンス氏の発言および現在の米国規制環境を踏まえると、在任中に推進しうる主要な政策措置は以下の通りと考えられる：
1. ビットコインETFなど金融商品審査の再開と整備：暗号資産ETFはジェンスラー時代に幾度も壁にぶち当たったが、新体制のSECチームはより開放的な姿勢を見せている。2024年初頭にビットコインおよびイーサリアムETFが承認されたことに続き、アトキンス氏就任後にアルトコインETFの申請ラッシュが起きている。今後、SECはこうした商品の審査を加速し、暗号ETF専用のガイドラインを策定する可能性が高い。ETFに加えて、DeFi収益に基づくファンド、NFT担保投資ツールなど他の革新的金融商品も再評価のチャンスを得るだろう。
2. 暗号資産の証券判定基準の明確化：業界を長年悩ませてきた「どのトークンが証券なのか」という問題は、アトキンス氏の任期中に明らかになる可能性がある。ハウイテストは依然として法的基盤だが、SECは追加のガイダンスや規則を発表し、デジタルトークンにハウイテストを適用する状況を特別に解釈する可能性がある。例えば、どれほどの分散化が進んでいれば証券と見なされなくなるのか、トークンの機能的用途（支払い型、消費型）が証券性判定にどう影響するのか、二次市場取引が証券発行に該当するのかなど。実際、2025年以来、SECはスタッフ声明を通じていくつかのカテゴリを定性してきた：「純粋な支払い型」ステーブルコインは証券にあたらず、「ミーム系トークン」も発行者がいなければ証券法の適用を受けない、「PoW/PoS報酬」は証券取引にあたらず、など。こうした断片的な説明を、拘束力のあるルールやガイドラインに昇華する必要がある。要するに、証券判定という核心的法的問題において、新SECは「執行による和解」ではなく「明文化された規定」で答えを出す傾向にある。これにより、規制の抜け穴や曖昧地帯が解消される。
3. 立法による管轄権の明確化：SECは証券分野の管轄権を持つが、暗号資産は商品、通貨などの側面もあり、長期にわたりCFTC（商品先物取引委員会）や銀行監督機関との役割分担に論争があった。現在、議会で進行中の『2025年デジタル資産市場明確化法案（CLARITY Act）』および『ステーブルコイン革新・規制法案（GENIUS Act）』は、こうした管轄境界を定義し、ステーブルコインの法的地位を確立しようとする立法努力である。これらの法律が成立すれば、米国は統一された暗号資産規制枠組みを獲得し、規制の重複や空白を根本的に解決できる。
4. その他の改革措置：上記重点施策に加え、アトキンス氏のSECは内部ガバナンスや他機関との連携においても新たな措置を取る可能性がある。例えば、SEC内部の暗号関連部署を再編し、暗号特別タスクフォースの地位を強化し、専門の暗号政策オフィスを設立するかもしれない。執行面では、重大な詐欺や投資家被害を伴う案件については、引き続き断固として捜査し、司法省と協力して刑事責任を追及することで、「犯罪撲滅」の権威を確立し、彼に対する「緩すぎる」という批判を抑えるだろう。また、彼の友好姿勢が誤解されることを防ぐため、定期的に政策声明やスピーチを発表し、SECは「足を引っ張る存在」でも「放任主義者」でもなく、法に従い時代に合わせて対応することを再確認するだろう。こうしたコミュニケーションは、市場の期待を安定させ、業界の合法的革新を導くのに役立つ。
六、影響と展望：暗号市場の新たな航路
アトキンス氏就任後の政策的恩恵は、市場心理に即座にポジティブな影響を与えている。DeFiトークンの集団的急騰、コインベース株価が訴訟取り下げ報道後に直ちに3.5％上昇したことも、規制環境の改善が投資家によって積極的に価格に反映されていることを示している。一部の機関アナリストは、コインベース訴訟の取り下げを「投資家の心頭に2年近く乗っていた巨石を取り除いた」と表現しており、米国内の取引量や資金流入にも回復の兆しが見られる。これは規制の好転が産業の活力を解放していることを意味している。以前は規制リスクを懸念して中断していた計画が再開され、革新者たちの米国市場への信頼が徐々に回復しているのだ。
もしSECが今後半年以内に一連の暗号ETFを正式に承認すれば、「ETF効果」によって新たな資金流入を促す可能性がある。より広く言えば、明確な規制は市場を長年覆っていた不確実性を払拭し、伝統的機関投資家がデジタル資産に資金を配分するきっかけとなるだろう。例えばJPMorganなどのウォール街大手はすでにデジタル資産取引プラットフォームなどの事業に着手しており、彼らが政策環境の持続的改善を予測していることを示している。一方、政策緩和により、DeFi領域は復活とアップグレードの時期を迎えるだろう。開発者はより大胆に新しい分散型金融商品を展開でき、多様なユースケースやアプリケーションが生まれ、Web3エコシステム全体の進化を促進するだろう。
楽観的な見通しもあるが、潜在的な課題も認識しておく必要がある：
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政策実施のペースと強度には依然不確実性がある：アトキンス氏の多くの構想は正式な規則制定または議会立法を通じて実現される必要があり、その過程で抵抗や遅延が生じる可能性がある。例えば、民主党が掌握する上院が暗号法案を支持して通過させるか？ SEC内部の民主党委員が特定の改革提案に賛成投票するか？これらは未知数である。
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外部イベントの衝撃も無視できない：市場が再び重大なスキャンダルや暴落（2022年のルナやFTX事件のような）を経験すれば、世論や政治的圧力によりSECが再び規制を厳格化せざるを得なくなるかもしれない。
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州レベルの規制や他機関の動きも大局に影響を与える：例えばニューヨーク州検事総長など地方規制当局は、連邦レベルの「執行空白」を埋めると表明しており、SECが執行を緩めても、州の規制当局や司法機関が業界に対して引き続き高圧的である可能性がある。
結び：ポール・S・アトキンス氏の就任は、米国証券規制が暗号に友好的な新たな章に入ったことを象徴している。わずか2ヶ月の間に、彼はスピーチ、声明、行動を通じて、革新を支援し、ルールを優先し、詐欺を撲滅し、協働を促進する暗号規制のロードマップを初步的に描き出した。アトキンス氏の政策を巡る議論は今後も続くだろうが、いずれにせよ、この規制パラダイムの転換は、人々が暗号技術と金融規制の境界を再考する契機となっている。さまざまな関係者が理性的に参加し、駆け引きを行う中で、投資家保護と革新包摂の両立する規制枠組みが段階的に形成され、世界に貴重な経験を提供していくだろう。
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