影を追う：暗号資産における資本配分のジレンマ
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影を追う：暗号資産における資本配分のジレンマ
影子投資＝業界リーダーを逃した後に競合他社を支援すること。通常は差別化された信念に基づくものではなく、露出度の維持を目的として行われる。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Zaheer
翻訳：Block unicorn
序文
またしても資本配分についての記事である――ただし今回は少し違う。
不確実性は常にすべてを鈍らせ、人々に自身の状況や過去、将来について再考させることを強いる。近年の金利上昇とグローバル貿易および地政学的不確実性は、暗号資産投資界に予期せぬ打撃を与えた。しかし外的要因に加えて、暗号資産にとってより深刻な脅威が他にも存在する。これは静かに進行する災禍であり、人々の時間、資金、信念を着実に消耗させていく――「シャドー投資（shadow investing）」である。
（シャドー投資＝業界のリーダーを逃した後でその競合を支援すること。通常は差別化された信念に基づくというよりも、露出度維持のために行われる。）
天才の問題
優れた人材の発掘は、世界中のあらゆる企業の共通目標である。だが、天才的な人材の供給は無限ではない。才能を見つけることすら極めて難しく、ましてや意図的に作り出すことなどできない。ある意味では完全に偶然の産物だ。突然の閃きを得た企業が結果を予測できるわけではない。彼らはむしろ、才能が開花する機会をいかに多く創出できるかに、時間と労力を集中している。
同様に、ベンチャーキャピタル（VC）も同じ課題に直面している。なぜならVCは線形ゲームではないからだ。投入資金が増えれば成果も比例して増える、というわけではない。1980年代初頭／1990年代初頭、あるいは21世紀初頭の現代VCの台頭期にはこの事実はよく知られていたが、投資家の期待値と欲求が高まるにつれ、VCの予算と天才探しの規模も拡大してきた。しかし、これはVC本来の理念と根本的に矛盾している――「機会が存在しないとき、どうやってより多くの機会を見つけるのか？」
ここにシャドー投資が登場する
数年に一度、新たなプロトコル、プロジェクト、ビジネスがゲームを変える真のインパクトをもたらし、意味のある価値を創造する。これはすべての投資家にとっての喜びであり、すべてのチームが目指すべき到達点でもある。しかし、こうした投資のスピードとスケールゆえに、本物の革新は（本質的に）希少なものとなる。独自の洞察力に欠ける投資家たちは、既存のトレンドに注目し、次回の投資先として現時点で最もホットな選択肢を選ぶようになる。つまり端的に言えば、投資家は業界内の新トレンドを見て、見逃してしまったプロジェクトの劣化コピーともいえる「競合」を支援するのである。
なぜこのようなことが起きるのか
私は暗号資産ベンチャーキャピタル界隈に対して多くの批判を持っていることで知られている。古いポッドキャストやツイート、記事の中で私の不満を見つけることができるだろう。だが、これらのすべての批判は同じ出発点に帰結する――「暗号資産VC超新星理論」（すなわち、暗号資産分野には資金が多すぎるため、結果としてVC活動も過剰になる）である。この異常状態は業界に多数のネガティブな外部性を生み出しているが、特に悪質なのは、優良企業の安価な模倣品に継続的に資金提供を行うことだ。
現在の暗号資産（あるいは他の市場でも同様）における資本配分の流れはシンプルだ：
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リミテッド・パートナー（LP）がベンチャーキャピタルファンドに資本を出資する
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VCファンドはその資金をさまざまな段階のスタートアップに投資する
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スタートアップはその資金を使って成長し、企業を構築する
このモデル自体は単純だが、LPが過剰な資金を持つと機能不全に陥る。彼らは多数の投資家に巨額の資金を提供することで、暗号資産VCを過剰に資金供給してしまう。現在、暗号資産分野には桁外れの資金を持つ企業が20社以上存在し、シードからレイトステージまで幅広くカバーしている。仮に各VC（20社に限定しても）が四半期に1件ずつしか取引を行わなかったとしても、年間で80件の投資が生まれる。だが実際には取引数はそれよりはるかに多く、毎年数百件もの投資が行われている。しかし、毎年数百もの価値ある暗号資産企業が存在するわけではない。ましてや、投資に値するメタナラティブやストーリーが毎年数十も存在するわけがない。
代わりに、我々が直視すべき二つの真実がある：
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暗号資産VCには資金が多すぎる
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投資に値する高品質な企業が少なすぎる
だが、こうした資金はどこかに流れ込まなければならない。なぜなら、これらは企業への出資を目的とした指定資金だからだ。そのため、資金は最近の投資ブームと一致する企業へと向かう――すなわち、「シャドー投資」である。
レイヤー1、レイヤー2、ウォレット、パーペチュアル型DEX、貸借プロトコル、クロスチェーンブリッジといった分野では、多くのプロジェクトが互いに粗末な模倣品となっている。なぜなら、オリジナルプロジェクトの価値が、本来資金を得るべきでない需要を駆動してしまうからだ。Uniswapを例に挙げよう。これはDEX分野のパイオニアでありリーダー的存在である。何億、いや数十億ドルもの資金が、Uniswapの安価な模倣品を推進したが、有意義な価値やビジョンの進化を生み出すことはできなかった。その結果、トークンのインフレーションによって壊滅した業界の景観が残されたのである。もちろん、高品質な進化版を構築した企業も一部には存在する。すべての派生企業が安物の模倣というわけではないが、これらは例外であり、一般的な状況ではない。
「模倣者はリーダーの足跡を追うしかない。彼はそれを超えることはできない。」――ピーター・ティール（『ゼロからワンへ』）
暗号資産VCにおける安価な模倣戦略が引き起こすもう一つの重大な問題は、製品のアップグレードとメンテナンスにある。多くの暗号資産トッププロジェクトは前途有望なスタートを切るが、常にさらなる成長と膨大なメンテナンス作業を約束し続ける。これにより、プロトコルのセキュリティから明確な製品ビジョンの構築まで、さまざまな問題が生じる。フォークされたプロジェクトによって、何百回ものハッキングや脆弱性の悪用が発生し、何百万ドルもの資金が失われただろうか？
問題の根源は、こうした取引に資金を提供するVCファンドにある。業界全体とその中でも最高の投資家たちでさえ、優良投資と拙劣な模倣を区別できなくなってしまえば、シャドー投資は業界の評判を汚すことになる。
いったいどれほどのファンドが、本当に製品を市場に送り出したチームに資金を提供しているのか。模倣は賛辞だとされるが、模倣市場が消えかけの「良いもの」に不当に高い価格を付けてしまうときは、もはやそうではない。もし暗号資産が真剣な業界として、少なくとも表面上は資本の保全に取り組むことを志すならば、この分野とその投資家たちは、自身の資金調達行動から成長しなければならない。そして真正の革新に真剣に取り組むチームにのみ厳格に投資すべきなのである……少なくとも、私はそう願っている。
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