ブリッジウォーター・アソシエイツ創業者デイリー：国家はどのように破綻へ向かうのか？
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ブリッジウォーター・アソシエイツ創業者デイリー：国家はどのように破綻へ向かうのか？
大周期の概要。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察記事作者：レイ・ダリオ
記事翻訳：Block unicorn
はじめに
本日、私の新著『国家はいかにして破綻するか：大循環』（How Nations Go Broke: The Big Cycle）が正式に発売されました。この記事では、その書籍の中心的な内容を簡潔に紹介します。私にとって最も重要なのは、この重大な局面において理解を広めることです。そのため、このニュースレターを通じて極めてシンプルな形で核心的な見解をお伝えし、詳細な部分については読者の皆様ご自身で判断していただければと思います。
私の経歴
私はグローバルマクロ投資に50年以上携わっており、政府債市場での取引もほぼ同様の期間行い、非常に高い成果を上げてきました。かつては大きな債務危機の発生メカニズムやそれに対処する原則について明かすことを控えていましたが、人生の新たな段階を迎え、こうした理解を他者に伝えることで助けになることを望むようになりました。特に米国をはじめとする多くの国が、経済的に「心臓発作」に相当する状況へと向かっているのを目の当たりにする中で、『国家はいかにして破綻するか：大循環』という書籍を執筆しました。本書では私が用いるメカニズムと原則を網羅的に説明しており、以下にその概要を記します。
メカニズムの仕組み
債務の動態は政府、個人、企業において同じように機能します。唯一の違いは、中央政府には中央銀行があり、通貨を刷ることができ（これにより通貨価値が下落する）、また国民から税金を通じて資金を徴収できる点です。つまり、あなた自身またはあなたの経営する企業が、通貨を刷ったり税金で資金を得られると想像すれば、この動態の仕組みが理解できます。ただし、目指すべきは自分自身だけでなく、すべての市民のためにもシステム全体がうまく機能することであることを忘れないでください。
私にとって、信用／市場システムは人体の循環系のようなものであり、市場と経済の各部位に栄養を供給します。信用が適切に使われれば、生産性と所得を創出し、債務と利子を返済できるため健全です。しかし、信用の使い方が誤り、得られる所得が債務と利子の返済に足りなくなると、負債は血管内のプラークのように蓄積され、他の支出を圧迫します。債務の返済額が非常に大きくなると、債務返済問題が生じ、最終的には債権者が債務の繰延を拒否し売却を求めるため、債務の繰延問題に発展します。当然、これにより債券などの債務証券の需要が不足し、供給過剰となり、以下の結果を招きます。a) 金利が上昇し、市場と経済を圧迫する。b) 中央銀行が通貨を刷って債務を購入するため、通貨価値が下落しインフレが高進する。通貨の刷り増しは金利を人為的に低下させ、債権者のリターンを損ないます。どちらの方法も理想的ではありません。債務の売却規模が大きく、中央銀行が大量の債券を購入しても金利上昇を抑えきれなくなると、中央銀行は損失を被り、キャッシュフローに影響が出ます。これが続けば、中央銀行の純資産はマイナスになります。
状況が深刻になると、中央政府と中央銀行の両方が債務利払いのために借入を行い、中央銀行は民間市場での需要不足に応じて通貨を刷って融資を行うため、債務／通貨発行／インフレの自己強化的スパイラルが生じます。まとめると、以下の古典的指標に注目すべきです。
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政府の債務返済コストが政府収入に対して占める比率（循環系におけるプラークの量に類似）
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政府債務の売却量が需要量に対して占める比率（プラークの剥離による心臓発作に類似）
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債務需要のギャップを埋めるために中央銀行が通貨を刷って購入する政府債務の量（流動性不足を緩和するために医師／中央銀行が大量の流動性／信用を注入し、より多くの債務を生み出し、そのリスクを中央銀行が負担する状況に類似）
これらは通常、数十年にわたる長期のサイクルの中で徐々に増加し、所得に対する債務および債務返済コストが上昇し続けて持続不可能になります。なぜなら：1) 債務返済費が他の支出を過度に圧迫する。2) 需要に対して供給される債務の購入量が多すぎ、金利が大幅に上昇し、市場と経済を打撃する。3) 金利上昇および市場・経済の悪化を回避するために、中央銀行が大量の通貨を刷って需要不足を補う政府債務を購入し、通貨価値が大幅に下落する――いずれの場合でも、債券のリターンは非常に悪くなります。通貨および債務が十分に安くなり需要を引きつけられるようになるまで、あるいは政府が安価に債務を買い戻したり再編できるようになるまでは、この状態は続きます。
これが大債務サイクルの簡単な概要です。
これらの要素は計測可能であるため、債務動態の進行をモニタリングでき、問題の発生を容易に予見できます。私は投資活動においてこの診断法を用いてきましたが、これまで公開してきませんでした。しかし、現在それが非常に重要であるため、『国家はいかにして破綻するか：大循環』の中で詳しく説明することにしました。
より具体的には、所得に対する債務および債務返済コストの上昇、債務供給が需要を上回ること、中央銀行が当初は短期金利の引き下げで対応し、その後通貨発行と債務購入で対応すること、最終的に中央銀行が損失を出し純資産がマイナスになること、中央政府と中央銀行が利払いのために借入を行うこと、中央銀行が債務を貨幣化すること――すべてが政府の債務危機、すなわち経済的な「心臓発作」につながります。これは、債務調達支出の制約が循環系の正常な流れを遮断するためです。
大債務サイクルの終盤初期には、長期金利の上昇、通貨（特に金相対）の下落、長期債務への需要不足により中央政府財務省が債務発行期間を短縮するといった市場の動きが現れます。通常、このプロセスの後期段階で、資本規制の導入や債権者に債務の売却ではなく購入を強く促すような、一見極端な措置が取られます。本書では多数の図表とデータを使ってこの動態をより包括的に説明しています。
米国政府の現状の簡単な説明
ここで、「米国政府」という名の巨大企業を経営していると想像してください。これにより、米国政府の財政状況と指導部の選択肢を理解しやすくなります。
今年の総収入は約5兆ドル、総支出は約7兆ドルであり、予算不足（財政赤字）は約2兆ドルです。つまり、あなたの組織は今年、収入よりも約40%多く支出することになります。しかも、ほとんど支出削減の余地がありません。なぜなら、ほとんどすべての支出が過去の約束事か不可欠な費用だからです。長年にわたる過剰な借り入れにより、巨額の債務が蓄積されています。その額は年間収入のおよそ6倍（約30兆ドル）に相当し、各家庭が約23万ドルの債務を負っているのと同じです。利息の支払い額は約1兆ドルで、企業収入の約20%にあたり、今年の予算不足（赤字）の半分を占めます。この穴埋めのために、あなたは借入を行う必要があります。しかし、この1兆ドルが債権者に支払う全額ではありません。利子に加え、満期を迎える元本の返済も必要で、その額は約9兆ドルです。あなたは債権者や他の裕福な実体に、再び貸してもらうか、あるいは他の裕福な実体に貸してもらうことを望んでいます。したがって、債務返済コスト、つまりデフォルトを避けるために支払わなければならない元本と利子の合計は約10兆ドル、つまり収入の約200%に相当します。
これが現在の状況です。
次に何が起こるでしょうか？想像してみましょう。赤字がいくらであれ、それを補うために借入を行います。赤字の正確な額については多くの議論があります。ほとんどの独立系評価機関は、10年後には債務が約50〜55兆ドルに達し、収入（約3〜5兆ドル）の6.5〜7倍になると予測しています。もちろん、もし10年後にこのような状況に対処する計画がなければ、その組織はさらに大きな債務返済圧力に直面し、支出を圧迫するだけでなく、売却しなければならない債務に十分な需要が得られないというリスクも高まります。
これが全体像です。
私の「3%三本柱ソリューション」
私は確信しています。政府の財政状況は今まさに転換点にあり、今すぐ対処しなければ、管理不能なレベルまで債務が累積し、大きなダメージを受けるでしょう。特に重要なのは、この対応を経済が比較的強い時期に行うこと、弱っている時期ではないことです。なぜなら、景気が後退すると政府の借入需要が急増するからです。
私の分析によれば、この状況は「3%三本柱ソリューション」と呼ぶべき方法で対処すべきです。すなわち、以下の3つの手段をバランスよく用いて、予算赤字を国内総生産（GDP）の3%にまで引き下げることです。1）支出の削減、2）税収の増加、3）金利の低下。これら3つは同時に起こる必要があります。なぜなら、どれか一つに過度に依存すると、大きなダメージを生じるからです。こうした調整は健全な基本的調整を通じて行われるべきであり、強制的に行われるべきではありません（たとえば、FRBが自然に金利を下げるのではなく人為的に下げる場合、これは非常に好ましくありません）。私の予測では、現行計画と比べて、支出削減と税収増加がそれぞれ約4%、金利は約1〜1.5%低下することで、将来10年間の平均的な利払い費用がGDPの1〜2%低下し、資産価格の上昇と経済活動の活発化を刺激し、さらなる収入を生むことになります。
よくある質問と私の回答
本書の内容はここに記す範囲をはるかに超えています。債務／通貨／信用サイクル、国内政治サイクル、外部地政学的サイクル、自然現象、技術進歩などから成る「全体的大循環」の説明、世界の重大な変化を駆動する要因、将来の展望、そしてそうした変化の中での投資の視点なども含まれます。しかし、ここでは本書についてよく寄せられる質問に答え、さらに深く知りたい方はぜひ完全版の書籍をお読みいただくよう呼びかけます。
質問1：なぜ大規模な政府債務危機や大債務サイクルが起きるのですか？
大規模な政府債務危機や大債務サイクルは、以下の方法で簡単に測定できます。1）政府の債務返済額が政府収入に占める比率が許容できない水準まで上昇し、政府の基本的支出を圧迫する。2）政府債務の売却量が需要量を大きく上回り、金利が上昇して市場と経済が下落する。3）中央銀行がこうした状況に対処するために金利を引き下げると、債券への需要が減少し、中央銀行が通貨を刷って政府債務を購入するため、通貨価値が下落する。これらは通常、数十年にわたる長期のサイクルの中で徐々に進行し、次のいずれかの理由で持続不可能になります。1）債務返済費が他の支出を過度に圧迫する。2）需要に対して購入されるべき債務の供給が多すぎて、金利が大幅に上昇し、市場と経済に深刻な打撃を与える。3）需要不足を補うために中央銀行が大量の通貨を刷って政府債務を購入し、通貨価値が大幅に下落する。いずれの場合でも、債券のリターンは非常に悪くなり、需要を引きつけるほど安くなるか、債務が再編されるまで改善しません。これらはすべて簡単に計測でき、進行中の債務危機の到来が予見できます。債務調達支出の制約が生じると、債務が引き起こす経済的「心臓発作」のような状態になります。
歴史を振り返れば、ほぼすべての国がこうした債務サイクルを経験しており、多くの場合複数回にわたります。したがって、参考となる歴史的事例は数百件あります。言い換えれば、すべての通貨秩序は崩壊しており、私が説明する債務サイクルのプロセスがその背後にある原因です。これは記録された歴史にさかのぼることができます。英国ポンドや以前のオランダ・ギルダーを含むすべての基軸通貨の崩壊を引き起こしたプロセスです。本書では、最近の35の事例を紹介しています。
質問2：このプロセスは繰り返し起きているのに、なぜその背後にある動態が広く理解されていないのですか？
ご指摘の通り、これは確かに広く理解されていません。興味深いことに、このプロセスの仕組みを専門的に研究した文献は、私は見つけることができませんでした。推測ですが、基軸通貨国では、このプロセスは人生に一度程度しか起きず（通貨秩序が崩壊するとき）、非基軸通貨国で起きても、基軸通貨国はその問題に直面しないと考えられているためではないでしょうか。私がこのプロセスに気づいたのは、主権債券市場での投資を通じてその現象を目にしており、それによって過去の多くの類似事例を研究するようになったためです（たとえば、2008年のグローバル金融危機や2010〜2015年の欧州債務危機に対応したことがあります）。
質問3：米国の債務問題が爆発するのを待つ間に、米国が「心臓発作」型の債務危機に見舞われることをどれほど真剣に心配すべきですか？人々は「 imminent（目前）」だと何度も聞いてきたが、結局何も起きていないと感じている人も多いです。今回はどう違うのでしょうか？
前述の状況を踏まえると、非常に心配すべきだと考えます。条件がそれほど厳しくない時期に債務危機を懸念した人々は正しかったと思います。なぜなら、早期に対策を取れば、例えば「喫煙や不健康な食生活をやめないと問題が起きる」と早く警告することで、状況がここまで悪化するのを防げたはずだからです。したがって、この問題が広く認識されていないのは、理解が不十分なことと、早すぎる警告が多くの慢心を生んだことの両方によると思います。これは、動脈にたくさんのプラークがあり、高脂肪食を摂り運動もしない人が、医師に向かって「あなたはライフスタイルを変えないと問題が起きると警告したが、まだ心臓発作は起きていない。今更なぜ信じるべきなのか？」と言うようなものです。
質問4：今日の米国の債務危機の引き金は何になり得て、いつ起き、どのような形で現れるでしょうか？
引き金は前述のさまざまな要因が重なり合うことです。時期については、政策や外部要因（大きな政治変化や戦争など）がその発生を早めたり遅らせたりする可能性があります。たとえば、予算赤字が私が予測するGDP比約7%から約3%にまで低下すれば、リスクは大きく低下します。外部の大きなショックがあれば、危機はより早く訪れるかもしれません。なければ、遅れるか、適切に管理されればそもそも起きないかもしれません。私の推測（必ずしも正確ではない）では、現在の道を変えることがなければ、危機は上下2年の誤差を含め3年以内に起きると考えます。
質問5：予算赤字が私が述べたような方法で大幅に削減され、良好な結果をもたらした類似の事例はありますか？
はい、いくつかの事例を知っています。私のプランでは、GDP比で約4%の財政赤字削減が実現します。最も類似し、良好な結果をもたらした事例は、米国が1991年から1998年にかけてGDP比5%の財政赤字を削減したケースです。本書では、他にもいくつかの国での類似事例を紹介しています。
質問6：一部の人々は、ドルが世界経済で支配的であるため、米国は通常、債務関連の問題／危機の影響を受けにくいと考えています。こうした人々が見落としていること、あるいは過小評価していることは何ですか？
もしそのように信じているなら、彼らはメカニズムの理解と歴史の教訓を見落としています。もっと具体的には、歴史を検証し、なぜ過去のすべての基軸通貨が基軸通貨でなくなったのかを理解すべきです。簡単に言えば、通貨と債務は効果的な富の貯蔵手段でなければならず、そうでなければ価値を失い、見捨てられます。私が説明する動態は、基軸通貨がなぜ富の貯蔵手段としての有効性を失うのかを明らかにしています。
質問7：日本は、GDP比で215%という先進諸国で最も高い債務水準を持ちながらも、持続的な高債務レベルでも債務危機を経験しない典型例としてよく引き合いに出されます。なぜ日本の経験があなたを安心させないのでしょうか？
日本の事例は、私が説明する問題を十分に体現しており、今後もその証左となるでしょう。それは実際に私の理論を裏付けています。もっと具体的には、日本政府の過剰な債務のため、日本国債や債務はひどい投資でした。低金利下で日本債務資産の需要不足を補うため、日本銀行は大量の通貨を刷り、大量の政府債務を購入しました。その結果、2013年以降、円建て債務保有者はドル建て債務に対して45%、金に対して60%の損失を被りました。2013年以降、日本の労働者のコストは米国の労働者と比べて58%下落しました。本書には日本の状況に特化した章があり、これを詳しく説明しています。
質問8：財政的観点から、世間が過小評価しているが特に深刻な状況にある地域はどこですか？
ほとんどの国が同様の債務と赤字の問題を抱えています。イギリス、EU、中国、日本も例外ではありません。そのため、私はほとんどの国が同様の債務および通貨の価値下落の調整過程を経験すると予想しており、その結果、政府以外が発行する通貨、すなわち金やビットコインが相対的に優れたパフォーマンスを示すと予想しています。
質問9：投資家はこうしたリスクにどう対応し、将来どのようにポートフォリオを構築すべきでしょうか？
個々の財政状況は異なりますが、一般的なアドバイスとして、健全な損益計算書と貸借対照表を持ち、大きな内政的・地政学的対立がない資産クラスや国に分散投資することを勧めます。同時に、債券などの債務資産の割合を減らし、金や少量のビットコインを増やすべきです。ポートフォリオに少量の金を配置することはリスクを低下させるとともに、リターンも向上させると私は考えます。
最後に、ここで表明した見解はあくまで個人的なものであり、ブリッジウォーター・アソシエーツの見解を必ずしも反映するものではありません。
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