企業が次々とBTCに大賭けする中、Strategyの成功を再現できるだろうか？
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企業が次々とBTCに大賭けする中、Strategyの成功を再現できるだろうか？
債務に大きく依存している企業にとっては、より大きなシステミックリスクが存在する。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Breed 投資パートナー Nick D. Garcia
翻訳：比推 BitpushNews
キーポイント
ビットコインの発展は次の段階に入った。企業が自社の貸借対照表にビットコインを採用する時代だ。2025年5月時点で、199の法人が合計301万BTC（約3150億ドル）を保有しており、その数は急速に増加している。
ビットコイン保有を主目的とする企業は、「ビットコイン持株会社」と見なされ、最大のビットコイン企業「Strategy」のような評価方法が適用される。こうした企業が生き残るためには、「純資産価値倍率（MNAV: Multiple on Net Asset Value）」という重要なプレミアム指標に注目しなければならない——これが最も重要な評価尺度である。
MNAVプレミアムは、市場がコアチームに対して抱く信頼とその実行力に左右される。これらのチームは、債務調達、株式発行、キャッシュフロー再投資を通じて、1株あたりのビットコイン保有量を増やすというStrategyの戦略を実行しなければならない。現在、新規参入企業がこの手法を拡張しつつある。
最大の脅威は、長期化する弱気相場によってMNAVプレミアムが低下し、同時に負債の償還期が到来することだ。新興のビットコインタイザリー企業は、資金調達条件が厳しく、レバレッジも高いため、より大きなリスクにさらされている。
業界内で破綻が発生し始めれば、最強のプレイヤーが苦境に陥った企業を買収・統合する可能性がある。幸運なことに、大部分の資金調達が株式ベースであるため、連鎖的リスクは限定的だ。しかし、債務に大きく依存する企業は、より大きなシステミックリスクを構成する。
新たな段階：企業によるビットコイン採用競争
ここ数年でビットコインが台頭してきた様子はすでに目の当たりにしている。価格上昇だけでなく、採用の進展と認知度も「クライフ（断絶点）」を越えた。主要な転換点には以下が含まれる：
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2021年9月、エルサルバドルがビットコインを法定通貨に指定；
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2024年1月、ベライダーがIBIT ETFを立ち上げた；
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米国大統領がビットコインを戦略的経済重点に位置付けた；
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そして2025年夏、企業の貸借対照表へのビットコイン採用が急増した。
Bitcointreasuries.netのデータによると、現時点で199の実体が合計301万BTC（3150億ドル）を保有している。このうち、上場・非上場企業147社が110万BTC（1150億ドル）を保有している。
最近、多くの企業が新たなビットコインタイザリー戦略を発表した。これらは多様な貸借対照表を持つ企業から専門のビットコインタイザリー企業まで広がり、異なる国や業界にまたがり、信頼できるチームによってリードされている。
2024年初頭以降、企業が保有するビットコインの量は2倍以上に増加した。Strategy社は58万BTC以上を保有しており、企業全体の保有量の53％を占める。1万BTC以上を保有する他の企業は以下の通り：
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Block.one（16万4000枚）
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Tether（10万500枚）
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MARA Holdings（4万9140枚）
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Twenty One（3万1500枚）
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Riot Platforms（1万9200枚）
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Galaxy Digital（1万2800枚）
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CleanSpark（1万2100枚）
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テスラ（1万1500枚）
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Hut 8（1万300枚）
規模、評判、反周期性を持つStrategyは、事実上、今後もビットコイン持株企業のリーダーであり続けるだろう。だがより注目すべきは、そのモデルが模倣され始めていることだ。ビットコインを貸借対照表に取り入れる企業が増え、専門のビットコインタイザリー企業が続々と登場することは、ビットコインにとって深い意味を持つ。
運営メカニズムと評価方法
既存事業を維持しながらビットコインを貸借対照表に加える企業は、依然として主力事業に基づいて評価される。しかし、企業の目的が純粋にビットコイン保有に特化すれば、その保有するビットコイン量が評価の中心となる。
こうした企業が、直接ビットコインを保有するのではなく自社株を購入させようとするには、ビットコインそのもの以上のリターンを提供しなければならない。この超過リターンこそが「純資産価値倍率（MNAV）」と呼ばれる。
たとえば、Strategy社は58万250枚のBTCを保有しており、その時価は約600億ドル。一方、同社の時価総額は1040億ドルであり、MNAVは1.7倍となる。
MNAVの変動は企業の規模、市場での経験、他の事業内容などさまざまな要因に影響される。しかし、Strategyが過去に一貫して維持してきた2倍のMNAVは、長期的なゴールドスタンダードとされている。
市場は単にビットコインを保有しているという理由だけでMNAVプレミアムを与えるわけではない。投資家がその企業の経営陣が「1株あたりのビットコイン保有量」を安定的に増やし続けられると信じるときだけ、MNAVプレミアムが与えられる。
2020年以降、Strategyは以下の3つのキャピタルレバレッジ手段によりその能力を証明してきた：
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転換社債：低金利の転換社債を発行し、株価が発行価格より30～50％上昇した場合にのみ株式に転換されるため、低コストで大量資金を調達でき、簡単に株式希薄化を招かない。
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市場内株式発行（ATM）：株価がMNAVを上回っているときに、ATMプログラムを通じて継続的に新株を発行。これは平均コスト法で継続的にビットコインを購入するのに相当する。
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営業キャッシュフローの再投資：従来事業から得られるフリー・キャッシュフローをすべて現物ビットコイン購入に再投資。
追随企業もこの戦略を採用し、さらに革新を進めている。その代表的な例は以下の通り：
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ビットコイン保有者が株式交換により課税猶予（キャピタルゲイン税の発生回避）で株式に移行できるようにする；
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純現金価値を下回る企業を買収し、その価値をビットコインに変換する；
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困難な状況にあるビットコイン関連訴訟の請求権を取得する；
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メディアやイベント活動を通じて影響力を高める；
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PIPE（私募株式投資）による資金調達；
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規制の裁定利用（レギュラトリーアービトラージ）を行う。
参加者は誰か？
2025年上半期時点で、40社以上が貸借対照表へのビットコイン採用を公表し、戦略実行のために数百億ドルを調達している。これらの企業は業種、地域、実行モデル、上場ルートにおいて多様な特徴を持っている。
特に注目すべき企業は以下の通り：
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Metaplanet（日本）：初期の国際参入企業の一つ。日本の超低金利環境を活用；
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Semler ScientificおよびGameStop（米国）：ビットコインタイザリー戦略がマスメディアの注目を集めた；
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Twenty One Capital：TetherとCantorが支援する専業企業；
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StriveおよびNakamoto：逆さ分割（リバース・メルジャー）で迅速に上場。
2025年5月時点でビットコインタイザリー戦略を発表した企業の詳細については、上のチャートを参照のこと。
このモデルは持続可能か？
金融分野では完璧な戦略など存在しない——ビットコインタイザリー企業も例外ではない。
Strategyは2022〜23年の弱気相場で重大な試練に直面した。
ビットコイン価格は80％暴落し、MNAVプレミアムは消滅、新たな資金源も枯渇した。それでも同社は生き延びたが、Saylor氏にとっては眠れない夜もあったかもしれない。
最大の生存リスクは、弱気相場が長期間続き、MNAVプレミアムが侵食され、かつ負債の償還期が重なることだ。株価が純資産価値を割り込み、貸し手がリファイナンスを拒否すれば、企業は債務返済のためビットコインを売却せざるを得なくなる——これにより価格下落と売却の悪循環が発生する。
新興のタイザリー企業はより高いリスクを抱える。Strategyのような規模、評判、パッシブ型インデックス資金流入がないため、資金調達条件は不利で、レバレッジも高い。下落局面では、このような構造が追証要求＋安値でのビットコイン売却を引き起こし、市場下落をさらに加速させる可能性がある。
次に何が起こるか
ビットコインタイザリー企業の拡大はまだ初期段階にあるが、このモデルはすでに他の暗号資産へと拡大しつつある——
例えば、ソラナ（Solana）：DeFi Development Corp（時価総額1億ドル、42万SOL以上保有）、Upexi、Sol Strategies；イーサリアム（Ethereum）：SharpLink GamingはConsensys主導の資金調達で4.25億ドルを調達した。
今後、世界中でより多くの企業がこのモデルを採用し、より多くの資産を対象とし、成功を求めてより高いレバレッジをかけることが予想される。
しかし、大多数の企業は失敗するだろう。幸いにも、資金調達の大半が株式ベースであるため、感染リスクは低い。だが、債務に大きく依存する企業はシステミックな脅威を構成する。
最終的に、少数の企業だけが長期的にMNAVプレミアムを維持できる。そのためには強力なリーダーシップ、厳格な実行力、賢明な市場操作、独自の戦略が必要であり、市場の動向に関わらず、1株あたりのビットコイン価値を継続的に向上させ続けなければならない。
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