米SEC委員長がトークン発行、カストディ、取引について詳述
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米SEC委員長がトークン発行、カストディ、取引について詳述
ルールは明確に記述されるべきであり、執行によって人々を脅かしてはならない。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：劉紅林、邵嘉碘
この2年間で米国SECと暗号資産業界の関係が良好だと言えば、それはまるで虎が仏教を信じて菜食主義であると言うようなものだ。ほとんどの場合、SECの姿勢は「まずやらないでくれ」か、「やれば訴える」というものだった。しかし今、その風向きが少し変わってきたように見える。
5月12日、米国証券取引委員会（SEC）議長のPaul S. Atkins氏が「暗号資産ラウンドテーブル会議」にて、内容の濃い演説を行った。一見すると業界交流の場に見えるが、実際にはここ数年間のSECによる暗号規制のあり方に対する体系的な反省であった。さらに重要なのは、彼が約1時間にわたり、「オンチェーン証券」に関する規制ロジックを再構築して説明した点だ。
この演説のトーンを一言で要約すれば、「ルールは明確にすべきであり、執行による脅しで押さえつけるべきではない」となるだろう。
これは近年のSECとしては初めて、暗号資産の発行・保管・取引について「専門的な規制枠組み」を構築することを明言し、現行の規則がオンチェーン資産には適用できないことを認めたものである。Web3業界全体にとって、見過ごせないシグナルである。
発行：「発行禁止」ではなく、「その書式では記入できない」
ここ数年、SECのトークン発行に対する戦略は事実上「違法とみなす」ものであり、合法的な道筋は示されてこなかった。米国投資家に関わるプロジェクトは、ほぼ訴訟対応を余儀なくされてきた。たとえ合规を目指してS-1やReg Aの登録手続きを選んでも、書式自体が適用不可能なため、多くの場合そこで行き詰まってしまう。
S-1は米国企業がIPOを行う際に提出する標準的な登録書類であり、経営陣の報酬、資金使途、ガバナンス構造などの詳細な開示を求められる。一方、Reg A（Regulation A）は中小規模の発行者向けに設計された簡易的な登録免除制度である。だが、大多数のWeb3プロジェクトにとっては、これらのツールは重すぎたり不適切だったりする。たとえばトークンプロジェクトには従来の企業構造がなく、資金使途がオンチェーンで自動実行されることが多く、多くの重要な項目を「事前に記述」することが不可能なのだ。
Atkins議長は率直に述べた。現行の有価証券発行における開示要件を、オンチェーン資産に強制的に適用すべきではない。「角い釘を丸い穴に無理やり押し込むべきではない」と、彼は実際に演説でこう表現した。彼は、暗号資産に特化した登録免除、開示テンプレート、セーフハーバー条項の導入を推進し、より現実的な規制の道を探るべきだと提唱している。
また彼は、過去のSECの「ダチョウ式管理」を特に指摘した。当初は見て見ぬふりをして、業界が自然消滅すると期待していたが、その後は一転して執行に没頭し、個別案件で威嚇的効果を狙った。しかし一貫したルール作りは行われなかった。今彼は明確に宣言した——ルールは委員会によって正式に策定されるべきであり、「即興的な執行」に頼るべきではないと。
保管：技術が問題なのではなく、制度が技術を阻んでいる
ここ数年の暗号資産の保管問題とは、結局のところ「誰が保管するか」という問題だった。伝統的金融機関はSAB 121の影響で後退し、セルフカストディにも法的地位がないため、多くのファンドや機関がオンチェーン資産へのポートフォリオ組成を検討しても、最終的に保管段階で立ち往生してきた。
SAB 121は、2022年にSECスタッフが発表した会計上の公告であり、企業が顧客の暗号資産を自社の貸借対照表に計上することを求めたもので、これにより規制リスクが急増した。本来の目的はユーザー資産の保護にあるが、実際には多くの銀行や証券会社が暗号資産の保管市場から撤退する結果となった。
現在、SAB 121はすでに撤回されており、議長もこの文書を「法的根拠がなく、承認手続きを経ておらず、悪影響を及ぼした」と明確に批判している。しかしより重要なのは、次にどう修正していくかという点だ。
彼は次のように指摘した。セキュリティが十分に確保されていれば、技術的能力が従来のカストディ資格に代わることができる。ある前提のもとでは、セルフカストディも合规な選択肢となり得る。これはDeFiプラットフォーム、ウォレットベンダー、さらにはオンチェーン資産管理プロジェクトに対して合规可能性の扉を開くことになる。
さらに彼は、「特殊目的ブローカーディーラー」（Special Purpose Broker-Dealer）制度の設計失敗にも言及し、これまでわずか2社しか認可されず、効果も限定的だったと批判した。彼はこの仕組みの再構築を示唆しており、つまり将来的には保管および取引の合规ルートが再統合され、ハードルが下がる可能性がある。
取引：「取引＝違法」から「限定的免除の試行」へ
SECは長らくオンチェーン資産取引に対して強い規制姿勢をとってきた。特に「それが証券かどうか」という壁があり、多くのトークンプロジェクトは「展開しない、合规にならない、上場できない」という負のスパイラルに陥ってきた。
今回の演説において、Atkins議長は明確に緩和の方向を示した。彼はATS（Alternative Trading Systems）プラットフォームが、証券と非証券の混合取引を可能にするよう求めている。
ATSは米国の規制体制下で証券取引プラットフォームを分類する概念であり、「非上場取引所」とも解釈できる。多くのデジタル資産プラットフォームがかつてATS登録を目指し、合规な取引機能を提供しようとした。しかし現状、ATS制度は暗号資産に対して明確な定義を設けていないため、多くのプラットフォームが踏み出せずにいる。
議長は特に「免除メカニズム」の必要性を強調した。つまり、技術革新や構造的特性により、一時的にすべての合规要件を満たせないプロジェクトに対しても、SECが一定の条件下でテスト環境を提供できるということだ。これは無秩序を許すのではなく、条件付きで監視可能かつ試行可能な合规チャネルを意味する。
業界への影響：規制の境界線が推測不要に、合规空間が出現し始める
今回の演説の最大の意義は、特定のプロジェクトに関する判例説明でもなければ、個別の委員の個人的意見でもなく、委員会の権限のもとでSEC議長が初めて暗号資産規制にふさわしい論理を一貫して提示した点にある。
背景にある政策の意図も明確だ。トランプ政権は米国を「世界の暗号首都」にしたいと考えており、SECも主要な金融規制当局として、暗号資産を周辺業務と見なして無視できなくなっている。
今後数年間で、オンチェーン証券、ステーブルコイン、RWA、トークン決済プラットフォームなどが、SEC新規制下での試行対象となる可能性がある。起業家やプロジェクトチームは、もはや「規制回避」のモードから、「内発的合规設計」の段階に移行しなければならない。
Web3弁護士としての提言：「やってもいい」ではなく、「法に則ってできる」
実務の観点から、我々は次のように助言する。
第一に、S-1、Reg Aなど発行ルートの構造調整に注目すること。もしSECが暗号資産専用の開示ルールを推進すれば、プロジェクト側は合理的に登録免除の方法を選べるようになり、毎回米国外からの発行回避から始めなくてもよくなる。
第二に、保管合规性の準備を重視すること。オンチェーンウォレット、セルフカストディシステム、あるいは第三者サービスプロバイダーに依存する場合であれ、新ルール下での合规範囲を早期に評価する必要がある。
第三に、ATSおよび関連取引プラットフォームの政策変更に注目すること。取引所やマッチング製品を運営するプロジェクトであれば、今が構造設計を再考する好機かもしれない。
第四に、「条件付き免除」メカニズムの適用可能性を真剣に検討すること。初期段階のプロジェクトの中には全面登録が不適切なものもあるが、ルール免除を通じて展開ルートを得られる。これは合规ルートであり、グレーゾーンではない。
今回の演説は、暗号業界が「やってもいい」と宣言したものではない。だが、「どうやってやるか」を話し合う土壌ができたということだ。
米国向けのトークンプロジェクト、構造化RWA製品の立ち上げ、または合规取引ルートの探索を検討中のWeb3起業家の方々は、ぜひ私たちのチームまでご相談ください。マンキン法律事務所は日中両国の暗号規制の接続を長期にわたり注視しており、プロジェクトが法的枠組み内でゼロからワンまでのパスを設計するサポートを行っています。
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